短期国际资本流入我国的影响因素探究

1短期国际资本流入我国的影响因素探究——基于VAR模型的实证分析中央财经大学徐曼、戴松、李映若兰摘要：2002年我国国际收支平衡表中的误差与遗漏项由负转正，这意味着我国短期国际资本流动的方向将发生扭转。随着2005年的人民币汇率改革，人民币升值预期不断加强，国际游资大规模流入中国，对我国货币政策的独立性和实施效果产生较大的冲击和影响。本文首先基于2002年1月至2010年7月的月度数据，选取了国内外利率差、人民币汇率预期、上证综合指数以及商品房平均销售价格指数，采用改进的余额法估算短期国际资本流入规模，建立VAR模型。然后通过脉冲响应函数和方差分析对影响短期国际资本流入我国的因素进行实证探究。结果表明，人民币汇率预期与国内外利率差对短期国际资本流入的影响相对较大，而以上证综合指数和商品房平均销售价格指数为代表的国内资产价格因素对短期国际资本流入的影响则比较微弱。本文最后根据实证分析结果提出了相应的政策建议。关键词：短期国际资本影响因素VAR脉冲响应函数2002年我国国际收支平衡表中的误差与遗漏项在连续12年呈现负值后，首次变为正值，这一变化引起了国内学者的广泛关注。这意味着我国短期国际资本流动的方向将发生扭转，由资本外逃变为大量投机资本流入。这种资本流入趋势在2005年之后变得更加强劲，原因在于2005年我国汇率政策由盯住美元汇率改为盯住一篮子货币。2007年美国爆发次贷危机之后，大量国际资本从美国撤出，寻找新的投资环境。人民币汇率改革、不断加强的人民币升值预期以及较高的投资回报率等都使得诸多短期国际资本以各种形式涌入我国。短期国际资本的流入在一定程度上会给我国带来有利的影响，例如对我国基础设施进行改善和参与我国大型工程的投资。但同时，我们应该关注其可能带来的负面影响，例如，增加本币升值压力、制约央行货币政策的独立性，增加货币政策的调控难度等。鉴于目前大量短期国际资本不断流入我国，研究影响其流入的因素的重要性日益突出。2一、文献综述早期关于短期国际资本流动影响因素的理论主要是从资本套利的角度来讨论的，主要集中于发达国家间的资本流动。上世纪90年代以来，研究者们主要考虑的是发达国家与发展中国家之间短期资本流动的驱动因素，制度性因素得到越来越多的重视。尽管不同时期以及国内外的学者对于短期国际资本流动影响因素的研究不尽相同，但总的来看，对于其影响因素的讨论，主要采用经验分析的研究方法，根据学者自身的看法研究各种经济变量对于短期国际资本流动是否有显著性影响。国内外学者的研究情况大致如下：(一)国外学者的研究国外学者对于短期国际资本的研究，可以追溯到1937年。哥伦比亚大学的CharlesPoor.Kindleberger于1937年开始研究短期国际流动资本对于一国货币供应以及国家收入的影响，研究了国家收入、汇率以及国际收支平衡之间的关系。P.Barrett.Whale(1939)在CharlesPoor.Kindleberge研究的基础上，考虑短期国际资本流动对于收入、物价水平以及国内货币流通的影响。他认为短期资本给一国带来的波动性，可以由临时贷款抵消，并指出，利率政策可以调节这种冲击。ZoranHodjera(1971)基于英国1963到1967年的季度数据，研究大量不稳定投资下短期国际资本流动的影响因素，提出了存量调整模型。模型结果发现非抵补利差以及商业贸易的变动对于英国短期资本流动影响很大。另外资本流动对于投机也很敏感，他在1973年对此项研究做了进一步的修正，考虑到工业化国家拥有更发达的外汇交易市场以及短期资本市场，以及他们给予短期资本更多的流动性，所以这次只考虑工业化国家的短期资本流动。他在Tsiang的研究基础上，将远期外汇市场这个因素纳入考虑范围之中，并且运用了投资组合选择理论，解决了流量存量之间的矛盾，得出了更好的存量调整模型。到了20世纪末和21世纪初，国外学者对于短期国际资本流动的研究由其对于一国经济影响的研究转向于研究短期国际资本流动的影响因素。Calvo(1993),Leiderman(1994)和Reinhart(1996)的研究发现,利率是驱动国际资本流动的最主要因素。他们认为20世纪90年代早期的世界利率水平下降,加之主要西方发达国家经济增长放缓或衰退,使新兴市场经济国家的获利机会更具吸引力,也使这些国家的信用风险降低,导致了国际资本在20世纪90年代大量涌入新兴市场经济国家。RenuKohli(2001)的研究发现，美元利率的下跌，加之主要西方国家陷入经济低潮是驱动国际资本流入印度的主要因素。同时印度内部经济改革、宏3观经济状况以及国内政策方面的变化提升了投资者的信心，吸引了资金流入印度。ElianaCardoso和IlanGoldfajn(1997)针对巴西的研究发现,国际资本流人与国际市场利率水平呈显著负相关关系。LeslieLipschite，TimothyLane和AlexMouorrnouras(2002)针对中东欧转型经济国家的研究发现，真实汇率的历史水平和变化趋势连同生产的要素密集性能引起大规模的资本流入。(二)国内学者的研究我国在20世纪80年代后期资本流动的结构与70年代末、80年代初不同，后者以商业贷款为主而前者以债券、股票和直接投资为主。赵晋平(1997)总结了80年代初至1997年中国国际资本流入的发展状况，指出就实际流入的外国资本规模而言，中国在发展中国家名列前茅。他系统总结了国际资本流入的发展过程、流入结构、以及对于宏观经济的影响。李心丹、钟伟(1998)采用四种方法测算了我国1987年至1995年间国际资本逃避规模，根据测算结果得到国际资本外逃规模逐步增加的结论，并分析了原因。他们认为除了政治、经济、军事局势动荡这些因素外，导致我国资本逃避的基本动因为担心本币汇率的不可持续性和通货膨胀是否能得以有效控制。从此，对于短期国际资本的研究开始在中国盛行起来。对于应该将何种因素纳入短期国际资本研究中，学者之间有不同的选择。李庆云、田晓霞(2000)选取了国内通货膨胀率、国内财政赤字、国外实际利率、国内黑市汇率溢价、内外资差别待遇、经济增长率和国内生产总值这九个变量研究我国短期国际资本的流动。杨海珍、罗永立(2002)选取经济增长率、国内通货膨胀率、国内外利率水平差异、财政赤字、外债状况、外汇储备状况、实际汇率高估、贸易规模、政治、金融风险以及国内外税收差别待遇这10个指标。汪洋(2004)将物价水平、利率、汇率纳入其考虑范围。王琦(2006)选取了物价、利差、汇率、中国的对外开放程度以及表示外汇政策的政策变量；王世华、何帆(2007)选择了中美利差、以NDF表示的汇率预期以及以CPI和GDP来表示的宏观经济状况；刘立达(2007)选择了利差、实际有效汇率、中国GDP与世界平均水平的差异以及出口额占GDP的比例；陈学彬(2007)选择了国内外利差、通货膨胀差、名义汇率、汇率预期、资本市场投资收益率和经济增长等。张谊浩等(2007)运用1996-2005年的统计数据，构建了基于利率、汇率和价格的三重套利模型对中国的短期国际资本流入及其动机进行实证研究。结果表明该模型对我国短期国际资本流入有较好的解释作用。可以看到，2002年之后，学者几乎都将预期风险以及外汇的变动情况加入其研究之中。4综上所述，国内外学者在对于影响短期国际资本流动因素的研究方面已经做了许多工作。然而，对于我国这个特定的经济体，如何准确测算境内短期国际资本流入规模，一直存在着较大的争议，同时，随着国内外经济形势的变化，各类影响因素的重要性是否会发生显著变化，两者都是研究我国短期国际资本流动问题中的重点。本文试图在这两个方面进行创新，选取短期国际资本规模、商品房平均销售价格指数、人民币汇率预期、国内外利差、上证综合指数五个变量，建立VAR模型，研究我国短期国际资本流动的影响因素。本文余下部分安排如下：第二部分介绍短期国际资本流动影响因素的经济理论以及所选模型的基本介绍；第三部分利用2002年1月至2010年7月的数据进行实证分析；第四部分是结论和政策建议。二、模型的建立(一)经济理论与模型的基本介绍1.短期国际资本流动影响因素有关理论目前为止，国际上关于国际资本流动影响因素的理论学说可以分为五类：利率决定说、利率汇率联合作用说、资产组合作用说、货币政策作用说、交易成本决定说。利率决定说认为，利率是国际资本流动的决定因素，利差引发资本内外流动,国外利率的增长会增加本国资本的对外国的输出，只要国外利率相对于国内利率维持较高的水平，这种资本流出就会维持下去，相反地，国内利率增长会引发外资内流或减少内资外流。Meade(1951)的研究给出了一个用以阐述资本流量的凯恩斯主义模型，其表达形式为：资本流量F=F(i,i*)，表示资本流动取决于资本帐户的利差。Frankel(1989)的研究认为衡量国际资本市场的一体化程度，各国之间的实际利差是比储蓄投资相关系数更好的指标。利率汇率联合作用说则认为，除利率因素外，汇率也是影响国际资本流动的主要的因素。Fleming(1962)的研究认为，国际资本流动的影响因素中，价格水平和汇率只影响贸易帐户，利率仅仅影响资本帐户；在浮动汇率制下,资本项目直接随汇率的变动而变动。国际资本流动在浮动汇率制下比在固定汇率制下对利率更敏感。Mundell(1963)的研究认为，利率、汇率均是影响国际资本流动的主要因素。5资产组合作用说的基本观点是，利率水平不是国际资本流动的唯一决定因素,而国内外风险水平与投资者的能力同样是决定国际资本流动的因素。Markowitz(1952)、Tobin(1958)研究认为，投资者总是想在预期收益与风险之间找到最佳的均衡点，因此，资产的分布取决于收益与风险预测。Branson(1968)在资产组合理论基础上分析国际资本流动，他认为短期资本流动有进出口、利率和汇率决定，而长期资本流动由国内收入、利率和国外利率决定，然后把这些因素引入Markowitz-Tobin模型中，得出国外资产F占给定财富W的比率是国内利率、国外利率、风险和财富存量的函数。Black(1971)的研究指出了税收的影响，认为跨国投资是受税收阻碍的，因为税收会影响投资收益，减少甚至消除这些障碍会增加该国的投资收益，刺激国际资本流动。货币政策作用说着重强调货币政策对国际资本流动具有决定作用。Johnson(1972)的研究认为，国际储备的变化是存款准备率、价格水平、利率以及国内信贷的变化决定的。当产出与价格及利率是外生变量时，在资本完全流动的情况下，国际资本流动由国内货币政策来解释；当产出与价格及利率为内生变量时，它们对国际资本流动的影响就取决于引起它们变动的原因。如果国内利率的提高是由国内货币政策的紧缩造成的，则会引起资本内流；如果价格上升是由国外通货膨胀引起的，则会引起资本内流；如果产出增加是由需求增加决定的，则会引起资本内流。交易成本决定说认为，运用交易成本这一概念能够较好地解释国际资本流动的影响因素。H.M.Kim(1999)的研究提出了交易成本模型来解释资本流动现象，该模型的表达式是)1()1(/***CrCrdIdYt，其中，Yt表示国内外投资收益的总和，*I表示国外投资额，C代表国内交易成本，*C代表国外交易成本。根据rr*、*CC、*/dIdYt的符号，这三组比值的不同组合情况可以判断资本流动是处于流入、流出、没有变动、不确定等四种状态中的何种状态。2.VAR模型简介本文对于我国短期国际资本流动影响因素的分析采用的是Sims提出的向量自回归模型(VAR)。该模型主要用于研究多个变量之间的动态影响关系。本文拟建立含有5个变量的VAR模型，具体表达式如下：变量的含义：tntntttuYYYcY......2211其中，'12345(,,,,)ttttttYyyyyy，'54321),,,,(cccccc6iiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiii55545352514544434241353433323