CH5有效资本市场与行为金融-revised2

1Chapter5有效资本市场与行为金融2融资决策与有效市场•有效资本市场•有效资本市场的类型3有效市场的定义•有效市场（EMH,EfficientMarketHypothesis）的概念，最初是由Fama在1970年提出的。•Fama认为，当证券价格能够充分地反映投资者可以获得的信息时，证券市场就是有效市场，即在有效市场中，无论随机选择何种证券，投资者都只能获得与投资风险相当的正常收益率。4•有效市场是指这样一种市场，在这个市场上，所有信息都会很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场价格之中。–例如一家石油公司在开发地内发现石油。这是在星期二上午11点30分宣布的。那么该家石油公司股票的价格将会在什么时间上涨呢？有效市场理论认为这个消息会立刻反映到价格上去。市场参与者会立即做出反应，并将该石油公司股票的价格抬高到应有的高度。•简而言之，在每一个时点上，市场都已经消化了可以得到的全部最新消息，并且将它包含在股票价格或相关商品价格或其他金融产品之中。5有效市场的观点与信息•有效市场假说事实上是关于理财行为的一个环境假设。有效市场假说侧重于金融市场上信息有效性;（完全资本市场所侧重的是资本市场的纯粹性）即证券价格能否有效率地、及时地反映全部的相关信息。能够及时地、正确地反映全部相关信息的资本市场是有效的资本市场；反之，不能及进地、正确地反映全部相关信息的资本市场不是有效的资本市场。6•有效资本市场是证券价格能够全面、及时反映有关全部信息的证券市场。•实际上，无论是历史价格因素，还是公开市场信息，或者是内部消息，最终都会在证券价格上反映出来，表现为证券价格的上升或下降，只是不同的信息在不同的市场上对证券价格的这种变化所发生作用的时间间隔不同（有时，从证券价格开始对信息有所反应，到信息完全被价格所吸收，需要经过一个比较长的时间。因而证券价格是逐步发生变化的；但另外一些时候，从消息开始传播到完全被价格所吸收，几乎是一瞬间的事。在前一种情况下，投资者有足够的时间进行判断并做出买卖决策，此为非有效市场；而在后一种情况下，投资者根本来不及做出反应，此为有效市场）。因此，市场有效性的实质是看证券价格吸收信息的速度。7有效市场理论的几个假设•第一，在市场上的每个人都是理性的经济人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。8•第二，股票的价格反映了这些理性人的供求的平衡–即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止。9•第三，股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息，即信息有效，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。一个利好消息或利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动，当它已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌到适当的价位了。10•“有效市场假说”只是一种理论假说，实际上，并非每个人总是理性的，也并非在每一时点上都是信息有效的。“这种理论也许并不完全正确”，曼昆说，但是，有效市场假说作为一种对世界的描述，比你认为的要好得多。1112有效资本市场的类型•弱式有效市场•半强有效市场•强式有效13弱式有效市场•弱式有效市场中以往价格的所有信息已经完全反映在当前的价格之中，所以利用移动平均线和K线图等手段分析历史价格信息的技术分析法是无效的。•由此，投资者根据过去信息无法获取超额利润，只能选择一些绩优证券，长期持有，不做短期的贱买贵卖交易。•这一假设隐含着如下含义：任何一个投资者按照历史的价格或盈利信息进行交易，均不能获得额外盈利。此市场下，技术分析无效。14半强有效市场•除了证券市场以往的价格信息之外，半强形式有效市场假设中包含的信息还包括发行证券企业的年度报告，季度报告等在新闻媒体中可以获得的所有公开信息，依靠企业的财务报表等公开信息进行的基础分析法也是无效的。•这样，根据一切尽可能公开的信息，如公司的年度报告、证券交易所行情或公开的投资咨询报告等，投资者均不可能获得额外的盈利。此市场下基础（本）分析无效。15说明：股票投资的技术分析方法含义：从市场行为本身出发，运用数理统计和心理学等理论和方法，据证券市场已有的价格、成交量等历史资料，来分析价格变动趋势的方法。三个假设：市场行为包含一切信息、价格沿趋势运动、历史会重演内容：指标法、K线法、形态法、波浪法16说明：股票投资的基本（础）分析方法含义：通过对影响证券市场供求关系的基本要素进行分析，评价有价证券的真正价值判断证券市场价格走势，为投资者进行证券投资提供参考依据。适用范围:周期相对较长的个别股票价格的预测和相对成熟的股票市场三个分析层次：①宏观分析：对一国政治形势的稳定、经济形势的繁荣的分析，判断宏观环境对证券市场和证券投资活动的影响②行业分析：探讨产业和区域经济对股票价格的影响③公司分析：分析特定上市公司的基本情况，是基本分析法的重点17说明：基本（础）分析方法的具体内容政治因素分析：①宏观分析宏观经济因素分析：②行业分析：③公司分析：国际形势的变化、战争因素、国家重大政治经济政策GDP增长情况、通货膨胀与紧缩、经济周期变动及宏观经济调控等行业的市场结构、行业经济周期、行业生命周期行业选择、成长周期、内部组织管理、经营状况、财务状况及营业业绩18强有效市场•强式有效市场假设中的信息既包括所有的公开信息，也包括所有的内幕信息，例如：企业内部高级管理人员所掌握的内部信息。如果强式有效市场假设成立，上述所有的信息都已经完全反映在当前的价格之中，所以，即便是掌握内幕信息的投资者也无法持续获取非正常收益。•强式效率假设理论着重指出，任何与股票价值有关的信息，即使是只有一个投资者知道的信息，实际上都已经充分地反映在股票价格之中了。强式有效市场是一个极端的假设19三类有效市场的关系20三种不同的有效市场举例•某公司目前的股价是15元，股本是6000万股，会计业绩是每股0.5元。•若公司公告，宣布现金收购一项母公司资产，导致企业估计每股业绩增厚0.2元。•--市场是弱势有效，股价为多少元？•--市场是次强式有效，股价为多少元？•--若企业内部管理层知道，收购后有协同效应，当年的业绩能达到0.9元，市场的股价为多少？21•重大事件公告•绝对估值与相对估值法下的答案22有效市场理论对公司理财的含义•有效市场学说对理财人员的重要意义在于：财务决策制约着企业行为及企业状况，而企业状况必将及时地被市场价格所反映。企业价值的升降是企业所有各方面状况（所有各方面信息）综合作用的结果。理财人员必须相信市场对企业价值的估价，任何表面文章或弄虚作假都将于事无补。在现代经济环境中，证券市场既是企业的一面镜子，又是企业行为的校正器。无视市场或者玩弄市场，必将自取消亡。232．2．5资本市场效率理论对公司理财的含义•1．市场没有记忆•2．相信市场价格•3．投资者自我选择•4．所有的证券皆等价且可以互替•5．内部信息是重要的242．3市场均衡与财务理论分析在财务理论分析过程中，通常需要区分三个重要概念，即•要求报酬率（requiredreturn）•预期报酬率（expectedreturn）•实际报酬率（realreturn）•在市场均衡状况下，要求报酬率=预期报酬率=实际报酬率kkkˆ252．3市场均衡与财务理论分析1、要求报酬率又称必要报酬率，是投资者根据投资行为所承担风险程度的大小而主观确定的报酬率水平，是风险与收益权衡的结果；根据资本资产定价模型，可计算要求报酬率2、预期报酬率又称期望报酬率，是投资者综合各种可能的或然性对投资的收益水平所做的客观估计，是市场理性预测的结果；根据戈登模型，可计算股票的预期报酬率3、实际报酬率则是投资者行为与市场运作的最终结果。gpDkX01ˆ)(fmfxkkkk26要求报酬率计算举例•在无风险报酬率为8％、市场平均报酬率为12％的情况下，如果投资者购买一只贝塔系数为2的股票（X股票），那么，按照资本产定价模型，其要求报酬率应当是：•kX=8％+(12％-8％)×2=16％•购进决策：当预期报酬率高于要求报酬率时•售出决策：当预期报酬率低于要求报酬率时•市场均衡状态：当预期报酬率等于要求报酬率时27预期报酬率计算举例•预期报酬率的预测取决于投资者对股票各种数据的估计，比如盈利、股利、股票价格、增长率等等。例如，人们估计X股票的股利增长率（g）为5％，最后一期的股利（D0）为2.8571元，股票现行价格（P0）为30元，则：•根据戈登模型，可计算股票的预期报酬率如下：%15%5303ˆ01gpDkX282．3市场均衡与财务理论分析•当要求报酬率等于预期报酬率等于实际报酬率时市场达到均衡。即在市场均衡状况下：要求报酬率=预期报酬率=实际报酬率•CAPM使理论研究人员能够具体描绘出资本市场均衡的条件：资本供给与需求达到平衡，市场利率趋于稳定。（或资金的借入数等于资金的贷出数，资本市场借贷利率相等。）29复习思考题1、比较有效市场2、有效市场的实质、类型及对理财的启示3、何谓市场均衡名词解释：完善资本市场、有效市场（效率市场）、要求报酬率、期望报酬率、实际报酬率30•从有效市场假设到行为金融假设31•未来中国资本市场的特点：•1.股票供给需求均衡•2.需要关注投资者预期和投资者行为32投资者的分类•机构投资者券商自营保险投资基金QFII私募•个人投资者理性的投资者非理性的投资者33基于行为和预期的投资学•投资者行为•投资者预期34内部投资者•股改前后的差异高管大股东小股东35利益的博弈---投资者行为•机构投资者与个人投资者•金融资本与产业资本•内部与外部36机构投资者与个人投资者的差异•1.机构注重资产的安全性，即流动性；•2.个人投资者注重资产的收益性37行为金融定价•小盘股、低价股的市盈率更高•大盘股和小盘股之间不断风格转换•超预期与风险规避•小盘股长期而言高增长•大盘股短期而言风险较低确定性高38金融资本和产业资本的博弈•金融资本偏好高市盈率，产业资本偏好低市盈率•在经济形势好的阶段，产业资本抛售•在经济形势不好的阶段，产业资本惜售•大小非减持与资产定价39内部投资者与外部投资者•内部投资者（高管）在牛市，有把业绩做高的冲动，在熊市有把业绩做低的冲动；•这种关系在高管持股比例较高的时候尤其成立•内部投资者会率先—高抛低吸40投资者预期•影响资产价格的因素：投资者预期•是否有超预期的因素释放41Year0Year1Year2EPS0.50.60.8P101216投资者预期的逐步实现投资者预期的风险与收益42有效市场假设与大盘涨幅•P=EPS*PE•…•如何计算大盘的点数43资本市场44资本市场•公开发行•私募•信息传递作用•二级市场45整体回顾资本市场--长期（成熟期在一年以上）金融工具的交易市场。一级市场--新证券首次买卖的市场（即新发行市场）。二级市场--已发行证券而不是新发行的交易市场46一级市场与二级市场•股价二级市场的涨幅与企业无关•股价在二级市场只有企业进行融资的时候，二级市场资金才流入企业。47整体回顾投资部门金融中介二级市场储蓄部门投资银行公开发行特权认购私募表示可能存在的预备报销安排表示金融中介自有的证券流向储蓄部门SE储蓄部门48公开发行•公开发行是在联邦与州政府管理当局的监督下依据正式合同向成百上千的投资者出售证券.•公司向社会发行证券时，通常要借助于投资银行.公开发行--向社会公众出售债券或股票.49投资银行•投资银行作为中间人以包销差价把资金需求方与资金供给方联系在一起.•包销差价------投资银行买入证券价与售给社会公众的卖出价之间的差额.投资银行--为再次销售而承销(在固定日期以固定价格购买)新证券的金融机构.50投资银行•因此,投资银行能够以比个别公司更低的成本完成同样的证券发行.•公司向社会公众发行证券有:–传统的(或企业承诺)承销–包销投资银行在向投资者发行证券上有专业人员,有经验,有必要的销售机构,从而能够有效