第17章企业并购分立与重组

第19章企业并购、分立与重组概述公司并购分析公司分立公司的重整与清算19.1概述•公司并购的类型•横向合并、纵向合并与混合合并•公司合并的效益来源•并购中可能存在的价值转移•一些不恰当的公司合并动机2公司并购的类型•公司合并–吸收合并：指一公司接纳一个或一个以上的企业加入该公司，加入方解散，接纳方存续–新设合并：合并后原来的公司均告解散•收购股权：协议收购和公开收购–不需要经过目标公司股东大会及投票表决。–可以绕过目标公司的管理层。–仍需要经历一个公司合并的过程–支付方式包括现金、股票或其他证券以及几种方式混合的方法•收购资产3资产收购和股权收购之间的差异•主体和客体不同•负债风险差异•税收差异•第三方权益影响差异–股权收购中，影响最大的是目标公司的其他股东。–资产收购中，影响最大的是对该资产享有某种权利的人4横向合并、纵向合并与混合合并•横向合并：同一行业生产经营同一或同类产品的公司间的组合–横向合并将导致同行业竞争的减弱，在很多情况下形成垄断。•纵向合并：产业具有上下游关系的公司间的合并–分为前向合并、后向合并和双向合并•混合合并：不同行业，也不存在产品供求关系的公司间的合并–导致公司经营多元化5公司合并的效益来源•效率增加•经营协同效应与规模经济•多元化–专有投入–充分利用团队在组织中的价值–将组织资本转移到新的行业–有利于不能分散化的控制权人6公司合并的效益来源•财务协同效应与内部资本市场•增强市场实力，实现战略联盟•公司战略重组•托宾Q•降低代理成本7并购中的价值转移•赢者诅咒（winner’scurse）–收购方的过度自信•公司的利益相关者向公司股东的价值转移8不恰当的公司合并动机•实现多样化经营，降低经营风险–从企业所有者（股东）的角度看，企业的多样化经营未必能给它们带来实际的好处–多样化经营本身就是一种风险投资。如果失败，会给企业造成严重的损失•利用多余资金•管理者个人动机919.2公司并购分析•公司并购的价值分析•公司并购的定价决策•公司合并的会计处理•敌意购并与反购并•杠杆收购和管理层收购10公司并购的价值分析•企业合并应使新增价值达于最大–保持风险水平不变，使净现金流入量增加–降低现金流的风险水平，从而降低贴现率•并购活动净现值分析–企业合并后的各期现金流量–用于估算企业合并价值的资本成本–计算合并后净现金流量的现值–净收益如何分配11举例说明•A公司的股东权益价值4500万元，普通股股票数量为300万股（每殷股票价值15元）。B公司有普通股110万股，每股股票价值为10元，股东权益的市场价值为1100万元，债务价值520万元，资产负债率为30%。A公司准备以某种形式收购B公司，收购后A公司准备将B公司的资产负债率提高至40%。目前B公司债务的税后成本为7%，假设收购后资产负债率的提高不会改变B公司的债务成本，而股东权益的成本预计将上升为18%。收购后B公司的债务将完全由A公司承担，试分析收购活动的可行性12举例说明20012002200320042005销售净收入减：产品成本销售与管理费用折旧税前利润减：所得税(40%)税后净利润加：折旧减：资本支出加：企业终值*净现金流入量24501870310195753045195100140266019803441951415685195100180305022403702202208813222015020233502440404220286114172220180212365026154212453691472222452303305354013•估算合并后资本成本。WACC＝WDRD＋WERE＝0.40×7%＋0.60×18%＝13.6%•后现金流量现值•计算合并后的净现值及其分配–收购后B公司的价值可达2401万元，股东权益价值达1881万元举例说明14定价决策•复杂性–被收购公司的或有负债发生的可能性很难估算–要考虑被收购公司被竞争对手收购后对本企业带来的不利影响–支付收购公司的股票•现金收购–NPV＝S＋VB－P，S+VB为A公司在购并中的收益；P为A公司的收购成本–现金支付的上、下限范围等于协同效应收益S（Pmax－Pmin）•股票交换–NPV＝S＋VB－xVA＋B–xmin＝VB/VA＋B–xmax＝（S＋VB）/VA＋B15会计处理•购买法：收购方将向目标公司支付的收购成本作为新增股东权益入账•权益合并法：保留两公司以往的会计基础。在制作合并后公司资产负债表时，按两公司原入账数相加16敌意购并与反购并•保护性重组•“毒丸政策”（poisonpill）–flip-over指在触发点对收购方持有的股票的购买权利–flip-in则指在触发点对被收购公司股票的购买权利–针对债权人的“毒丸卖权”（Poisonput）•“白衣骑士”(whiteknight)•利用公司章程•绿色讹诈(greenmail)•金降落伞（goldenparachute）17杠杆收购和管理层收购•杠杆收购–收购者主要通过借债来取得收购所需的资金并获得被收购公司的产权，再通过经营被收购公司取得的现金流量偿还所借债务的收购方式•管理层收购–公司管理者在具有丰富杠杆收购经验的专业公司或投资银行协助下，以杠杆收购的方式将一个公众公司集体买下，变为一个私人合伙公司18杠杆收购的特点与成功条件•杠杆收购特点–企业的负债/权益比率大幅度上升，但如果收购后公司经营成功，这一比率会很快下降。–经纪人在收购交易的两方之间起促进和推动作用，并常常由交易双方以外的第三者充任•杠杆收购成功条件：1．收购后的企业管理层有较高的管理技能；2．企业经营计划周全、合理；3．收购前企业负债较低；4．企业经营状况和现金流量比较稳定19杠杆收购的基本程序1.融资并设计管理层激励机制。2.收购方买下公司的全部股份使之成为一个“私有”公司3.管理者通过削减经营成本，调整营销策略等措施提高公司的利润，增加现金流量4.如果公司改造成功，收购方可能会使公司重新上市20杠杆收购目标公司的条件1.处于成熟行业，投资需求很低，可预测性很强。2.收益稳定且可预测性好。3.企业在行业中表现优秀，能够抵御经济周期的波动和竞争者的攻击。4.资产变现能力强，有形资产为主。5.管理层有良好的声誉和能力，有为增加财富而努力的强烈动力。2119.3公司分立•公司分立的原因•公司分立的类型22公司分立的原因•提高效率•战略调整•突出特色，专业化经营•法律原因–防止垄断–筹集更多资金来扩大经营规模，即获取财务利益–逃避债务和回避税负23公司分立的类型•股权分割–可以突出原公司各部门的经营特色，向投资者提供更加明确的投资选择•部门出售–取得一定数量的现金收入，或是调整企业的经营结构–对出售该部门的收益与继续经营该部门的收益进行比较•持股分立–将公司的一部分分立为一个独立的新公司的同时，以新公司的名义对外发行股票，而原公司仍持有新公司的部分股票，新老公司形成一个有股权联系的集团企业2419.4公司的重整与清算•财务危机•公司重整•中国企业的并购与重整25财务危机•财务危机的类型–经济失败（EconomicFailure）–商业失败（BusinessFailure）–技术性无力偿债（TechnicalInsolvency）–资不抵债（InsolvencyinBankruptcy）–正式破产（LegalBankruptcy）•财务危机的应对–出售资产换取现金；与其他公司合并；削减投资支出和研究开发费用的支出；发行新的证券筹措资金；与银行和主要债权人商讨延缓还债；债转股；申请破产等26公司重整——非正式重整•展期或部分减免•展期或部分减免的条件–债务人要有良好的商业道德和信誉–债务人要具有扭转不利局面，偿还债务的能力–外部环境要有利于企业恢复正常经营27公司重整——非正式重整•非正式重整方法–展期——召开债务企业管理人员与债权人会议，拟定债务重组方案，将重组方案具体化，并求得所有有关人员的同意–部分减免——债权人从债务人处得到市场价值低于其原有债权价值的现金或其他新的证券•非正式重整利弊–重整费低点、重整时间少、谈判有更大的灵活性，更容易达成协议；–当债权人人数很多时，可能难于达成一致；–没有法院的正式参与给一些机会主义者留下可乘之机；–企业得不到破产保护的好处28公司重整——正式重整•进行重整的企业必须是依合理财务负担标准衡量仍有继续经营价值的企业•重整期间，公司股东会和董事会的权力被终止，由重整人接管公司业务和公司财产，由重整监督人监察重整人执行业务的情况，以关系人会议为最高意思机关•法院要对拟议中的公司重整计划的公正性和可行性做出判断29公司重整——重整计划•重整计划步骤–估算重整企业的价值，常采用收益现值法–调整公司的资本结构，削减债务负担和利息支出–用新的证券替换旧的证券，实现公司资本结构的转换•重整计划措施–替代原有管理人员–对已经贬值的存货及其他资产的价值进行调整–提高公司的工作效率。–制定新产品开发计划和设备更新计划30中国企业的并购与重整•分为股权收购、资产重组与吸收合并三大类•我国企业的并购与重整还停留在一个较为肤浅的层次上•“挂账停息”，“债转股”等措施似乎也并未对企业真正走出困境产生较有意义的作用31公司的解散与清算•公司解散或清算的原因•公司清算的一般程序32公司解散或清算的原因•财务危机非常严重，失去了重整价值•我国公司法的规定–公司章程规定的营业期限届满或者公司章程规定的其他解散事由出现–股东会或者股东大会决议解散；–因公司合并或者分立需要解散；–依法被吊销营业执照、责令关闭或者被撤销；–人民法院依照本法第一百八十三条的规定予以解散。33公司清算的一般程序•成立清算组•开展清算工作–清理财产，编制资产负债表和财产清单，制定清算方案，报股东会、股东大会或者人民法院确认。–通知、公告债权人。–处理与清算有关的公司未了结的业务。–清缴所欠税款以及清算过程中产生的税款。–清理债权、债务。–处理公司清偿债务后的剩余财产。–代表公司参与民事诉讼活动。•提交清算报告34本章小结•企业合并是独立存在的两个或两个以上企业，按照特定方式组合成一个公司。从组织形态看，可以分为吸收合并与新设合并；从产业形态看，可分为横向合并、纵向合并与混合合并；从收购方式看，可分为股权收购与资产收购•并购的价值来源包括经营协同效应、财务协同效应、规模经济、内部资本市场的利用、代理成本的降低、经营效率的提高等等。但并购也会因为赢者诅咒、利益相关者之间的价值转移等原因造成某些利益集团的损失。•并购是一项投资活动。因此，要运用净现值分析等方法对并购的价值进行分析。35本章小结•敌意收购是收购方在未经目标公司管理层认可的情况下公开收购被收购企业的股票以达到收购的目的。防御敌意收购的方法包括保护性重组、毒丸政策、绿色讹诈白衣骑士以及利用公司章程等手段•杠杆收购是指收购者主要依靠债务融资收购上市公司的全部股份，使之由一个上市公司变为非上市公司。管理层收购指管理层作为主要收购者的杠杆收购•公司分立包括股权分割、部门出售和持股分立等形式。公司分立可以提高公司经营效率、实现战略调整•公司可能因财务危机而陷入破产，公司重整的核心是对公司现有的股权和债务结构重新做出安排，提出有效的新经营方案并获得必要的新的资金投入36