证监会在解释和发展证券法中的关键作用

1证监会在解释和发展证券法中的关键作用高西庆1夏丹2（1.全国社会保障基金理事会，北京100032；2.清华大学法学院，北京100084）摘要：美国反欺诈一般条款10b-5的演进历史揭示，基于法院和国会的高度尊重，美国证监会推动了对10b-5的解释和发展，影响范围涉及绝大多数10b-5责任要素。特别是在反内幕交易领域，从归责理论到责任要素，证监会主导了有关法制的演进。结论是，证监会对于反欺诈一般条款、反欺诈法乃至整个证券法的解释和发展起了关键作用。关键词：证监会；证券法；反欺诈一般条款；责任要素作者简介：高西庆，法学博士，全国社会保障基金理事会副理事长，清华大学法学院博士生导师，美国杜克大学法学院客座教授。夏丹，清华大学法学院博士生。中图分类号：DF438文献标识码：AAbstract：ThehistoryoftheevolvementofSECrule10b-5,thegeneralantifraudprovision,showsthatbasedonthedeferencefromcourtsandparliament,SEChaspushedtheexplanationanddevelopmentofmajorelementsofaRule10b-5claim.Inparticular,SEChasledthedevelopmentof10b-5ininsidertradingcasesfromliabilitytheoriestoclaimelements.ItissafetoconcludethatSEChasplayedakeyroleintheevolvementofgeneralantifraudprovision，antifraudlawandeventhewholesecuritieslaw.Keywords：SEC；securitieslaw；explanation；development；generalantifraudprovision美国几乎一半以上的证券欺诈案件适用反欺诈一般条款——证监会规则10b-5。10b-5是联邦证券法中最重要的反欺诈条款，[1]是反欺诈法的核心。打击欺诈、保护投资者利益是证券监管的根本宗旨，因此，可以说10b-5是整个证券法的核心。10b-5从寥寥数语发展为宏大体系，这在美国整个法律制度中也很难找到第二例。传统观点认为，这种发展应当归功于法院。[2]但是，本文考察发现，美国证监会其实发挥了关键的作用，它不仅积极地推动立法，而且深刻地影响司法。联邦法院在多数时候表现出对证监会较高程度的尊重和依赖，其判决不仅支持和依据证监会的规则，而且大量引用、参考证监会以各种方式1表达的政策主张。由于制度限制，法院尊重证监会成为必然。2这些发现提供了一个新的视角，我们可由此去反思证券法解释和发展的传统模式，重新界定监管机关的职权，重新审视司法介入的强度，重新考虑证券市场监管的结构。本文以10b-5的责任要素为线索，简要介绍美国证监会对于10b-5的解释和发展所作的贡献。鉴于10b-5可以用于追究多种证券欺诈（包括虚假陈述、内幕交易、操纵市场和不当管理等）的各种责任（包括刑事、行政和民事责任），3而不同性质的责任、不同种类欺诈的责任在要素上大同小异，所以，本文行文从共性到个性，首先介绍各种欺诈的各种责任所共同的要素，其次介绍各种欺诈的民事责任所共同的要素，以及介绍虚假陈述责任所特有的要素，最后介绍内幕交易责任所特有的要素以及归责理论。10b-5责任的基本要素10b-5禁止对任何人进行与任何证券的买卖相关的欺诈。相应地，10b-5责任有以下基本要素：（1）欺诈；（2）相关性；（3）任何证券；（4）证券买卖。其2中，欺诈在普通法上又包括虚假陈述、故意和重大性等要素。美国证监会对重大性、相关性、任何证券、证券买卖以及协同和教唆者的责任等要素的解释和发展发挥了重要作用。一、重大性所谓重大性，是指披露、遗漏或未公开的信息是否重要。责任只存在于以重大信息为基础的交易，所以重大性在证券欺诈案件中至关重要。从重大性一般判断标准的确立，到具体判断标准的确立，再到具体情形的判断，证监会的影响巨大。关于重大性的判断标准，在征集股东投票委托书的背景下，证监会认为，既需要保证充分披露，又需要避免责任门槛过低所可能带来的负面影响，应在两种需要之间保持适当的平衡。因而主张如下标准：在决定如何投票时，被遗漏的信息是否很有可能影响理性股东的判断？法院采纳了证监会的观点，判决：“如果在决定如何投票时，理性的股东很有可能认为被遗漏的信息重要，那么它就是重大的。”后来，法院将它适用于所有10b-5案件，成为一般标准。证监会还说服法院确立了一些具体情形下重大性的具体标准。例如，公司合并谈判的重大性问题是最难判断的。[3]一些下级法院曾判决，在意向书达成前，合并谈判不具重大性。但是，证监会强调，采纳这样的标准将对内幕交易案件带来毁灭性打击（这样的观点是民事诉讼当事人所不可能提出的）。它向最高法院建议：“合并活动是否重大，必须根据个案事实来判断，考虑合并对公司的重要性以及合并的可能性。”法院最终宣告：“证监会的洞察力是有益的，我们予以尊重…具体案件中合并谈判是否重大，取决于个案事实。一般来说，要评估合并发生的可能性…要评估合并对发行人的重要性。”更具体的，股息的大幅削减、收入的大幅减少等影响投资者交易意愿的事项属于重大信息，是在证监会的行政裁决中确立的。二、证券买卖证券买卖包括以任何方式取得或转让证券的交易，对其的通常理解限于现金、现物和换股交易。证监会倡导扩张解释，将日常交易形式之外的几种重要经济活动纳入10b-5保护。例如，证监会曾经宽泛地认为，合并在任何意义上都不是证券买卖。但是，1951年它做出新解释：上述立场仅针对注册要求而言；就反欺诈条款而言，合并换股属于证券买卖。法院根据“证券法的执法机关的现行解释”，判决：被合并公司的股东用其股票换取存续公司的股票，相当于股票买卖。1972年证监会还做出一个例外规定：如果合并的唯一目的在于变更发行人住所地，则不属于股票买卖。证监会还主张，简易合并导致10b-5意义上的股票买卖；公司受欺诈发行股票，交出了有经济价值的股票，属于卖出股票；将子公司股票作为股息分配给母公司股东，属于卖出股票。上述解释被法院采纳，成为先例。从1981年起，一些下级法院相继采纳“出售企业”理论，认为转让全部流通股份是出售企业而非卖出证券。1985年证监会表示异议，请求最高法院推翻下级法院据此理论做出的判决，证监会的意见得到支持。三、相关性相关性是指欺诈必须与证券买卖相关。否则，即使确有欺诈发生，也不得依据10b-5追究责任。对此条件，证监会呼吁从宽解释。证监会认为，相关性并不要求欺诈者必须是证券买卖的一方，只要人们可以3合理地估计欺诈者的陈述会影响投资大众，即满足相关性。法院据此判决，公众公司在新闻发布会上所作的虚假陈述违反10b-5。另外，证监会认为，相关性也不意味着欺诈必须影响交易条件，为实现监管目标，必须从宽解释10b-5，有关证券交易的收益的使用的虚假陈述也构成与交易有关的欺诈。法院接受了证监会的意见，宣告：为了把新颖的、非典型的欺诈纳入10b-5的适用范围，10b-5的解读必须灵活，只要欺诈“触及”证券买卖，即满足了相关性的要求。四、任何证券证监会主张，10b-5适用任何证券，无论发行人是谁、上市或上柜与否、注册与否、豁免与否。4这种观点得到法院采纳。至于证券是什么，尽管美国证券立法作了大量的列举，但证券的判断标准和具体范围仍不清晰。由于该问题直接决定证券监管的边界，所以历来深受证监会关注和影响。例如，“投资合同”属于立法列举的证券之一，对其进行解释是法院定义证券的主要方法。在1946年Howey案中，证监会主张，分块销售果园土地，并且附带提供果树栽培、果实采摘和果实销售等服务，构成投资合同，因而属于证券。法院支持了证监会的主张，并在此确立了投资合同类证券的判断标准：（1）出于营利的动机（2）将金钱投资于（3）共同的事业（4）利润完全来自他人的努力。为了打击欺诈性的“金字塔销售计划”，5证监会在1973年建议降低Howey标准之四，将“完全”修正为“主要”，以便将“金字塔销售计划”认定为证券。该建议得到法院支持。证监会还主张，与保单、固定年金不同，保险公司发行的可变年金属于证券。法院采纳了证监会的意见。关于不缴款的强制养老金计划中的权益，证监会曾经敦促法院将其认定为证券，但是遭到法院的拒绝，由此引发较大的争议和混乱。为消除不确定状态，证监会干脆发布《雇员福利计划指引》，明确规定：只有雇员自愿参加并由个人缴款的雇员福利计划的权益才属于证券。前述Howey标准仅用于投资合同，当然不适用于在证券的立法定义中列举过的其他种类（例如票据）。票据显然并非一概构成证券，至于构成与否的判断标准，证监会主张，“家系相似”标准优越于“投资/商业”标准和“风险资本”标准，因此，大范围公开发行的见票即付的附息本票属于证券。法院对此表示认同，在司法上正式确立“家系相似”标准。五、协同和教唆者的责任1994年最高法院不顾证监会的反对，推翻了下级法院沿用多年的先例，对成文法进行极端严格的字面解释，对“默示责任”和“国会批准”理论实行严格限制，否认证券欺诈的协同和教唆者（例如参与委托人欺诈活动的会计师、律师）对于受害人存在默示民事责任。该判决背后的理论极大地威胁证监会的诉权，因而证监会要求国会做出反应。国会在1995年制定旨在限制证券集团诉讼的《证券民事诉讼改革法》时，临时插入一个与立法主旨无关并且性质不同的条款，明确授权证监会追究证券违法的协同和教唆者的行政责任。10b-5民事责任的特别要素一方面，公共执法资源有限，另一方面，美国人维权意识强烈，于是证券民事诉讼逐渐成为公共执法的必要和有力补充。其中，证监会功不可没，它一直在4有意识地引导和促进10b-5民事责任制度的发展。一、默示的民事责任10(b)未规定民事责任，10b-5在制定时也无意给受害人以救济，610b-5下的民事诉讼发端于1946年Kardon案。所以，传统观点认为，法院缔造了10b-5下默示民事责任。事实并非如此。虽然默示责任在普通法上已有上百年历史，但是它被广泛地应用于证券法领域，证监会可谓居功奇伟，正是它打开了10b-5下民事诉讼的“闸门”。证监会从四十年代初期开始鼓吹，投资者可以依据证券法上那些未明确规定责任的条款提起诉讼，因为根据侵权法原理可以认为那些条款存在默示民事责任（这恰是中国法制环境所不具备的）。在Kardon案中，证监会敦促法院确认10b-5存在默示民事责任，它所提出的若干理由最后被法院在判决意见中原封不动地采纳。[4]此后，它陆续赢得所有上诉法院和最高法院的认同。1975年以后，法院转以国会意图作为判断默示民事责任存在与否的最主要因素。这一转变威胁着10b-5下默示民事责任，为此，证监会发展出“国会批准”这个新理论。它在1983年提出，1975年《证券交易法》的全面修订没有涉及10(b)下的默示民事责任，遵循Curran案的逻辑，可以认为国会实际上批准了10(b)下的默示民事责任。法院对此表示赞同。二、民事责任竞合作为一般条款，10b-5与其他具体的民事责任条款发生重叠在所难免。此时，是否允许竞合，关系到10b-5的实际适用范围。证监会提出了“投资者保护”和“国会批准”两个理论，说服法院确立了责任竞合原则，维护了10b-5的领地和价值。对于依《证券交易法》提交的资料中的虚假陈述，该法第18章明确规定了民事责任。一审法院认为第18章的适用具有排他性，因为立法史表明10(b)旨在授权证监会去禁止其他的、新的、未明确列举的证券欺诈行为，而无意在明示救济之外再提供其他救济。证监会在二审中敦请推翻一审判决，二审法院采纳了它的意见，宣告：投资者是10b-5主要受益人，不许竞合的后果是剥夺10b-5给予投资者的保护和救济，所以10b-5仍可适用。对于依《证券法》提交的注册报告中的虚假陈述，该法第11章明确规定了民事责任。证监会提出，“国会批准”理