财务管理系列培训教材10

财务管理第三篇融资篇内蒙古财经学院会计系教授郑燕10.资本结构CapitolStructure资本结构与企业价值资本结构理论早期资本结构理论现代资本结构理论——MM理论财务管理第三篇融资篇内蒙古财经学院会计系教授郑燕10.1资本结构与企业价值CapitalStructureandEnterpriseValue企业的资本结构与企业价值：股票债券股票债券股票债券股票40%债券60%股票60%债券40%问题：1.企业价值最大化的条件下股东利益能够获得最大吗？2.企业价值最大化的负债—权益比是多少？企业价值：若V为企业价值；B为负债的市场价值；S为所有者权益的市场价值。则：SBV财务管理第三篇融资篇内蒙古财经学院会计系教授郑燕关于企业价值与股东利益的讨论设3A公司的市场价值是1000元，目前公司没有负债，3A公司的100股股票的市场价值是10元/股。3A公司的CEO计划借入500元作为5元/股的额外现金股利发放给股东。讨论计划重新调整后，企业的价值。重新调整后的企业价值有三种可能。即：高于1000元；低于1000元和等于1000元。公司的CEO通过咨询，预测出不管何种情况公司价值的改变值不会超过250元。资本结构如下表所示：无债务股利支付后的债务与权益项目(初始资本结构)(三种可能)ⅠⅡⅢ债务0500500500所有者权益1000750500250公司价值10001250100075010.1资本结构与企业价值CapitalStructureandEnterpriseValue财务管理第三篇融资篇内蒙古财经学院会计系教授郑燕由上表分析可知：1.借入债后，权益的价值均下降，小于1000元。2.公司的价值分别高于1000元(=1250)，低于1000(=750)元，等于1000元。3.股东的盈利分别为250元，0元，-250元。结论：1.当且仅当企业的价值上升时，其资本结构的变化对股东有利。2.管理者会选择他们相信可以使企业价值获得最高的资本结构。10.1资本结构与企业价值CapitalStructureandEnterpriseValue财务管理第三篇融资篇内蒙古财经学院会计系教授郑燕10.2资本结构理论TheoryofCapitalStructure资本结构理论对于资金成本，我们已知它是各类投资者所要求的收益率。而投资者所要求的收益率越高，公司的综合资金成本也越高。计算公司价值时所用的贴现率也越高，公司价值就越低。那么，当筹资额一定时，各种来源资金所占比重的变化是否会影响企业价值的变化？这历来是财务学者要着重讨论的问题——资本结构理论。资本结构的理论就是讨论各种来源的资金占多大比重，才能使总资本成本最低，公司价值最大。财务管理第三篇融资篇内蒙古财经学院会计系教授郑燕早期资本结构理论早期资本结构理论有两个十分极端的观点：其一认为：在资本结构中，债务越多，公司的价值就越高(净利理论NIA)；其二认为：资本成本与资本结构没有关系，因此资本结构与公司价值无关(净营业收入NOA)。10.2资本结构理论TheoryofCapitalStructure财务管理第三篇融资篇内蒙古财经学院会计系教授郑燕净利理论(NetIncomeApproach,NIA)净利理论认为，公司利用债券可以降低公司的综合资金成本，因此，企业利用负债资金总是有利的。这是一个负债越多，公司价值越高的观点。这种观点假设公司在获取资金的数量和来源上均不受限制。所以，所获取的负债成本和权益成本都是固定不变的。由于债权的收益率固定，且风险低于权益收益率，故债权的成本低于权益成本。所以，负债越高，综合资金成本越低，企业的价值就越高。因此，净利理论认为，负债为100%是企业的最佳资本结构。00KSKBKWACCB/VKi40%60%100%B/VV100%VV10.2资本结构理论TheoryofCapitalStructure财务管理第三篇融资篇内蒙古财经学院会计系教授郑燕净营业收入(NetOperatingApproach,NOA)这是关于资本结构与公司价值无关的观点。该观点认为如果假定债务成本是一个常数，但权益成本则不会不变，因为随着负债的增多，公司承担的风险增大，则股东要求的收益率也要增大。因此平均下来，公司的资金成本没有改变，是一个常数。所以，资本结构与公司的价值没有关系。决定公司价值真正的要素是净营业收入。B/V0KiKSKWACCKBB/V0KiV10.2资本结构理论TheoryofCapitalStructure财务管理第三篇融资篇内蒙古财经学院会计系教授郑燕传统理论:除了上述两种极端解释之外，还有一些居于两者之间的观点，称之为传统解释。这种理论的观点是：债务的增加对公司价值的提高是有利的，但必须适度。如果公司债务过度，是会使公司价值下降的。10.2资本结构理论TheoryofCapitalStructure财务管理第三篇融资篇内蒙古财经学院会计系教授郑燕在现代资本结构理论诞生之前，关于资本结构的讨论均是初浅的，仅仅就一些现象讨论现象，没有系统地，科学地讨论其本质。直到1958年,美国的莫迪格利安尼教授(FrancoModigliani,1985年获奖)和米勒(MertonMiller,1990年获奖)教授合作发表了“资本成本、公司财务与投资管理”(“TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofinvestment”,AmericanEconomicReview,June1958)一文,才开创了资本结构理论研究的新时代，他们的理论被人们称为“MM”理论。而MM理论也是两位学者获得了诺贝尔经济学奖的原因之一。10.2资本结构理论—MM理论TheoryofCapitalStructure财务管理第三篇融资篇内蒙古财经学院会计系教授郑燕现代资本结构理论—MM理论，在理想状态(不存在所得税和市场不完善的状态)下，公司的价值与其资本结构无关。在理想状态下，公司息税前的收益EBIT最终将分解为两部分，一部分是债权人的收益——利息，另一部分属于股东的收益——股利。公司的资本结构不同只影响EBIT在债权人和股东两类投资者间的分配额，而不影响EBIT本身数值大小，因而也不影响企业的价值。10.2资本结构理论—MM理论TheoryofCapitalStructure财务管理第三篇融资篇内蒙古财经学院会计系教授郑燕MM理论的基本假设：1.投资者在投资时无交易成本;2.所有投资者均可以以同一利率借款和贷款;3.无论举债多少,负债均无风险,即利率是无风险利率，且不受借款数额的限制。4.企业的经营风险是可以计量（EBIT）,具有相同营业风险属于同一风险等级组。5.所有投资者对企业未来的收益和风险具有完全相同的预期。6.现金流为永续现金流：企业增长率为零,即EBIT为一常数；债券也为永续年金债券。10.2资本结构理论—MM理论TheoryofCapitalStructure财务管理第三篇融资篇内蒙古财经学院会计系教授郑燕理想状态下的MM理论①满足上述基本假设的条件；②无企业所得税和个人所得税。两个重要的命题：命题1：在上述假设条件下，杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值。即：VL=VU(1)式中：VL——杠杆企业的价值；VU——无杠杆企业的价值。其中：)2(UsaLVkEBITkEBITV杠杆企业加权平均资本成本无杠杆企业权益资本成本10.2.1无税的—MM理论财务管理第三篇融资篇内蒙古财经学院会计系教授郑燕命题的含义：1.企业价值不受资本结构的影响;2.杠杆企业的加权平均资本成本(综合资金成本)等于与它风险等级相同非杠杆企业的权益成本,即:ka=ks;3.KA与KS的高低示企业经营风险而定。证明：设U、L两家企业,除了资本结构外,其它方面的条件均相同(EBIT、风险等级等),且VU=SU；VL=BL+SL,负债BL的利息率为10%。投资者可以任选其中之一进行投资。⑴方案一：投资于U企业，购其1%的股权，其结果为：投资额投资收益0.01VU0.01EBITU10.2.1无税的—MM理论财务管理第三篇融资篇内蒙古财经学院会计系教授郑燕⑵方案二：投资于L企业，分别购买L企业1%的股票，1%债券，其结果为：投资额投资收益股票0.01SL0.01(EBITL-0.1BL)债券0.01BL0.01(0.10BL)合计0.01(SL+BL)0.01(EBITL)=0.01VL⑶两个方案比较：方案一投资收益：0.01(EBITU)方案二投资收益：0.01(EBITL)因为：EBITL=EBITU。所以，二者投资收益结果应该相同，否则将会出现套利现象。10.2.1无税的—MM理论财务管理第三篇融资篇内蒙古财经学院会计系教授郑燕⑷杠杆企业ka~无杠杆企业ksSUSUBSUSUBSLBak)BSBS(k)]SB)(kk(k)[(BSS(k)BSB(k)BSS(k)BSB(k金成本为：杠杆企业的加权平均资∴杠杆企业kaL=无杠杆企业ksU10.2.1无税的—MM理论财务管理第三篇融资篇内蒙古财经学院会计系教授郑燕⑸结论：LaLLSUUUVkEBIT01.0kEBIT01.0V在没有税收的情况下，企业的价值只取决于企业创造收益(EBIT)能力的大小和所承担风险程度(ksorka)的高低。而与由谁向企业所提供的资金无关，企业资本结构的差异只影响不同投资者对企业价值分配比例，并不影响企业的价值。否则将出现套利现象，直至达到新的平衡。10.2.1无税的—MM理论财务管理第三篇融资篇内蒙古财经学院会计系教授郑燕命题2：杠杆企业的权益资本等于无杠杆企业的权益资本加上风险溢价，其风险溢价的数值等于无杠杆企业的权益成本减去债务成本（债务企业）后与杠杆企业的债务资本与权益成本比值的乘积，即：命题2的含义：1.杠杆企业的股东权益成本随融资规模中负债的增加而增高。由负债资本给企业加权平均资本成本带来的利益被股东权益成本的上升而抵消。2.因此,杠杆企业的加权平均资本成本与无杠杆企业权益资本成本相等。)3(BSUSUSL)kk(SBkk10.2.1无税的—MM理论财务管理第三篇融资篇内蒙古财经学院会计系教授郑燕证明：1.命题的成立)kk(SBkkSkBkBSkSkBEBITk0TST1kBEBITSkkBSkVkVEBITBSV;kEBITVVV1BSUSUSLBSUSLBSLBSLSUSULSUULSUUUL整理后得：））（（）（，））（（又）（：据命题10.2.1无税的—MM理论财务管理第三篇融资篇内蒙古财经学院会计系教授郑燕套利分析证明:设杠杆企业L和无杠杆企业U。两家企业除资本结构不同以外，其他均一样。知L公司负债的市场价值是500万，利率为8%；两家企业风险等级相同，预期EBIT都为100万元，普通股的报酬率都是10%，按零成长股的假定，公司股票价值为：SBk)T1)(BkEBIT(S10.2.1无税的—MM理论财务管理第三篇融资篇内蒙古财经学院会计系教授郑燕)(1100500600500%10500%8100BSV(1000%10)01()0100(SVLLU万元万元）按T=0的假设，两家企业的企业价值为：由上述结果可知：VLVU;但此时投资者不会坐视不管这个可获得的额外收益的投资机会,并且似乎VL是因为负债的原因而提高了其价值。于是投资者开始套利活动，他们要采取卖高买低的行动。为了进行无风险套利活动，要构造出(复制,replicate)一个与L公司相同负债率的组合来进行套利活动。10.2.1无税的—MM理论财务管理第三篇融资篇内蒙古财经学院会计系教授郑燕投资者的套利与收益（万元）投资于L企业①投资于U企业②现金流③=①+②投资方案①卖出20%股份（=120万元）投资收入股息收入利息收入利息支出套利活动的结果使U企业的股票价格上升,而L企业股票价格则会下降,最后二