保险行业中期有忧,长期无虑

维持中性分析师:肖超虎[e-mail]行业与上证指数对比图-60%-28%5%38%70%08-0711-0701-0805-08保险沪深300相关报告：《关注资产负债表风险》《调低公司内含价值》《新业务价值成长难敌资产损失》《5月地震和股市调整仅影响内含价值4%左右》行业研究行业月报光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。2008-08-05保险新业务价值：短期向好、中期有忧、长期无虑◇报告起因：6月保险数据、近期市场关心的热点我们尝试改变以往月报沉闷的写法，将数据的分析放在文章后面。在报告的主体部分，我们将阐述近期研究的成果和对市场上的热点问题进行分析。本期月报中，我们主要讨论对新业务价值的看法。第一，我们认为今年保费结构要好于市场预期，新业务价值可能超出预期。第二，我们在市场上首次提出对明年保费收入的担忧。第三，我们认为在通胀的情况下，保险公司的利差假设可能需要向下修正，但长期来看，利差假设依然是合理的。◆维持行业中性的投资评级：由于目前通货膨胀的表现形式比较复杂，与石油、粮食等大宗商品的价格密切相关，因而许多研究者，包括各国央行，都寄希望于需求方的放缓，以应对通货膨胀。央行的决策者们对已经陷入衰退的经济体隔岸观火，纵容和放松货币政策。这种以邻为壑的做法是很危险的。因为货币过多才是通货膨胀的最根本原因，目前各国央行采取所谓“相机抉择”的做法，实际上是一种犹豫不决的骑墙，最终会将经济引入滞胀的深渊。这对保险行业来说，并非一个好消息。◆08年首年期缴保费保障新业务价值增长34%：保费增长没有得到市场的认可，主要是因为投资者担忧保费结构。银行保险的极大发展，可能带来趸缴保费在保费结构中占比提升，而期缴型保费则占比下降。我们对保费收入结构的观点比市场上的看法要乐观一些，行业首年保费增长在70%左右，其中期缴和趸缴保费分别同比增长20%和90%。虽然趸缴性产品的爆发增长使得保费结构有所恶化，但首年期缴保费依然保持较为良好的增长，这使得保险行业的新业务价值依然有较好的增长。我们预计今年新业务价值的增长率大约为34%。◆09年保费收入多方面承压，增速可能在10%左右：一方面，保险公司的投资收益在今年不是太理想，而资产损失则更是打落了牙往肚里咽，我们不认为保险公司有足够的特别准备金可以长期维持较大规模的利差损失。在保监会提示投资型保费风险的监管环境下，我们认为万能险的结算利率和分红险的分红水平都有进一步下调的空间，尤其是2008年分红险的分红水平公布之后，可能会低于投保人的预期，这会对明年的保费收入造成压力。另一方面，宏观经济的下行风险给居民的收入和财富都带来了较大的影响，而且情况可能会进一步恶化。收入增长迟缓、财富较大幅度缩水，这将影响到保障型保险产品和理财行保险产品的需求，对保费收入的增长造成影响。考虑到保费收入在今年的爆发式增长，基数比较大，明年保费增速将会显著下降，甚至有可能出现个位数的增速。◆保险深化与资本市场建设保证新业务价值长期成长性：我们依然看好中国寿险业的新业务价值，主要的理由在于保险深化与资本市场建设。第一，保险深化是指我国居民保险意识逐步深化，保险深度和密度逐步提高至国际平均水平的过程。理财保险开始起步，但我们认为保障型保险仍然是我国最为重要的产品。我们预计未来5年保障型保险的复合增长率将维持在15%左右。第二，资本市场的深化建设会为保险资金带来更多元化的运用方式，能够在降低风险的同时有效的提高投资收益率。投资者目前比较关注投资渠道的放开，但我们认为更本质的问题在于资本市场的建设。由于债券市场规模相对较小，而股票市场波动性过大，保险资金在股票市场的暴露程度过高，资金安全和投资收益受到股票市场的影响比较大。22008-08-05保险保费收入结构将好于市场预期下半年寿险保费增速仍将维持在60%左右按保监会日前公布2008年6月份全国保费收入的情况来看，人身险保费收入持续高速增长，1-6月累计保费收入达到4319亿，同比增长达到64%，比5月份上升1个百分点；单月保费收入达到660亿元，同比增长67%。市场对保费收入的高速增长已经有所预期，几个百分点的上下对公司的估值并不具有决定性的意义，尤其是增速的小幅提高的边际效果更是微不足道。我们认为保费收入的高速增长在下半年依然会维持，增速依然会维持在60%以上。虽然保监会已经提示投资型产品的发展可能过快，但我们认为今年下半年还不至于将这种势头遏制。保险产品的结算利率已经连续调低，但仍然没有到阻止居民理财需求的转移。而保险公司的营销也会存在较大的惯性。首年期缴保费将同比增长20%保费收入的增长没有得到市场的充分认可，主要是因为投资者担忧保费结构。银行保险的极大发展，可能带来趸缴保费在保费结构中占比提升，而期缴型保费则占比下降。由于首年期缴保费的利润率要显著高于趸缴性保费，这令投资者对保费的高速增长持中性的态度。根据平安的披露，首年期缴保费的利润率在40%左右，而趸缴保费的利润率则占3-5%。我们对保费收入结构的观点比市场上的看法要乐观一些，行业首年保费增长在70%左右，其中期缴和趸缴保费分别同比增长20%和90%。年化标准保费同比增长为34%。标准保费是将趸缴保费转化成与期缴保费相近的口径，能更好的反映保费结构变化对新业务价值的影响。虽然趸缴性产品的爆发增长使得保费结构有所恶化，但首年期缴保费依然保持较为良好的增长，这使得保险行业的新业务价值依然有较好的增长。我们预计今年新业务价值的增长率大约为34%。图表1：预计2008年标准保费同比增长34%各种口径保费收入同比增长预测32008-08-05保险60%70%20%90%34%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%寿险保费首年保费首年期缴首年趸缴标准保费新业务价值资料来源：光大证券研究所保费收入增长中期有忧虽然我们认为保费收入的高速增长在下半年依然会维持，但对明年的保费收入有较大的担忧。投资收益不佳制约保费收入中期增长一方面，保险公司的投资收益在今年不是太理想，而资产损失则更是打落了牙往肚里咽，对投资型保险产品中返还给投保人的收益将捉襟见肘。6-7月以来又有保险商将万能险结算利率进行下调，我们不认为保险公司有足够的特别准备金可以长期维持较大规模的利差损失。即便可以维持，也会给公司的内含价值造成不利影响。在保监会提示投资型保费风险的监管环境下，我们认为万能险的结算利率和分红险的分红水平都有进一步下调的空间。保险公司将主动改变营销策略，以维持保单的价值。在这样的情况下，保费收入增长面临较大的压力。尤其是2008年分红险的分红水平公布之后，可能会低于投保人的预期，这会对明年的保费收入造成压力。宏观经济恶化，居民将缩减保险消费另一方面，宏观经济的下行风险给居民的收入和财富都带来了较大的影响，而且情况可能会进一步恶化。收入增长迟缓、财富较大幅度缩水，这将影响到保障型保险产品和理财行保险产品的需求，对保费收入的增42008-08-05保险长造成影响。物价上涨的压力对保障型保费的需求有负面的影响。由于物价上涨，居民的实际收入下滑，可支配收入变少，对保险这种非必须消费品的支出就会受到挤压。09年保费收入增速将仅在10%左右另外考虑到保费收入在今年的爆发式增长，基数比较大，明年保费增速将会显著下降，甚至有可能出现个位数的增速，而标准保费的增速则更低。新业务价值长期无虑保险深化与资本市场建设保证新业务价值成长我们依然看好中国寿险业的新业务价值，主要的理由在于保险深化与资本市场建设。第一，保险深化是指我国居民保险意识逐步深化，保险深度和密度逐步提高至国际平均水平的过程。由于中国的保险深度和密度在国际上依然处于相当低的水平，人均保费仅为40美元左右，仅为国际水平的1/10左右。我国的保险深化的过程还有很长的时间要走，一方面各种养老保险仍然会有长足的发展，包括企业年金、私人年金、养老保险等传统的险种；另一方面，新兴的健康保险、投资保险也有发展的基础，随着居民财富的增长和理财意识的觉醒，将有不可限量的发展。今年就是一个明证。有投资者认为我国已经进入投资型保险发展的高速期，我们认同这种看法，但我们想要强调的是传统的保障型产品在我国依然是最重要的保险产品。我们预计未来5年保障型保险的复合增长率将维持在15%左右，而投资型保险的复合增长率将会更高，不过投资型保险产品的需求与资本市场相关性较高，具有较大的波动性，这会给保费收入增速带来影响。第二，资本市场的深化建设会为保险资金带来更多元化的运用方式，能够在降低风险的同时有效的提高投资收益率。与欧美保险资金运用渠道相比，我国存在两方面的不足。一方面是渠道依然较窄，风险不够分散。另一方面就是我国资本市场发展依然不成熟，规模相对较小，结构不均衡，市场波动性过大。投资者目前比较关注投资渠道的放开，但我们认为更本质的问题在于资本市场的建设。由于债券市场规模相对较小，而股票市场波动性过大，保险资金在股票市场的暴露程度过高，资金安全和投资收益受到股票市场的影响比较大。随着公司债等信用产品市场规模得到壮大，而股票市场也逐步成熟之后，52008-08-05保险保险资金运用渠道自然可以较快的放开，那时，保险资金的安全将得到较好的保护，不至于受到股票市场风险的过大影响，而投资收益率也会有一定程度的改善。而在目前资本市场还不完全成熟的情况下，对投资渠道的放开仍应保持谨慎。长期来看，我国资本市场依然向好，各种制度建设仍在有条不紊的进行。随着资本市场的逐步完善，投资渠道也会进一步放开，保险资金的长期收益率将从5%提升至6%，而投资收益率的波动也会更小，进而降低评估内含价值时的风险溢价。长期利差假设依然处于合理水平有投资者对我国寿险公司的长期盈利空间存在疑问，他们基于目前行业出现的利差损失的情况，判断长期的利差假设过于乐观。我们认为这种观点有一定的合理性，但并没有全面的考察保费结构对利差假设的影响。对投资型保费而言，回报率是非常重要的。保险公司可以通过调节支付给投保人的回报率来实现保费收入的目标。在这个模型中，支付给投保人的回报率是自变量，但它也并不是外生的。相反，保险公司会根据资金运用的收益率来决定支付给投保人的回报率。所以我们觉得利差损失的情况不会长期存在。即便目前存在较为激烈的竞争，但监管层也会防止出现严厉的价格战，而是会通过窗口指导等手段引导保险公司有序竞争。利差的缩小也不会是长期存在的情况。一方面，保险资金运用的收益率仍然有较大的提升空间，这是目前精算假设中没有考虑的。另一方面，资金成本也不会长期上升，并维持在高位水平。由于通货膨胀的因素，目前全球利率有上升的压力，但经济衰退的风险也使得决策犹豫不决。但长期来看，全球经济的流动性依然较为充足，资金成本不可能长期居高不下，这会减轻保险资金的长期成本。在通胀不退的情况下，资金成本依然有上升的压力，而投资收益率在短期内也难有明显的改善。一两年内，保险资金的利差收益有一定的压力。对保障型保费而言，回报率并不是决定性的变量，保险公司在利差上的假设是可靠的。保障型保险产品的卖点在于其保障功能、营销能力、服务水平，公司可以通过这些方面的努力来吸引客户，而不需要通过调高红利支付和结算利率。我国目前依然以传统型保险产品为主，其市场份额约为70%，即便不考虑分红险，占比也有30%。实际上，保监会强调继续以保障型保险产品为主，这说明在未来一段时间内，保障型产品依然为主要的品种。这部分保费的利差假设并没有乐观。62008-08-05保险维持行业中性的投资评级基于前面的分析，明年保费收入和新业务价值将面临较大的压力，而资产负债表的风险依然没有完全消除，甚至还有较大的下行风险。内含价值通过资产公允价值损失的漏出效应仍然存在。我们认为在通货膨胀维持较高水平的情况下，保险公司的资金成本确实可能居高不下，但并不会通过利差损的