第三讲资本市场理论与投资简述

第三讲资本市场理论与投资简述陈善昂2019/12/211CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity言论……那些自以为不受任何学理影响的实践者,却往往成为某个已故经济学家的思想奴隶；而自以为得天启示的执政狂人,也只能从故纸堆中吸收精神的养料.－凯恩斯2019/12/21CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity2第一节资产组合理论一、概述二、几位教授对他的指点与批评三、对威廉姆森理论的思考四、资产选择与分散投资五、有效组合六、缺陷七、托宾对组合理论的贡献2019/12/213CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity一.概述资产组合理论产生于50年代.两篇代表性文章:-马可维兹（时为考尔斯委员研究生）1952年3月在《金融学期刊》发表了“投资组合选择”一文（“成名的十四页”）.1959年,马可维兹出版了其博士论文《投资组合选择:有效率地分散投资策略》.-罗伊（Roy,一位炮兵军官）1952年6月在《计量经济》上发表了“安全至上与资产选择”一文.这两篇文章论证方式十分相似,结论也与马文类似.但后者运气就差很多,至今很少人知道罗伊.现代金融理论就发端于此.2019/12/21CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity4二、几位教授对他的指点与批评在芝加哥大学读研究生期间遇到了不少贵人.主持考尔斯委员会的两位教授库普曼斯（1975年诺奖得主）、马查克.凯侧姆（金融学期刊主编,1957年美国金融学会理事长.凯侧姆向他推荐了威廉姆森的《投资价值理论》一书.在马可维兹的博士论文答辩会上,弗里德曼说:“我看不出你的数学有任何错误,但我有个疑问,这不是一篇经济学论文,因此我们不能授予你经济学博士学位.这篇论文不是数学,不是经济学,甚至不是企业管理的论文.”2019/12/215CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity三、对威廉姆森理论的思考马可维兹从威廉姆森的书中受益良多,但他发现：1.DDM模型是非常严谨的,但问题在于只考虑到了收益（D）而没有考虑到风险,因而没有回答如何确定折现率的问题.2.未来的每股股利（D）都是预测值,是很不确定的,因而无法得出准确的结论.2019/12/216CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity01(1)tttDVk四、资产选择与分散投资分散投资的观念由来已久,“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”,《威尼斯商人》的安东尼奥坚持风险投资.但此前的很多投资家与分析家比如凯恩斯、格雷罕姆等都强调集中投资.换言之,在投资选择上,人们面临寻求高收益与降低风险的两难选择.即风险与收益的权衡与取舍.他认为：就收益而言,投资者需要重点考虑的不是最大或最小可能收益,而应当是平均收益.于是,他选择了数学上的期望值计算预期收益.同时,选择了方差计算收益的波动性即风险.这样,权衡收益-风险就可以量化了.2019/12/21CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity7五.有效组合假定：投资人是理性的,即追求收益最大的同时希望风险最小（厌恶风险）.有效组合：在特定的风险水平下,能提供最高的预期收益；或在特定的收益水平下,拥有最低的风险一个组合的风险取决于投资标的的协方差,而非个别风险性的平均值,亦非取决于构成组合证券数量的多寡.一群高风险的股票仍有可能建立出一个低风险的组合,只要是它们之间的相关性与协方差较低.2019/12/218CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity有效组合2019/12/21CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity90%2%4%6%8%10%12%14%16%0%5%10%15%20%25%期望回报率标准差有效的风险-收益线和风险资产的风险-收益曲线风险资产的风险-收益曲线有效的风险-收益曲线六.缺陷投资人想运用马可维兹的法则进行投资决非易事.－要遵循马氏的投资原则,投资人必须分析各种可能的资产组合,并有其中寻找有效组合以及最优组合.整个过程既复杂又费时,投资人不仅需要对每只个别证券的标准差做出可靠估计――这本身就很繁琐；而且需要预估每只个别证券的预期收益――在任何情况下都非常困难.特别是,你还必须确定各证券彼此间的变动关系.-计算量过大.-这些都是预期值,而预期是不准确的.因为市场价格、投资人的预期、资产的风险性,这三者之间的关系不是固定不变的,而是动态的.而且,当市场出现新的信息时,这三者也会彼此互相影响,其结果就可能使得精确计算风险所需的必要条件无法存在.2019/12/21CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity10七、托宾对组合理论的贡献1.生平及其贡献2.对“流动性偏好假说”的改进3.分离定理2019/12/2111CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity1.生平及其贡献JamesTobin:著名经济学家、1981年诺奖得主.在《经济研究评论》1958年2月号上发表了标题为“流动性偏好作为处理风险之行为”一文,阐述了他对风险收益关系的理解.托宾对组合理论的创新性贡献主要是简化马可维兹组合理论的方法论.托宾Q值:企业资产的市场价值与重置价值之比.2019/12/21CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity122.对“流动性偏好假说”的改进“流动性偏好假说”:在其他条件不变时,人们会偏好具流动性的资产.托宾认为利率波动可能是经常性的.只要不确定性存在,大多数人出于避险考虑不会押下所有赌注,宁愿以混合方式持有自己的财富—包括现金与风险资产.而且,人们不会无限期等待,直到高的投资收益率出现后,再放弃所有的现金转而持有风险资产；人们会以某种折中方式拟定投资决策:持有部分风险资产,并希望情况比预期来得好.同时,持有现金与风险资产的分散投资策略,是面对未来不确定性的最有效方式.2019/12/21CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity133.对马可维兹组合理论的补充:分离定理托宾发现了马可维兹组合理论中仅限于风险资产.“如果组合中的各种资产有一项是无风险资产,这一事实将会衍生出有趣的结果”.这样就引伸出了：资产配置与证券选择.“分离定理”包括两项内容:-“各种风险资产在风险资产组合中的比例与风险资产组合占全部投资的比例无关”；-最优投资组合的确定与个别投资者的风险偏好无关.每个人都应当持有超有效组合.马可维兹与托宾的研究为此后夏普的研究奠定了基础.2019/12/21CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity14第二节资本资产定价模型一、CAPM的意义与代表性人物二、夏普其人三、市场模型：关键的共同因素四、把分离定理的借贷行为引入模型五、CAPM模型六、贝塔值及其震撼力七、Q团体对夏普的赞誉八、林特纳、莫欣与特雷诺等的贡献九、特雷诺与夏普的研究十、CAPM模型的价值十一、CAPM模型的缺陷与改进2019/12/2115CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity一、CAPM的意义与代表性人物它是现代金融学的奠基石,该模型对于资产风险与其收益率之间的关系给出了精确的预测.它提供了一种对潜在投资项目估计其收益率的方法.使得我们能对不在市场交易的资产同样做出合理的估价.Markowitz,Sharpe,Lintner与Mossin等做出了非常重要的贡献.2019/12/21CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity16二、夏普其人著名投资理论家,1990年与马可维兹一起分享了诺贝尔经济学奖.他本来立志当一名医生,无意中踏入经济学与金融学领域.1960年开始参与马可维兹的研究计划.1964年发表了“资本资产价格：风险条件下的市场均衡理论”,提出了著名的CAPM模型.2019/12/2117CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity三.市场模型：关键的共同因素1963年,为了简化协方差的计算.夏普提出了对角线/单因素模型（即市场模型）.“其主要特色在于假设不同证券的收益,只有通过某些基本因素的共同关系,才会彼此产生相关.”这个基本因素可能是“整个股票市场的价格水平/指数、GDP、某一特定的物价指数”,“是证券收益最重要的个别影响因素”.它是以一种简单的方式来计算协方差,证券间的协方差由单个一般因素的影响生成,为市场指数收益所代表,从而为系统风险与公司特有的性质提供了重要的新视角.2019/12/21CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity18四、把分离定理的借贷行为引入模型夏普指出：在某些利率水平下,借贷出去的钱有十足的把握可以收回本金和利息.因此,他建议：厌恶风险的投资人应该把钱贷出去,如购买债券；偏好风险的投资人可以借入更多的资金,去投资比本身资金所能投资的更大规模的资产组合.当投资人进行借贷时,有效边界可以找到一个最佳的组合,其风险-收益的替换关系将优于其他的投资组合,即最优组合.所有的投资人都应该持有这个组合,无人的风险偏好与之无关.2019/12/2119CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity五、CAPM模型根据“各种收益只有通过某些基本因素的共同关系才会彼此相关”的理念,夏普进一步提出了CAPM模型.该模型得出了令人惊讶却是无可避免的结论：托宾的超有效组合就是市场本身即市场组合.没有其他组合比它更优.如果市场本身就是超有效组合,那么就没有人可以打败市场,除非他随超出市场之外的风险.这样的话,投资活动将变得毫无乐趣可言了.因为每个人只需持有市场组合就可以了,不需要再做任何分析.2019/12/2120CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity资本市场线（CML）2019/12/21CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity21σpE(Rp）MRf0σM()[())]PpfMfMERrERr有效组合的预期收益=无风险利率+有效组合的风险溢价有效组合的风险溢价=市场组合的单位风险溢价ж有效组合的总风险.有效组合的总风险是解释其预期收益的唯一因素.消极投资策略根据资本市场线,在市场均衡的条件下,任何投资人都不可能战胜市场,即获得超过市场平均收益的收益.这样的话,理性的投资人明智的做法就是：采取消极投资策略,无为而无不为.具体包括：-购存策略-复制市场组合-购买指数基金2019/12/21C