《公司金融》第5章资本成本

专题五资本成本山东财经大学金融学院王俊籽专题五资本成本•本章主要内容•资本成本概述•权益资本成本•债务资本成本和平均资本成本(WACC)•发行成本与NPV第一节资本成本概述•一、资本成本的概念•二、资本成本的分类•三、资本成本的作用第一节资本成本概述•一、资本成本的概念•（一）融资成本：广义而言，融资成本包括短期资金融资成本和长期资金融资成本；狭义而言，融资成本仅指长期资金融资成本，又称为资本成本。•（二）资本成本的定义•通常，理论界是将资本成本从两个角度定义的。•1.从筹资人角度而言，资本成本是资本使用者按照市场均衡收益率为获取资本使用权而付出的代价,即资本使用费，体现在使用债权人资本支付的利息，使用股东资本支付的股利。•资本成本可以用绝对数形式表示，即资本使用费费用，包括支付给债权人的利息和支付给股东的股利，也可以用相对数表示，即资本成本率。其计算公式为：•资本成本=每年的资本使用费用/筹资总额•在公司金融中，通常用相对数表示。第一节资本成本概述•2.从投资者的角度看来看，资本成本是投资者要求获得的资本报酬，用相对数来表示，即是预期收益率。根据风险收益理论，预期收益率是风险的函数，在相同的风险等级下，投资者要求获得的预期收益率是相同的，因此，资本成本就是机会成本。•用公式表示如下：•资本成本（%）=资本使用费/投资金额•结论：从筹资者的角度来看，资本成本是筹资者使用投资者的资本所付出的代价，即筹资者支付的资本使用费，从投资者的角度看，资本成本是其要求获得的资本报酬，其相对数形式是投资者要求获得的预期收益率。第一节资本成本概述•（二）资本成本的衡量•1.从筹资者的角度分析•假设公司通过发行债券和股票为投资项目筹集资本。公司发行债券需要向债权人支付利息，公司发行股票需要向股东支付股利。公司向债权人支付的利息和向股东支付的股利来源于投资项目取得的收益。•公司发行债券和股票可以看作为卖空一组金融证券组合，由公司发行的债券和股票构成的投资组合称为追踪投资组合，公司所进行的项目投资称为被追踪的投资，公司发行债券和股票从事项目投资被看作为公司的追踪套利行为。第一节资本成本概述•投资项目在经济上是否可行，就要看被追踪的投资。即项目投资未来取得的收入现金流量能否满足追踪投资组合的投资者所要求的收入现金流量。用现值来表示，前者是项目的价值，后者是投资组合的价值。项目的价值是项目投资未来取得的收入现金流量以资本成本贴现后的现值的和，投资组合的价值是投资者所要求的收入现金流量以其要求的预期收益率贴现后的现值之和。可见，只有在项目投资的预期收益率大于追踪投资组合的预期收益率时，投资项目才能获取套利收益，从而项目投资在经济上才是可行的。•即：在评估投资项目价值时，筹资者应以投资者要求的预期收益率作为投资项目的贴现率。第一节资本成本概述•2、从投资人的角度分析•根据以上分析，资本成本应当是投资者要求的预期收益率或最低收益率。资本成本由两部分构成：•(1)投资机会成本•它反映了资本的自然增值观念，是一种贷币时间价值观念。即无风险报酬率。•(2)与投资风险相适应的投资报酬率。•投资人对某一项目的投资如果带有一定的风险，就必然要求投资回报率中带有风险补偿。风险补偿也称为风险溢价或风险报酬率。•即：资本成本=投资机会成本+风险报酬率第一节资本成本概述•（三）资本成本与资金成本的区别•1.概念内涵不同。资本成本的内涵是资本占用费，而资金成本的内涵则是资金占用费和资金筹集费（如发行股票的各种前期费用）。•2.财务理念不同。资金成本是我国在计划经济体制下使用的概念。在利润最大化目标下，要求企业在融资环节尽可能地降低利息费用和筹资费用。•而资本成本则是在市场经济体制下使用的概念，在价值最大化目标下，企业经营者在资本占用费支付上，特别是权益资本占用费支付上，并不是追求越少越好，而是尽可能得多。•3.公司治理效率不同。在现代企业制度下，“两权分离”客观存在，从而形成所有者与经营者之间的委托代理关系。在资本成本观念指导下，企业经营者为了自身利益，会尽可能地增加对股东的股利支付，以减少代理成本，增加企业价值。•而在资金成本观念指导下，企业经营者的行为目标是尽可能减少股利支付，增加闲余现金流量，从事规模扩大的投资，以满足自身利益最大化，其结果是增加代理成本，降低企业价值。•4.作用不同。资金成本无论是资金占用费还是资金筹集费，都是企业在融资环节发生的现金流出，因此，这一概念是用来衡量企业在筹集和使用资金过程中发生的费用高低。•而资本成本则不同，其作用体现在：第一，在筹资环节，资本成本是企业融资决策的重要依据；第二，在投资决策中，是以资本成本作为贴现率，评价投资项目的经济可行性。第三，在业绩评价中，资本成本是评价企业业绩的重要依据。第一节资本成本概述•二、资本成本的分类•（一）根据资本的性质划分，公司资本可分为权益资本和债务资本。•权益资本是指公司股东投入的资本，属于公司权益的范畴，包括发行普通股所筹集的资本，即普通股股本，发行优先股所筹集的资本，即优先股股本以及以保留盈余的方式从税后净利润中积累的股本，即留存收益。•债务资本是指公司债权人投入的资本，属于公司负债的范畴，包括公司发行债券，向银行借款等。•（二）公司的资本成本也分为两部分：权益资本成本（costofequity）和债务资本成本（costofdebt）•分别用KE和KD来表示。权益资本成本KE是股东要求获得的预期收益率;•债务资本成本KD是债权人要求获得的预期收益率。第一节资本成本概述•三、资本成本的作用•归纳起来，资本成本具有以下三个方面的作用：•（一）资本成本在公司投资决策中的作用•1.在采用净现值法进行决策时，是以资本成本作为贴现率。•当净现值大于等于零时，投资项目在经济上可行；反之亦然。•2.在采用内部收益率法进行决策时，是以资本成本作为基准收益率。只有当项目的内部收益率大于等于资本成本时，投资项目才可行；反之亦然。•以上表明，在投资项目评估中，资本成本是被视为投资项目的最低收益率。第一节资本成本概述•（二）资本成本在公司筹资决策中的作用•1.资本成本是筹资渠道和方式选择的重要依据之一•可供公司选择的筹资渠道和方式很多，在这些可供选择的筹资渠道和方式中，每一种筹资渠道和方式下的资本成本是不同的，因此，为实现价值最大化目标，在筹资环节，公司应尽可能选择那些资本成本低的筹资渠道和方式。•2.资本成本是确定最优资本结构的依据•资本结构是由不同融资方式所占比例及其对应的融资量所决定的，最优资本结构中平均资本成本是最低的。不同资本结构下的平均资本成本是不同的，因此，为实现公司价值最大化目标，在筹资环节，公司应尽可能选择那些平均资本成本最低的资本结构。第一节资本成本概述•（三）资本成本在公司业绩评价中的作用•在公司业绩评价中，资本成本是计算经济增加值（EVA）的依据。•经济增加值=税后利润-权益资本×KE•经济增加值必须大于等于零。•经济增加值的意义在于公司实现的税后利润能够满足向股东支付按其预期收益率计算的资本报酬。•经济增加值指标较之利润指标能更好地保证股东利益。比如，某公司实现利税后利润100万元，股东投入的资本为10000万元，其要求的预期收益率为15%，那么，股东要求的最低资本报酬为10000×15%=150万元，显然，公司的经济效益不好。然而，从税收净利润来看，为100万元，效益不错。可见，经济增加值指标优于净利润指标，其原因在于前者考虑了股东对预期收益率的要求。第二节权益资本成本•本节主要内容：•一、股利贴现模型法•二、资本资产定价模型法•三、风险溢价法第二节权益资本成本•一、股利贴现模型法•（一）普通股成本•股利贴现模型的基本形式是：•式中，P0表示普通股当前的市场价格，Dt表示第t年的股利，KE表示权益资本成本。•运用上述公式计算普通股成本，因具体的股利政策形式而有所变化：nttEtKDP10)1((5-1)第二节权益资本成本•1.每年支付的股利相同，即股利体现为永续年金的形式。在此情况下，权益资本成本的计算公式为：•KE=D/P0•2.每年股利以固定的比率g增长。根据公式（P0=D1/(Ks-g)，权益资本成本的计算公式为••例5-1：某公司股票的市场价格为13元，预计每年分派现金股利1.32元，那么，其权益资本成本为：•KE=1.32/13=10.15%•如果预计第一年末分派1.32元股利，以后每年股利以4%的比率增长，则公司股票的权益资本成本为：•KE=1.32/13+4%=14.15%（5-2）（5-3）gPgDgPDKe0001)1(第二节权益资本成本•（二）优先股成本•优先股成本的计算公式为：•KP=D/P0•KP表示优先股成本，D表示优先股固定的股息，P0表示优先股当前的市场价格。•由于优先股股东在公司收益分配和清算财产分配顺序上先于普通股股东，因此，优先股股东面临的风险较普通股股东低，从而优先股成本低于普通股成本，即KPKE.•由于优先股股东在公司收益分配和清算财产分配顺序上在债权人之后，因此，优先股股东面临的风险较债权人高，从而优先股成本较债务成本高，即KP＞KD。•概括起来，KE＞KP＞KD（5-4）第二节权益资本成本•（三）留存收益成本•公司税后净利润分配的方式是一是向股东支付现金股利，二是以保留盈余的形式留在公司，形成留存收益。•留存收益是股东把本该以股利形式获取的收益留在了公司，属于股东权益的范畴，在本质上是股东对公司的追加投资。•因此，留存收益资本成本与普通股资本成本相同，所不同的是留存收益属于内源融资方式。第二节权益资本成本•二、资本资产定价模型法•（一）计算公式•资本资产定价模型是用来计算某种资产的预期收益率，即投资者要求获得的预期收益率，由于权益资本成本可以用股东要求获得预期收益率来表示，因此，我们可以用资产资产定价模型来计算权益资本成本，其计算公式为：•KE=RE=Rf+(Rm-Rf)βE（5-5）•式中，KE表示权益资本成本，RE表示股东要求获得的预期收益率，即权益资本成本，Rf表示无风险收益率，Rm表示市场组合的收益率，即所有股票的平均收益率，βE表示股票的贝塔系数。第二节权益资本成本•上述公式表明，权益资本成本，或股东要求获得的预期收益率由两个部分构成：一是无风险收益率，二是风险报酬。•风险报酬取决于市场风险溢价报酬(Rm-Rf)和股票的贝塔系数（βE）。•例5-2：某公司股票的贝塔系数为1.5，无风险收益率为6%，市场投资组合的收益率为10%，那么，该公司股票的资本成本为：•KE=6%+（10%-6%）×1.5=12%资本资产定价模型中各变量的确定•（二）无风险收益率•理论上，无风险收益率的最佳估计是β系数为零的组合，该组合的方差最小，但很难估计。•实际中，有两种替代的方法：•短期国债利率和长期国债利率(最佳估计值）•无风险利率通常需要满足以下两个条件：不存在违约风险和再投资风险。政府债券基本上不存在违约风险，但不同期限的短期政府债券存在再投资风险，即在通货膨胀条件下投资存在通货膨胀风险；而长期政府债券利率则不存在再投资风险，即充分考虑了通货膨胀风险。•因此，长期政府债券利率通常被视为无风险利率的最佳估计值，其利率由纯利率和通货膨胀率两部分构成。纯利率只是对投资的单纯补偿，即货币时间价值。第二节权益资本成本•（三）市场风险报酬•市场风险报酬反映了投资者因从事股票投资冒风险而得到的额外报酬：即市场证券组合预期收益率与无风险收益率之间的差额。•一般运用历史数据确定，可以采用算术平均法和几何平均法。•（四）贝塔系数•计算公式为：βi=δmi/δ2m=ρim×δi/δm•即是股票收益率与市场收益率的协方差除以市场收益率的方差）•市场组合收益率体现为一种平均收益率，但就市场组合中的个别证券而言，投资者承担的风险不同，其要求获得的预期收益率也不同。贝塔系数被定义为某个资产的收益率与市场组合收益率之间的相关性。第二节权益资本成本•关于β系数的估计:•一般方法：就是用证券收益率的协方差与市场收益率的方差之比计算而得。这是根据历史数据估计β