第三章权证分析基础篇

第三章：权证分析基础篇导语本书主要是针对初阶和中阶的投资者，所以对股票期权的定价理论不打算作深入的分析。所谓初阶投资者，投资决策所依赖的首先是对正股的价格变化或市场气氛较有把握，然后主要是循溢价（风险因素）、杠杆比率及有效杠杆（收益因素）两条路线来挑选权证，能够掌握本章第7节的案例，即大致上已达到初阶投资者的水平。中阶投资者则需要了解本章后面几节的内容，通过从更多的角度，以更加系统和定量的分析技术来把握权证价格变化的规律。在积累经验之后，投资者初步掌握到如何平衡回报和风险的关系，达至攻守兼备的境界，因此会较主动使用收益/风险性价比的概念，能够结合自己对市场走势的观点及个人风险偏好，在众多条款相近的权证中挑选出最能配合自己观点的或性价比最高的权证。实际上达到这一步的投资者已经初步拥有了一个监测权证市场的工具，而所需要掌握的技巧也不过是要用活有效杠杆和溢价，并能兼顾参考本章后半部分介绍的隐含波动率等指标，对于影响权证价格的各种主要因素，能够相对准确地估算权证价格受其影响的涨跌幅度。有读者可能很想进一步了解高阶投资者的情形。我们不妨先换个角度来看，无论投资股票还是买卖权证，初阶投资者往往是只考虑结果，不管过程。无论是相信消息还是相信图形（技术分析），其实都可以，炒权证只不过是把股票未来走势的结果，转换成权证价格的结果，而这种转换首先依赖于对权证的内在价值的衡量，再加上溢价的估算，评估是否值得买卖的过程，便已相当完美。中阶投资者会明白到权证通常并不会长期持有，而时间价值又很难捉摸，各种影响权证价格的因素也以非线性的方式发生变化，所以需要对动态过程中的价格变化作更精确的测算，也因此明白理论上的买卖价其实与实际会有出入，过程中的价格变化很难测准，到期日的结果就更难计算，因而学会了灵活合理地接受各种估算差距以及顺势而为，这与做股票按波段操作并没两样，是偏重投资过程和投资策略，走一步看一步的投资方式。中阶之中的佼佼者掌握了利用权证损益曲线来构造不同的收益-风险结构的技巧，提高了风险控制能力，增加了盈利的机会，但这些始终只能说是步入殿堂之前的准备功夫。有意深造的读者，建议学习一些更为专业的动态指标。所谓动态指标，是相对于盈亏平衡点、杠杆比率、溢价率等静态指标而言的，都是从期权定价模型（如B.S模型）推导而来，影响期权价格的参数，它们包括正股价格、波动率、时间值等，这些动态指标正是用来测量权证价格对于上述重要参数变化的敏感度的指标，分别以希腊字母Delta、Vega、Theta命名，另外鉴于Delta在实际操作中的重要作用，所以还有一个专门针对Delta变化的敏感度指标Gamma。投资者可以暂时不管其推导过程，但如果能掌握其运用方法，则可以锦上添花，善于运用这些指标的投资者，将大大提升对期权投资特性的理解，提高其预测权证价格未来变动的预见性和精确度，也是进阶高阶投资者之前的必备知识。笔者必须先声明：在真实的市场当中，权证交易价格是随行就市的，实战中投资者根本不应拘泥于自己按照期权定价理论模型计算出来的理论价，理论价只能用来参考。现在网上资讯发达，不少专业网站（例如）都有提供类似的权证计算器帮助投资者进行计算。高阶投资者其实花开两支：一支是从权证发行人（卖方）的角度出发（将来有期权的时候，普通投资者也能做卖方），卖出权证收取权利金，与时间做朋友，盈利将“与日俱增”，其实质是把交易变成一门长期的生意，对冲好各种风险乃是长期经营的关键。而大部分情况下，波动是最大的风险（投资者最喜欢的正是波动），而权证价格的变化又可以归结到隐含波动率上面，管理好隐含波动率就等于管住了大部分风险。从这一角度讲，懂得从隐含波动率来分析权证的投资者（配合成交量、街货量等指标和现象）可以对整个市场大的格局和专业机构投资者的取向有更好的洞察力，捕捉时机和进行战略性布局的水平就可提升到新的层次。而另一支是从买方的角度出发的，投资心法回归“杠杆交易工具”本身，懂得捕捉大波动是杠杆交易的核心，衡量的重心重新回到正股的波幅、时间等因素之上，然后才是根据自己的偏好，因地制宜，结合值博率和胜算率的大小，来决定赌涨幅、赌时间、赌振幅等。由于能清楚知道投注的关键原因是什么，因而也知道入场和离场需要关注的信号，进退有度。1、认购权证的损益图所谓损益图，就是刻画权证到期或被行权的时候正股股价、权证价格与损益之间关系的示意图。由损益图可以直观地了解正股股价与权证内在价值之间的关系。认购权证的到期损益图类似于看涨期权，见图3.1。图3.1认购权证到期损益图其中，X为行权价格，C为认购权证价格。从损益图可以看出来，当正股价格高于行权价与买入认购权证价格之和时，投资者开始盈利。当正股价格低于行权价格时，投资者最大的损失是买入权证的成本C。理论上，投资者的收益是无限的，而损失是可测的和有限的，这正是权证的优势之一。图3.2买入股指期货损益图图3.3买入股票损益图比较买入股指期货和买入股票的损益图（见图3.2，图3.3），可以对这个概念的提法有更深刻的理解。如图3.2所示，买入股指期货的价格为X，当指数上升，盈利会增加，但当指数跌破买入价，亏损就会逐步增大，所以与权证相比，是收益无限，亏损也无限的（当然现实中指数并不会跌至零）。比较图3.3和图3.1可知，认购权证与买入股票的损益图，差异在左下区域，即当股价下跌的时候，投资股票的最大损失是其投入的成本，表面上似乎与权证投资并没有不同，但图中反映的是一条向左下方倾斜至纵轴的直线，代表如果股价跌到0，可以损失全部投资，而认购权证图左下区域则是一条水平的直线，体现出止损的含义。因为权证的财务杠杆可以放大投资额，因此初期需投入的总成本可能只是直接投资股票的1/10。这样，投资权证可直接控制最大损失的作用就充分体现出来了。例：假设投资者在2007年9月21日以当天的收盘价33.878元买入云化CWB1（580012），当天正股云天化（600096）的收盘价是48.02。云化CWB1的行权价是17.95，行权比例是1∶1，所以X=17.95，C=33.878，那么云化CWB1的每股损益图见图3.4：图3.4云化CWB1到期损益图从上图可以看出来，9月21日买入该权证的投资者，持有到期行权的话，只有当正股云天化的价格高于51.828（17.95+33.878）元，才是盈利的。权证的到期损益图虽然简单，但非常重要，特别是当我们要构建权证组合策略的时候，就是一个非常直观而有效的工具。2、认沽权证的损益图同样的，认沽证的损益图类似于看跌期权的损益图，用来刻画当权证到期或被行权时，正股价格与投资损益的关系，如图3.5所示。图3.5认沽权证到期损益图其中，X为行权价格，P为认沽权证价格。从损益图可以看出，当正股价格低于行权价格与买入认沽权证的价格之差即打和点X.P时，投资者开始盈利。极端情况下，如果股价跌到0，盈利正好等于X.P。当正股价格高于行权价X时，投资者最大的损失是买入权证的价格P。图3.6卖空股指期货损益图比较卖空股指期货的损益图（见图3.6），同样可以发现，期货交易盈利无限，亏损无限，而投资认沽权证的亏损有限。以认沽权证南航JTP1（580989）为例。假设投资者在2007年9月21日以当天的收盘价1.691元买入南航JTP1，当天正股南方航空（600029）的收盘价是27.49。南航JTP1的行权价是7.43，所以X=7.43，P=1.691，注意到南航JTP1的行权比例是2∶1，所以其损益图与行权比例为1∶1时的损益图有所不同（见图3.7）。图3.7南航JTP1到期损益图从上图可以看出来，以9月21日收盘价买入南航JTP1并持有到期的话，只有南方航空股价在4.048（7.43-1.691/0.5）以下，投资者才可以盈利，而南方航空9月21日的收盘价是27.49，也就是说正股价格需要下跌85％以上，投资者持有行权才可以获利。比较认购权证损益图和认沽权证损益图可知：理论上认购权证的获利空间是无限的，而认沽权证的获利空间是有限的。3、内在与时间价值及权证的状态在认识了认购权证和认沽权证的损益图之后，我们可以开始研究权证的价值。习惯上一般把权证的价值分为两个部分：内在价值和时间价值。损益图所揭示的，实际上就是当权证到期时，收益等于权证的内在价值减去买入成本的差，也就是收回的资金减去期初的成本，而时间价值由于到期而变为零。不过应该知道，权证只要还有1天到期，就还有1天的机会，就有1天的价值。权证的价格=内在值+时间值在进行分析之前，我们还需要先掌握三个重要的概念。在分析权证的性质时，通常会把一只权证分为三种状态：价内权证、价平权证、价外权证。表31中列出了权证三种状态对应的内在值和时间值的关系。表31内在值、时间值与权证状态的关系X=行权价S=正股现价W=权证价格IV=内在值TV=时间值三种状态认购权证认沽权证价内权证SX，则IV=S-X0TV=Max（W-IV，0）SX，则IV=X-S0TV=Max（W-IV，0）价平权证S=X，则IV=0，TV=W价外权证SX，则IV=0，TV=WXS，则IV=0，TV=W总结上表：权证的价格由内在值和时间值组成。简单来讲，内在值是行权价格与标的资产市价的差，内在价值只会是正数或零，但不会是负数；而时间价值就是由现在至权证到期日之间剩余时间的价值，可以理解为投资者从其持有的权证仓位上赚取利润的可能性的价值。无论认购权证还是认沽权证，当处于平价状态或价外状态的时候，权证价格全部由时间价值组成，权证的时间值会随着时间的流逝而损耗，而且越临近到期减损速度越快，权证价格逐渐回归到其内在值，因此内在值为零的权证在临近到期的时候，价格会下降得特别快。这正是价外末日权证风险高的原因之一。投资者可以想象，对于一只深度价外的认购（认沽）权证，随着正股价格上升（下跌），可能会经历由深度价外－轻度价外－价平－轻度价内－深度价内的过程，而权证价格中包含的内在价值和时间价值所占的比重会呈现非线性变化，但总的趋势是内在值的比例由0变得越来越高，反之亦然。通常，轻度的意思是10％或15％以内，但只是笼统说法，其实并没有一条绝对的界线，具体应视正股的波动性而定。如果已知权证的价格，要计算其内在值和时间值是很容易的，但反过来，具体到要给权证定价的时候，权证的内在值很容易计算出来，不过权证时间值的计算就非常复杂，通常需要由后面几节谈及的B-S模型来解决。4、盈亏平衡点的计算盈亏平衡点（又称“打和点”）是指根据权证的现价、正股的现价以及权证行权价，推算出来的在行权时正股价格需要达到多少才能让权证持有人实现盈亏平衡（没有考虑行权费用），也就是本章第1节和第2节的损益图上的损益曲线与横轴的交点。盈亏平衡点认购=行权价＋权证价格/行权比例盈亏平衡点认沽=行权价－权证价格/行权比例例：假如投资者2007年10月8日以当天的收盘价12.44元买入国安GAC1，标的证券中信国安当天的收盘价为38.13元；国安GAC1的行权价是35.5元，行权比例是2∶1（即行权比例数值为0.5），所以，按照上述公式计算该投资的盈亏平衡点为35.5+12.44/0.5＝60.38，即是，如果投资者持有权证到期行权的话，只有当正股中信国安涨到6038以上，才可获利（见图3.8）。图3.8国安GAC1到期损益图一些权证新手往往有概念上的混淆，认为买入深度价内的权证亏损的机会很小，其实正确的说法应该是：深度价内的权证变为废纸的机会很小，到期会有内在值，但买入权证有成本，盈亏不但取决于能否正确预测标的证券的走势，还需要标的证券上涨/下跌起码的幅度来抵消买入的成本。初阶的投资者可以考虑参考溢价（率）指标。5、溢价率溢价（率）是指正股的价格还要上涨多少百分比才可以让认购权证持有人达到盈亏平衡，或者正股还要下跌多少百分比才可以让认沽权证持有人达到盈亏平衡。溢价率反映正股价格与盈亏平衡点之间的距离，是量度权证风险高低的指标之一。一般来说，溢价越高，达到盈亏平衡的难度越高，风险也越高。不少投资者往往会喜欢选择溢价低的权证品种，因为低溢价的品种意味着风险较低。溢价