006第六章金融市场概述—F

145700第二篇金融市场与金融中介第六章金融市场概述第一节金融市场及其要素什么是金融市场市场，是提供资源流动和资源配置的场所。在市场中，依靠价格的信号，引领资源在不同部门之间流动并实现资源配置。一个好的市场可以帮助社会资源实现最佳配置。按照交易的产品类别划分，可以将市场分为两大类：一类是提供产品的市场，进行商品和服务的交易；另一类是提供生产要素的市场，进行劳动力和资本的交易。金融市场（financialmarket）属要素类市场，专门提供资本。在这个市场上进行资金融通，实现借贷资金的集中和分配，完成金融资源的配置过程。通过金融市场上对金融资产的交易，最终可以帮助实现社会实物资源的配置。在这个意义上说，金融市场与产品市场之间存在密切的联系。按照以上的理解，金融市场应当包括所有的融资活动，——包括银行以及非银行金融机构的借贷；包括企业通过发行债券、股票实现的融资；包括投资人通过购买债券、股票实现的投资；包括通过租赁、信托、保险种种途径所进行的资金的集中与分配，等等。在日常活动中，还有一种对于金融市场的理解，即将金融市场限定在有价证券交易的范围，比如股票市场、债券市场等。对这种说法，可以看作是对金融市场的狭义理解。金融市场上借贷资金的集中和分配，会帮助形成一定的资金供给与资金需求的对比，并形成该市场的“价格”——利率。金融交易的方式在人类历史的不同发展阶段是不一样的。在商品经济不发达的阶段，货2币资金借贷主要以民间口头协议的方式进行，有范围小、数额少、众多小金融市场并存的特点。如旧中国内地省份农村中的金融交易主要就是这种状况。随着资本主义经济的发展，银行系统发展起来了，金融交易主要表现为：通过银行集中地进行着全社会主要部分的借贷活动。随着商品经济进入高度发达时期，金融交易相当大的部分以证券交易的方式进行，表现为各类证券的发行和买卖活动。目前一些经济发达国家以证券交易方式实现的金融交易，已占有越来越大的份额。人们把这种趋势称为“证券化（securitization）”。现代的金融交易既有具体的交易场所，如在某一金融机构的建筑内进行；也有无形的交易场所，即通过现代通信设施建立起来的网络进行。特别是现代电子技术在金融领域里的广泛运用和大量无形市场的出现，使得许多人倾向于将金融市场理解为金融商品供求与交易活动的集合。金融市场发达与否是一国经济、金融发达程度及制度选择取向的重要标志。金融市场中交易的产品、工具——金融资产资产是指有交换价值的所有物。如房屋、土地、设备等,它们的价值取决于特定资产的自身，称之为实物资产。有别于实物资产，金融资产（financialassets）的价值取决于能够给所有者带来的未来收益；或者说，持有金融资产，意味着拥有对未来收益的要求权利。例如，金融资产中的债券，它代表持有人对发行人索取固定收益的权利；再如，金融资产中的股票，它代表股东在公司给债权人固定数量的支付以后对收入剩余部分的要求权——剩余索取权（residualclaims）。金融资产的种类极多，除股票、债券外，还包括保险单、商业票据、存单和种种存款，以及现金，等等。其中的现金，在物价水平保持不变的情况下，收益为“0”，是一个特例。在金融市场上，人们通过买卖金融资产，实现着资金从盈余的部门向赤字部门的转移。例如，企业出售新发行的股票和投资人购买该股票的交易行为，实现了一定数量的资金从有富裕资金并寻求投资收益的投资人手中转移到缺少资金的企业手中，实现了资金和资源在不同部门之间的重新配置。因此，金融资产的交易是帮助实现资本融通的工具。在这个意义上，金融资产也称为金融工具（financialinstruments）。与商品产品市场类比，作为买卖的对象，金融资产也经常被称之为金融产品（financialproducts）。金融资产的价值大小是由其能够给所有者带来未来收入的量和可能程度决定的。例如一种债券，息票利率较高并且按期支付利息和到期归还本金的保证程度较高，会有较高的价值；一种股票，可以给投资人带来稳定的、高额的现金红利，也会有较高的价值，等等。在金融资产价值决定中，金融资产与实物资产，如厂房、设备、土地等等之间，存在着十分密切的联系。例如，能够产生较高现金收益的股票，往往归功于发行股票的企业用这笔资金购置了性能先进、运营成本低、能产生大量现金流的实物资产。但是，也有一些金融资产与实物资产之间的价值联系并不那么直接，如期货、股票指数期权等等。这些金融资产是依附于股票、债券这样一些金融资产而产生的，其价值变化主要取决于股票、债券的价值变化。在这个意义上，这类金融产品具有“依附”、“衍生”的特征，因而被冠以“衍生金融产品（derivativefinancialproducts）”的称呼。至于赖以衍生的基础性金融资产，相应取得了“原生金融工具（underlyingfinancialproducts）”的称呼。但无论如何，衍生金融产品，并不能同实物资产全然割断联系；只不过联系是间接的，即通过原生金融产品迂回地实现。认识到这一点非常重要，因为它可以解释：为什么金融资产的价值不可以长期持续地远远偏离实物资产的价值；为什么证券市场市场价格高到一定程度就有泡沫。金融资产具有两个重要的功能，一个是帮助实现资金和资源的重新分配，另一个是在资金重新分配的过程中，帮助分散或转移风险。例如，一个从未借债的企业通过举债，可将企业所有者的一部分风险转移给债权人；再如，一个面临可能出现日元贬值而导致出口产品收3入下降的企业，可以通过卖出日元期权的交易，将风险转移出去，等等。由于衍生的金融产品在转移风险方面往往比原生产品更有效率，所以从20世纪70年代起，在金融风险日趋加大的情况下，它们的品种和市场规模取得了长足的发展。金融资产的特征尽管金融资产种类繁多，千差万别，但都具有一些共同的特征。这些特征包括：货币性和流动性，偿还期限，风险性，收益性。金融资产的货币性质是指其可以用来作为货币，或很容易转换成货币，行使交易媒介或支付的功能。一些金融资产本身就是货币，如现金和存款。一些可以很容易变成货币的金融资产，如流动性很强的政府债券等，对于其持有者来说与持有货币的差异不大。其它种类的金融资产，如股票、公司债券等，由于都可以按照不同的难易程度变现，故也可视之为多少具有货币的特性。不过，股票、债券，包括政府债券在内，大多并不划入货币的统计口径之中。但并不划入货币口径之中的那些金融资产，较之非金融资产，也具有显明的流动性（liquidity），即迅速变为货币——习称“变现（encashment）”——而不致遭受损失的能力。变现的期限短、成本低的金融工具意味着流动性强；反之，则意味着流动性差。发行者资信程度的高低，对金融工具的流动性有重要意义。如国家发行的债券，信誉卓著的公司所签发的商业票据，银行发行的可转让大额定期存单等，流动性就较强。衡量金融资产流动性的指标主要是看交易的买卖差价（bid-askspread）。对于同一种金融资产来说，买卖差价表现为是指做市商（marketmaker，一种专门从事金融产品的买卖，拥有维护市场活跃程度责任的证券交易商）愿意买入和卖出该种资产的价格之差。差价越大，标志着该金融产品的流动性越低。这是因为在市场价格波动的背景下，流动性低会加大资本损失的可能性。为了补偿风险，做市商就必须提高买卖差价。除买卖差价以外，还有其它一些指标用来反映市场中金融资产的流动性，如换手率等。金融资产的偿还期限是指在进行最终支付前的时间长度。如1年之后到期的公司债券，其偿还期限就是1年，一张标明3个月后支付的汇票，偿还期为3个月；5年到期的公债，偿还期为5年，等等。对当事人来说，更有现实意义的是从持有金融工具日起到该金融工具到期日（duedate）止所经历的时间。设一张1990年发行要到2010年才到期的长期国家债券，某人如于1999年购入，对于他来说，偿还期限是11年而非20年，——他将用这个时间来衡量收益率。金融资产到期日的特点可以有两个极端：一个是零到期日，如活期存款；一个是无限长的到期日，如股票或永久性债券。一般来说，债券都有具体的到期日，短的可以是1天，长的可以是100年。比如美国迪斯尼公司1993年发行了期限为100年的债券。金融资产的到期日标志着它“寿终”的日子；一旦到期，凭金融资产对于收益的要求权就终止了。但是，一些金融资产由于发行人的问题，如破产、重组等，也可能被提前终止。风险性是指购买金融资产的本金有否遭受损失的风险。本金受损的风险主要有信用风险（creditrisk）和市场风险（marketrisk）两种。信用风险也称违约风险，指债务人不履行合约，不按期归还本金的风险。这类风险与债务人的信誉、经营状况有关。风险有大有小，但很难保证绝无风险。比如向大银行存款的存户有时也会受到银行破产清理的损失。信用风险也与金融资产的种类有关。例如，股票中的优先股就比普通股风险低，一旦股份公司破产清理，优先股股东比普通股股东有优先要求补偿的权利。信用风险对于任何一个金融投资者都存在，因此，认真审查投资对象，充分掌握信息，至关重要。市场风险是指由于金融资产市场价格下跌所带来的风险。某些金融资产，如股票、债券，它们的市价是经常变化的。市价下跌，就意味着投资者金融资产的贬值。1987年10月19日，有名的“黑色星期一”，股市4暴跌风潮席卷美国，约有一亿七八千万的股东在这一天损失财产5000亿美元。因此，在金融投资中，审时度势，采取必要的保值措施非常重要。如何度量风险，以保证投资人取得与风险相匹配的收益，是金融理论与实践中的一个重要内容，关于这部分，在下一章将有专门的分析。收益性由收益率表示。收益率是指持有金融资产所取得的收益与本金的比率。收益率有三种计算方法：名义收益率（nominalyield）、现时收益率(currentyield)与平均收益率(averageyield)。名义收益率，是金融资产票面收益与票面额的比率。如某种债券面值100元，10年偿还期，年息8元，则该债券的名义收益率就是8%。现时收益率，是金融资产的年收益额与其当期市场价格的比率。若上例中债券的市场价格为95元，则现时收益率=8÷95×100%=8.42%平均收益率，是将现时收益与资本损益共同考虑的收益率。在上述例子中，当投资人以95元的价格购入面值100元的债券时，就形成5元的资本盈余。如果他是在债券发行后1年买入的，那就是说，经过9年才能取得这5元资本盈余。考虑到利息，平均每年的收益约为0.37元（可查阅第四章第三节式4·11的计算方法）。将年资本损益额与年利息收入共同考虑，便得出债券的平均收益率=（0.37+8）÷95×100%=8.81%比较与前两种收益率比较，平均收益率可以更准确地反映投资者的收益情况。在现实生活中，人们还会将通货膨胀对收益的影响考虑进去，以真实评价收益的情况。于是，有名义收益率和真实收益率之分。关于这个问题，我们在利率一章中已经有过专门的分析。对于金融资产的特征，通常也以“三性”概括，即流动性、收益性和风险性。上述的货币性与期限性则分别包含在三性之内。金融市场的功能金融市场通过组织金融资产、金融产品的交易，可以发挥五个方面的功能：第一，帮助实现资金在资金盈余部门和资金短缺部门之间的调剂，实现资源配置。在良好的市场环境和价格信号引导下，可以实现资源的最佳配置。第二，实现风险分散和风险转移。需要强调的是，金融市场可以发挥转移风险的功能是就这样的意义来说的：通过金融资产的交易，对于某个局部来说，风险由于分散、转移到别处而在此处消失，而不是指从总体上看消除了风险。这个功能发挥的程度取决于市场的效率。在一个效率很低的市场上，由于市场不能很好地发挥分散和转移风险的功能，最终可能导致风险的积聚和集中爆发，这就是金融危机。第三，确定价格。金融资产均有票面金额。在金融资产中可直接作为货币的金融资产，一般说来，其内在价值（intrinsicvalue）1，就是票面标注的金额。但相当多的金融资产，其票面标注的金额并不能代表其内在价值。以股票为例，发行股票的公司，体现在每一股份上的内在价值与股票票面标注的金额往