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第八章企业投融资决策及重组第一节筹资决策一、资本成本(一)资本成本的概念(掌握)资本成本是企业筹资和使用资本而承付的代价。此处的资本是指长期资本,包括股权资本和长期债权资本。(二)资本成本的内容(掌握)资本成本从绝对量的构成来看,包括用资费用和筹资费用两部分。1.用资费用用资费用是因使用资本而承担的费用,是资本成本的主要内容,属于变动性资本成本。2.筹资费用筹资费用通常是在筹资时一次全部支付的,属于固定性资本成本。(三)资本成本的属性资本成本是企业的一种耗费,需由企业的收益补偿。资本成本既包括货币的时间价值,又包括投资的风险价值。(四)资本成本率的计算1.个别资本成本率(掌握)个别资本成本率是某一项筹资的用资费用与净筹资额的比率。【注意】如果借款合同中有补偿性余额条款,则企业实际可以动用的资金数额会减少,造成资本成本公式中分母降低,因此长期借款资本成本会提高。补偿性余额是银行要求借款人在银行中保持按贷款限额或实际借用额一定百分比(一般为10%至20%)计算的最低存款余额。②长期债券资本成本率的测算债券资本成本中的利息费用也在所得税前列支,但发行债券的筹资费用一般较高。债券的筹资费用即发行费用,包括申请费、注册费、印刷费和上市费以及推销费等。在不考虑货币时间价值时,债券资本成本率可按下列公式计算:Kb——债券资本成本率B——债券筹资额,按发行价格确定Fb——债券筹资费用率Ib——债券每年支付的利息(2)股权资本成本率的测算股权资本包括普通股、优先股、留用利润。①普通股资本成本率的测算普通股成本的测算有两种主要思路:其一是用股利折现模型:即先估计普通股的现值,再计算其成本。如果公司采用固定股利政策,即每年分派现金股利D元,其资本成本率的计算公式为:③留用利润资本成本率的测算留用利润资本成本率的测算方法与普通股基本相同,只是不考虑筹资费用。经济师考试2.综合资本成本率的测算(1)决定综合资本成本率的因素(掌握)综合资本成本率(加权平均资本成本率)是指一个企业全部长期资本的成本率,通常是以各种长期资本的比例为权重,对个别资本成本率进行加权平均测算。个别资本成本率和各种资本结构两个因素决定综合资本成本率。在个别资本成本率一定的情况下,企业综合资本成本率的高低是由资本结构所决定的。(2)综合资本成本率的测算方法(掌握)二、杠杆理论财务管理的杠杆效应表现为:由于特定费用(如固定成本或固定财务费用)的存在而导致的、当某一财务变量以较小的幅度变动时,另一相关财务变量以较大幅度变动。(一)营业杠杆(掌握)营业杠杆又称经营杠杆或营运杠杆,是指在某一固定成本比重的作用下,销售量变动对息税前利润产生的作用。运用营业杠杆可以获得一定的营业杠杆利益,同时也承受相应的营业风险。(二)财务杠杆(掌握)财务杠杆也称融资杠杆,是指由于固定财务费用的存在,使权益资本净利率(或每股利润)的变动率大于息税前利润变动率的现象。1.财务杠杆利益财务杠杆利益,是指利用债务筹资(具有节税功能)给企业所有者带来的额外收益。在资本结构一定、债务利息保持不变的条件下,随着息税前利润的增长,税后利润会以更快的速度增加。与营业杠杆不同,营业杠杆影响息税前利润,财务杠杆影响税后利润。2.财务风险财务风险也称融资风险或筹资风险,是指与企业筹资相关的风险。由于财务杠杆的作用,当息税前利润下降时,税后利润下降得更快,从而给企业带来收益变动甚至导致企业破产的风险。财务杠杆对财务风险的影响最为综合。3.财务杠杆系数财务杠杆系数(DFL),是指普通股每股税后利润(EPS)变动率相当于息税前利润变动率的倍数。其测算公式为:三、资本结构理论资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系,其中重要的是负债资金的比率问题。(一)早期资本结构理论(了解)经济师1.净收益观点在公司的资本结构中,债权资本的比例越大,公司的净收益或税后利润就越多,从而公司的价值就越高。2.净营业收益观点在公司的资本结构中,债权资本的多少,比例的高低,与公司的价值没有关系。决定公司价值的真正因素,应该是公司的净营业收益。3.传统观点按照这种观点,增加债权资本对提高公司价值是有利的,但债权资本规模必须适度。如果公司负债过度,综合资本成本率就会升高,并使公司价值下降。(二)MM资本结构理论(掌握)1.MM资本结构理论的基本观点MM资本结构理论的基本结论:在符合该理论的假设之下,公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产,而不是其各类债权和股权的市场价值。补充资料:MM理论的基本假设为:1.企业的经营风险是可衡量的,有相同经营风险的企业即处于同一风险等级;2.现在和将来的投资者对企业未来的息税前利润估计完全相同,即投资者对企业未来收益和取得这些收益所面临风险的预期是一致的;3.证券市场是完善的,没有交易成本;4.投资者可同公司一样以同等利率获得借款;5.无论借债多少,公司及个人的负债均无风险,故负债利率为无风险利率;6.投资者预期的息税前利润不变,即假设企业的增长率为零,从而所有现金流量都是年金。7.无公司所得税MM资本结构理论得出的重要命题有两个:命题l——无论公司有无债权资本,其价值等于公司所有资产的预期收益额(息税前利润)按适合该公司风险等级的必要报酬率(综合资本成本率)予以折现。命题Ⅱ——利用财务杠杆的公司,其股权资本成本率随筹资额的增加而增加,因此公司的市场价值不会随债权资本比例的上升而增加。所以公司的价值与其资本结构无关。2.MM资本结构理论的修正观点该观点也有两个重要命题:命题l——MM资本结构理论的公司所得税观点:有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的节税利益。按照修正的MM资本结构理论,公司债权比例与公司价值成正相关关系。命题Ⅱ——MM资本结构理论的权衡理论观点:随着公司债权比例的提高,公司的风险也会上升,由此会增加公司的额外成本(包括股本成本、破产成本或财务危机成本、代理成本的提高),降低公司的价值。因此,公司最佳资本结构应当是节税利益和债权资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。经济师考试(三)新的资本结构理论(熟悉)1.代理成本理论代理成本理论指出,公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数,随着公司债权资本的增加,债权人的监督成本随之提升,债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终由股东承担(即股权代理成本增加),公司资本结构中债权比率过高会导致股东价值的降低。这种资本结构的代理成本理论仅限于债务的代理成本。2.信号传递理论信号传递理论认为,公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的消息,以及公司如何看待股票市场的信息。公司价值被低估时会增加债权资本;反之,公司价值被高估时会增加股权资本。3.啄序理论该理论认为公司倾向于首先采用内部筹资,因而不会传导任何可能对股价不利的信息;如果需要外部筹资,公司将先选择债权筹资,再选择其他外部股权筹资,这种筹资顺序的选择也不会传递对公司股价产生不利影响的信息。按照啄序理论,不存在明显的目标资本结构。四、筹资决策方法(一)定性分析(熟悉)1.企业财务目标的影响分析(1)利润最大化目标的影响分析在以利润最大化作为企业财务目标的情况下,企业应当在资本结构决策中,在财务风险适当的情况下合理地安排债权资本比例,尽可能地降低资本成本,以提高企业的净利润水平。(2)每股盈余最大化目标的影响分析应把企业的利润和股东投入的资本联系起来考察,用每股利润来概括企业的财务目标,以避免利润最大化目标的缺陷。(3)公司价值最大化目标的影响分析公司在资本结构决策中以公司价值最大化为目标,应当在适度财务风险条件下合理确定债权资本比例,尽可能地提高公司的总价值。2.投资者动机的影响分析债权投资者对企业投资的动机主要是在按期收回投资本金的条件下获取一定的利息收益。股权投资者的基本动机是在保证投资本金的基础上获得一定的股利收益并使投资价值不断增值。3.债权人态度的影响分析如果企业过高地安排债务融资,贷款银行未必会接受大额贷款的要求,或者只有在担保抵押或较高利率的前提下才同意增加贷款。4.经营者行为的影响分析如果企业的经营者不愿让企业的控制权旁落他人,则可能尽量采用债务融资的方式来增加资本,而不发行新股增资。5.企业财务状况和发展能力的影响分析经济师在其他因素相同的条件下,企业的财务状况和发展能力较差,则可以主要通过留存收益来补充资本;而企业的财务状况和发展能力越强,越会更多地进行外部融资,倾向于使用更多的债权资本。6.税收政策的影响分析通常企业所得税税率越高,借款举债的好处越大。税收政策对企业债权资本的安排产生一种刺激作用。7.资本结构的行业差别分析(二)定量方法(掌握)企业资本结构决策即确定最佳资本结构。最佳资本结构是指企业在适度财务风险的条件下,使其预期的综合资本成本率最低,同时使企业价值最大的资本结构。1.资本成本比较法在适度财务风险的条件下,测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率,并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。2.每股利润分析法每股利润分析法是利用每股利润无差别点进行资本结构决策的方法。每股利润无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点。当企业的实际EBIT大于每股利润无差异点处的息税前利润时,利用报酬固定型筹资方式(负债,优先股)筹资较为有利。当企业的实际EBIT小于每股利润无差异点处的息税前利润时,利用报酬非固定型筹资方式(普通股)筹资较为有利。五、公司上市筹资(一)公司上市动机(熟悉)1.可获取巨大股权融资的平台;2.提高股权流动性;3.提高公司的并购活动能力;4.丰富员工激励机制;5.提高公司估值水平;6.完善公司法人治理结构;7.如境外上市,可满足公司对不同外汇资金的需求,提升公司国际形象和信誉,增加国际商业机会。(二)公司上市方式(熟悉)公司上市方式有自主上市和买壳上市两种。自主上市是指企业依法改造为股份有限公司或依法新组建起股份有限公司后,经中国证监会核准,公开发行股票,从而成为上市公司的上市模式。优点缺点1.改制和上市重组过程,能够使公司获得一个“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的平台,并能够优化公司治理结构、明确业务发展方向,为公司日后健康发展打下良好基础。1.改制、建制、上市重组、待批、辅导等过程繁杂,需要时间较长,费用较高。2.改制、建制、上市重组通常发生在企业内部或关联企业,整合起来相对容易。2.自主上市门槛较高。3.在公开发行股票上市环节会筹集到大量资金,并获得大量的溢价收入。3.整个公司的保密性差。4.上市过程不存在大量现金流支出,因为不存在购买其他企业股权的行为。5.大股东的控股比例通常较高,容易实现绝对控股。所谓买“壳”上市是指非上市公司通过并购上市公司的股份来取得上市地位,然后利用反向收购方式注入自己的相关资产,最后通过合法的公司变更手续,使非上市公司成为上市公司。优点缺点1.速度快。1.整合难度大,特别是人事整合和文化整合。2.不需经过改制、待批、辅导等过程,程序相对简单。2.不能同时实现筹资功能。3.保密性好于直接上市。3.通常有大量现金流流出4.有巨大的广告效应。4.由于实施绝对控股难度大,成本高,入主后通常只能达到相对控股。5.借亏损公司的“壳”可合理避税。5.可能面临“反收购”等一些变数。6.可作为战略转移或扩张(产业转型、产业扩张)的实施途经。(三)公司上市地的选择(熟悉)公司可选择在境内上市,也可选择在境外上市。境外上市的好处体现在:1.有利于打造国际化公司。2.有利于改善公司经营机制和公司治理。3.有利于实施股票期权。4.上市核准过程透明,上市与否、时间安排清楚。5.融资额大,没有相应再融资约束。6.能够筹集外币。第二节投资决策补充资料:现金流量中的现金,不是我们通常所理解的手持现金,而是指企业的库存现金和银行存款,还包括现金等价物,即企业持有的期限短、流动性强、容易转换为已知金额现金、价值变动风险很小的投资等。包括现金、可以随时用于支付的银行存款和其他货币资金。现金流量即指企业一定时期的现金和现
本文标题:第八章企业投融资决策及重组
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