反转策略

反转策略是否有利可图？AreContrarianStrategiesProfitable?文章的贡献给出了价值股和明星股的可操作的标准比较不同持有区间价值股和明星股的表现论证了之间的差异是否来自更高的风险？值得学习的地方稳健性检验的设计方法的选择如何进行实证设计和应对反对者对结论的攻击2价值策略(ValueStrategies)解码沃伦巴菲特的投资哲学反转投资=价值策略买具有低……的股票市盈率Price/Earning股价/股利Price/Dividend市值账面比Market/Book得到超额收益(Superiorreturns)3为什么价值策略可以赚钱？价值策略产生了超额回报/高额回报(superiorreturns)但是对其解释存在争议1.是因为它与单纯跟随其他投资者的幼稚策略相反过度的认为过去收益增长率的延续性假设股价存在趋势性对好消息或坏消息过度反应将好股票与好公司同等看待，而不考虑现在的股票价格是否已经充分反映了公司的优异表现4为什么价值策略可以赚钱？一些投资者青睐过去表现很好的股票，并大量购买明星股(Glamourstocks)的定价变得过高（被高估）对过去表现不好的股票反应过度，卖出过度（超卖）价值股(Valuestocks)的定价变得过低（被低估）价值策略与这些过于天真的投资者对赌5为什么价值策略可以赚钱？2.价值股比明星股的风险更大？价值股的投资者承担更高的基本面风险(fundamentalrisk)更高的平均收益率是对投资者承担风险的补偿这篇论文检验了这两种解释6为什么价值策略可以赚钱？价值投资的预测被高估的明星股在过去表现优异市场预期它在未来表现仍然优异被低估的价值股在过去表现不佳市场预期它在未来表现仍然较差这些预测是可以检验的7为什么价值策略可以赚钱？衡量过去表现的指标销售增长率(Growthrateinsales)，收益(earnings)，或者现金流(cashflow)衡量预期未来表现的指标账面市值比(B/M)，收益与股价之比（市盈率倒数）(E/P)，现金流与股价之比(C/P)8研究方法单一排序法(One-waysort)单独使用过去增长率或者预期增长率价值股vs.明星股双重排序法(Two-waysort)同时对过去增长率和预期增长率进行排序比较明星股和价值股的过去、预期和未来实际增长率9研究方法价值股的风险更大吗？风险特征价值策略和明星策略的Beta值和标准差市场状态糟糕（系统性风险较大）时，价值股比明星股的表现更糟还是更好？经济衰退，熊市10研究问题价值投资策略师有利可图的吗？为什么价值策略可以赚钱？11美国股市实证时期：1963-1990来自CRSP的月收益率数据来自COMPUSTAT的财务数据在纽约股票交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)上市的股票12价值策略根据预期增长率的高低将股票分成10个组账面与市值之比Bookvalue-to-Marketvalue(B/M)现金流与市值之比Cashflow-to-Marketvalue(C/P)收益与市值之比Earnings-to-Marketvalue(E/P)价值股=比例最高的组明星股=比例最低的组13价值策略根据历史增长率的高低将股票分成10个组销售增长率Salesgrowthrate(GS)价值股=比例最低的组明星股=比例最高的组14价值策略连续5年检测每组股票的收益率15账面-市值(B/M)策略11.0%7.9%10.7%8.1%8.8%17.3%18.8%20.4%20.7%21.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%year1year2year3year4year5GlamourValue16现金流-市值(C/P)策略8.4%6.7%9.6%9.8%10.8%18.3%19.0%20.4%21.8%20.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%year1year2year3year4year5GlamourValue17收益-现金流(E/P)策略12.3%10.1%11.8%11.1%11.9%16.2%17.4%19.5%21.4%20.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%year1year2year3year4year5GlamourValue18平均年化收益率9.3%9.1%11.4%19.8%20.1%19.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%B/MC/PE/PGlamourValue19价值策略B/MC/PE/PGS明星股GLAMOUR价值股VALUE明星股GLAMOUR价值股VALUE明星股GLAMOUR价值股VALUE明星股GLAMOUR价值股VALUE平均年化收益率(AVG.RET)9.3%19.8%9.1%20.1%11.4%19.0%12.7%19.5%累计年化收益率(CUM.RET)56.0%146.2%54.3%149.4%71.7%138.8%81.8%143.4%差额(DIFFERENCE)90.2%95.1%67.1%61.6%20二维策略（双重排序法）根据两个变量排序过去5年销售增长率：GS预期增长率：C/P,E/P,B/M分成三组：30%,40%,30%选择交集中的股票明星股=(GS最高)∏(C/P最低)价值股=(GS最低)∏(C/P最高)21五年复合收益率LowMidHighLowMidHigh0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%GSPortfoliosC/PPortfoliosValueGlamour22PreparedbyCharlesCao23规模调整后五年复合收益率LowMidHighLowMidHigh-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%GSPortfoliosC/PPortfoliosValueGlamour推论历史增长率束缚了投资者对未来的预期相对于价值股来说，投资者对明星股的态度更加乐观24推论市场预期明星股的高额增长将会持续好几年但是，在最初的几年之后……明星股和价值股的增长率本质上是一样的25GrowthRate(%)B/MC/P+GSGlamourValueGlamourValuePastPerformanceEarnings(-5,0)30.9-27.414.28.2Cashflow(-5.0)21.7-1.321.07.8Sales(-5,0)9.13.011.21.3Return(-3,0)146.0-11.9139.022.5FuturePerformanceEarnings(0,5)5.043.68.98.6Cashflow(0,5)12.77.011.25.2Return(0,5)56.0146.271.2171.1Earnings(2,5)7.021.58.414.7Cashflow(2,5)8.611.19.58.8Return(2,5)30.276.639.784.026价值策略风险更大吗？经济衰退时期，价值股的表现风险度量指标27价值股与明星股每年收益率之差-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%68697071727374757677787980818283848586878889经济衰退年份(Recessionyears)28传统的风险度量指标--βGlamourValueEqually-WeightedCRSPIndexB/M1.251.441.30C/P1.271.381.30C/P+GS1.251.321.3029价值策略风险更大吗？5年的观察期内，价值股的表现总是优于明星股在股市最糟糕的月份里，价值股比明星股表现更好明星股组合与价值股组合的Beta值相差不大价值策略看起来并不是风险更大30为什么这会持续？可能的解释投资者不知道差别数量化的投资组合构建方法比较新大部分投资者不知道如何使用价值策略始于20世纪20年代但在当时这种策略并没有站得住脚的证据来支持而使人们信服31为什么这会持续？可能的解释投资者的预期具有系统性的错误历史增长率过多地束缚了投资者对未来增长的预期但是未来增长率具有均值回复的特征散户投资者好的公司=好的投资品（股价）32为什么这会持续？可能的解释机构投资者明星股是好股票，而且给出资人解释为何选则这些股票更加容易明星股在过去表现优异，在近期不太可能出现问题价值股过去表现糟糕，更可能出现财务问题机构投资者筛掉财务状况欠佳的股票（价值股）明星股看起来更加安全33为什么这会持续？可能的解释机构投资者等不及价值策略出现收益难以承担可能连续5年的表现都比行业平均收益差的代价如果他们这样做，他们的投资者会赎回资金价值策略对基金经理来说更具风险可能会在价值策略开始赚钱之前就被解雇了对职业生涯的考虑导致了明星股投资策略羊群效应34结论从1963年到1990年，价值策略比明星股策略更加成功天真的投资者对明星股的未来增长率过于乐观价值策略的风险并不比明星股策略的风险大35价值策略在中国有用吗？数据上海证券交易所上市的股票时期：1994-2000股票数量：160-54036价值策略根据每年的账面市值之比(B/M)将股票分为10组价值股=50支比例最高的股票明星股=50支比例最低的股票观测在连续几个月内的股票组合收益率37价值策略38价值策略异常报酬率(AbnormalReturns,即高于大盘收益率的部分)(%)HoldingPeriodValueStocksGlamourStocksDifference1month-0.37-1.911.543months3.87-4.868.736months10.35-7.4217.779months12.36-7.1319.4912months17.97-5.8723.84**在5%的显著性水平之下显著非零39价值策略在中国有用吗？结论价值策略在中国也是有利可图的40总结几种交易策略(Tradingstrategies)市场中性策略(Market-neutral)惯性策略(Momentum)（动量策略）价值策略(Value)（反转策略(Conotrarian)）解密沃伦巴菲特的投资哲学41总结Lakonishok，Schleifer与Vishny在1994年发布了他们的论文学术研究能够产生价值吗？你可以自己开一家资产管理公司42LSV资产管理由3位教授在1994年创立JosefLakonishok(UniversityofIllinois)AndreiShleifer(HarvardUniversity)RobertVishny(UniversityofChicago)43