就自动化交

就自動化交易系統及相關事宜的立法建議的簡介(該等建議將列入《證券及期貨條例草案》)1999年7月5日1引言1.當《證券條例》在1974年(即四分之一個世紀前)及《商品交易條例》在1976年頒布時，證券及商品市場是指存在於某個特定地理位置的具體聚會場所。然而，電訊及及資訊科技的發展打破了這個簡單的觀念。今日的市場可能只是透過電話和電腦設施連接起來的網絡，而且越來越可能是透過互聯網在“虛擬空間＂建立起來的。此外，它提供的服務亦可能比傳統交易所方式營辦的市場提供的全面買賣盤配對、結算及交收服務為少。這些新式的交易平台通常稱為“另類交易系統＂或“自動化交易系統＂(統稱自動化交易系統)。快速轉變的環境2.電訊及資訊科技的發展使全球各地紛紛湧現這些自動化交易系統，並且使它擁有很多新式的效能，而其特點與傳統的交易所有很大的差別，甚至它們互相之間亦有很多相異之處。舉例來說，一個專有的網絡(外聯網)可以特別為一小撮符合營運者所設定的信用規定和能力要求的參與者而設。另一面，透過互聯網作出的安排則可能有機會接觸到世界上每個角落的投資者。3.此外，隨著科技日益發展，自動化交易系統亦可隨之而演變，因而改變金融業內的相對競爭位置，以及帶來更新更複雜的監管事宜。世界趨勢4.自動化交易系統的發展是個全球性趨勢。根據國際證券事務監察委員會組織(國際證監會組織)的報告，1在1994年，最少有13個司法區在其監管架構中為自動化交易系統留一席位。2相信自此之後，有關的數目已大幅增加。很多新興市場現正致力發展新科技，藉以吸引自動化交易系統的營辦者。很明顯，自動化交易系統滿足若干的市場需要。香港證券業的成員應盡量在配合適當監管的情況下，促進這類服務的提供。簡單而言，自動化交易系統是當今潮流所在。任何人如忽略這點，將會在世界競賽中落後於人。1《跨境專有屏幕交易系統的監管問題》，國際證監會技術委員會(1994年)。2上述司法區指澳洲、法國、德國、意大利、日本、墨西哥、加拿大的安大略省、加拿大的魁北克省、西班牙、瑞士、英國及美國。2現時問題5.正如以下較詳盡的討論所示，已有若干自動化交易系統在香港運作。它們的特點各異，並且在財政資源、系統功能、投資者的保障及操縱市場方面涉及廣泛的監管事宜。證券及期貨事務監察委員(證監會)必須將其監管範圍擴展至包含這個範疇。6.《證券條例》及《商品交易條例》的有關條文將“證券市場＂提述為一個“地方＂。這可能使人懷疑自動化交易系統是否包括在內。截至目前為止，證監會某程度上嘗試以其他法律依據來監管自動化交易系統的活動，例如將自動化交易系統當作交易商來發牌，以及某程度上依賴游說方式進行監管。然而，基於以下5個原因，這個做法並不理想。7.首先，雖然可將部分自動化交易系統視作為交易商，但此舉將會需要大幅擴闊證券及期貨交易的一般概念。8.其次，現行的發牌制度是為其他的目的而設，並沒有顧及到監管自動化交易系統所需適當準則的需要(例如就系統處理大量交易的能力、應急計劃的要求、參與交易的規則、交易的監控及審計線索的查核)。如果這個制度要擴大至足以監管自動化交易系統，便可能對其基本架構帶來很大的壓力。9.第三，現時證監會為著對自動化交易系統作出若干程度的監管，便會構思某些標準來評定一個自動化交易系統是否為適宜獲得發牌的“適當人選＂(這是現有法律下的一般規定)。雖然這個辦法確實可以訂立某個界線，並且為紀律處分提供理據，但對多種類別的自動化交易系統而言，始終並沒有提供妥善的基礎來訂立全面的適當監管規定。10.第四，自動化交易系統在市場的參與，對金融中心的國際競爭力日益顯得重要。因此，我們的監管制度必須作出改革，藉此提供客觀環境以促進自動化交易系統在香港妥善地發展，以及為香港帶來效益。11.最後，如因缺乏清晰而直接的監管，將會窒礙證監會對市場活動的理解。這將會增加出現不當行為及構成系統性不穩定因素的風險。3諮詢及討論12.當證監會首次在1996年初發表綜合《證券及期貨條例草案》的草擬稿諮詢各界意見時，證監會便提出了在香港監管自動化交易系統活動的問題。3其後，業內人士及公眾的意見一般來說都同意將自動化交易系統納入證監會監管範圍。413.其後，證監會成立一個自動交易系統工作小組，成員包括來自證券及期貨業的專家、相關的專業人士及學術界人士。工作小組在1997年初向證監會提交報告，而證監會亦即時發表該份報告諮詢各界人士的意見。514.在1998年，香港明天會更好基金、聯交所、期交所及證監會聯手贊助了一個有關互聯網科技對香港投資服務市場各個主要界別之影響的研究報告。6報告書指出“有效的監管一直是也必須繼續是香港作為國際主要金融中心的基石＂，並且認為香港必須作出果斷的決定，因為“步步為營、固步自封或靜觀其變的態度只會令香港落後於人＂。15.這份簡介建基於過往的工作。它首先扼要列出在香港活躍的自動化交易系統，然後再分析其帶來的挑戰、效益及關注事項，以及檢視若干國際性的監管模式。最後，這份簡介將會建議一個經擴闊的監管架構，以便向前邁進，以及建議我們應循哪個途徑來制訂日後的監管內容。自動化交易系統的運作及香港16.現時，已有多個自動化交易系統在香港裝有設施，而可在香港接觸得到的數目就更多。這些自動化交易系統大約可分成五大類︰z電子告示板及交易配對系統；z由經紀營辦的專有自動化交易系統；3《證券及期貨綜合條例草案草擬稿諮詢文件》(1996年4月)。4《證券及期貨綜合條例草案草擬稿主要建議修訂》(1996年12月)5《證券及期貨事務監察委員會自動交易系統工作小組報告書》(1997年1月制訂，1997年2月公布)。6《網上投資服務－總結以及對香港的建議》(1998年11月)。4z由交易所營辦的自動化交易系統；z連繫經紀與客戶的自動化連接安排；及z互聯網上的運作。電子告示板及交易配對系統17.科技的發展使傳統的新聞通訊社得以作為互動的全球性通訊網絡。市場人士一直依賴這些服務作為新聞來源，而很多公司現在則利用有關通訊服務來展示其就買賣多種金融工具的興趣。所有主要的新聞通訊社均在世界各地提供終端機及交易服務，而香港很多市場參與者均有使用及接觸這些服務。透過這種方式買賣的主要是以往通常是在場外進行交易的債務及貨幣市場工具(包括香港特別行政區政府發行的債務工具)，以及外匯和利率衍生工具。此外，現時愈來愈常看到不會在傳統認可交易所上市的低流通性公司股份，亦有在此進行買賣。18.電子告示板系統的特點是它通常不會提供交易配對或交收服務。然而，有部分此等系統已擴展至提供該等服務，並且稱之為“交易配對系統＂。透過這些系統進行的交易可透過認可的交收服務系統進行交收，例如歐洲結算(Euroclear)及世達(Cedel)，或透過交易對手直接進行交收。現時在香港最少有兩個提供這些服務的系統。其中一個系統提供交易確認及交收功能，而另一個則只提供交易確認服務，並沒有交收功能。由經紀營辦的專有自動化交易系統19.創新的經紀行會自行開發本身的專有系統以買賣證券及期貨合約。這些服務通常亦會提供予其他經紀、銀行及機構投資者，但卻必須符合有關擁有者兼營辦者的信貸標準。其中若干擁有者兼營辦者是交易所的成員。其系統將會向交易所申報所有已完成的交易，而有關交易所便會公布有關數據。有部分則不屬於交易所的成員，但會將交易申報在一條從多個市場展示數據的“綜合帶”(consolidatedtape)之上。此外，亦有部分系統單獨營運而不會公布任何交易數據。20.其中一個國際性的，由經紀營辦的專有自動化交易系統將其8個地區性總部的其中一個設於香港。該辦事處協調該公司大部分亞洲業務，以及除了提供在美國及歐洲市場進行買賣的服務外，亦提供買賣香港、新加坡、泰國及馬來西亞證5券的服務。該公司是聯交所會員，並會向聯交所申報有關在該所上市的證券交易的數據。21.我們亦可透過不同的通訊媒介很容易地接觸其他由經紀營辦的自動化交易系統，雖然它們沒有在香港設立辦事處。此外，雖然在操作上類似自動化交易系統(但通常不被歸類為自動化交易系統)，很多在香港的經紀亦設有內部系統，以代客買賣或為公司本身買賣一系列不同的產品。這些系統將在以下較詳細地介紹。由交易所營辦的自動化交易系統22.為了回應投資者的投資和參與日趨國際化這個趨勢，傳統的交易所愈來愈傾向於利用科技來方便全球各地投資者參與其本土市場的設施。事實上，隨著科技發展及通訊規格規範化和保安措施得以改善，電腦的連繫得以進一步簡化，而上述的趨勢更日益加快。23.一個買賣期貨合約的國際屏幕交易系統已在香港裝置終端機。香港的中介機構亦已透過電腦連繫安排藉此參與區內及國際的證券及期貨市場，包括位於北美洲、歐洲、百慕達、新加坡及澳洲的市場。此外，現時有關方面亦考慮將可藉以買賣內地的“B”股的終端機引進香港。連繫經紀與客戶的自動化連接安排24.很多經紀現時在其本身的系統及其客戶的電腦之間（通常是透過互聯網）設有聯繫。這些聯接安排可提供市場數據、帳戶結餘，以及聯線買賣盤的輸入、執行及交易確認等服務。在大部分情況之下，客戶的買賣盤將會直接傳送往一家交易所執行，而當中有關經紀及客戶不會有任何個人的接觸。25.若干以散戶投資者為主的加拿大及美國投資服務機構的聯屬公司已在香港註冊為交易商，並向客戶提供電腦連接設施，從而接駁該公司的交易系統，藉此在加拿大及美國的股票、期權及債券市場進行買賣。此外，亦有多家其他的公司透過提供在多個海外市場進行買賣的服務，藉此探索吸納香港的投資資金的可能性。6互聯網上的運作26.上述四類的自動化交易系統的任何一類均可利用互聯網作為與其客戶及潛在顧客的溝通途徑。在這方面的其中一個主要增長範疇，便是利用電子告示板進行二手市場買賣。然而，這些運作模式與新聞通訊社所提供的運作有一個主要的分別。在互聯網上的告示板，有著開放予世界各地散戶投資者的潛力（而事實上它們的設計亦通常是要吸引個人投資者）。27.此外，正如先前所述，經紀通常透過互聯網向客戶提供直接的聯繫。在香港，最少有3家這類的服務提供者。上述3家公司都是證監會註冊交易商，但只有一家是聯交所會員。投資者可透過它們的網址參與香港、美國及日本的證券市場，並且可從有關公司各自的期貨、槓桿外匯或對沖基金運作所設有的超聯結(hyperlink)查閱有關資料。28.此外，必須強調一點，就是對互聯網來說，地理位置並非一個局限性因素。不論營辦有關設施的人士身處何處及其提供買賣服務的市場在哪裡，均可參與就上述的告示板及連接經紀與客戶的連接安排。新挑戰及監管準則29.正如以上所述，當與傳統的交易所及與各種自動化交易系統之間互相比較時，自動化交易系統在其參與資格、產品類別、所提供的顧問意見及服務、交易的執行速度、公平訂價的保證及透明度或保密程度等方面的運作可以差別很大。這些差別構成了很多新的監管挑戰。證監會在監管自動化交易系統及迎接有關挑戰時，將會基於5個基本準則：z透明度；z減少系統性風險；z市場流通性；z與交易所的聯繫（尤其是那些買賣相同或有關的產品）；及z國際合作。透明度730.所有金融監管制度的共通點是有關機構（銀行、交易所、經紀行等）必須保存若干紀錄及數據。這個方式應同時適用於自動化交易系統的運作。31.此外，每個交易平台的重要資訊應公開讓其參與者知悉。有關買賣盤或報價、市場深度及已完成的交易，對於價格釐訂過程十分重要。至於關於執行交易的優先次序、傳遞途徑及執行，亦是維持公平競爭環境的重要組成部分。視乎每個自動化交易系統的具體情況而定，我們可能需要作出不同程度的強制性披露。證監會將與業內專業人共同攜手制訂準則以訂立適當的指引，並且會與每個申請認可自動化交易系統的申請人協調，以解決任何實際上出現的事宜。減少系統性風險32.當自動化交易系統有足夠的規模及重要性，其運作上或財政上的失誤可能對市場產生重大的打擊。交易所、結算所、經紀行及銀行在這方面亦有類似的考慮。正如在所有這些其他的範疇，適用於自動化交易系統的監管制度應設定最基本的財政及運作能力標準，以配合其所執行的職能。33.此外，在某些市場，由於投資者很容易透過在互聯網上的自動化交易系統發出買賣盤，所以進行即日交易的人士數