关于当前国际金融危机的深层次原因分析

关于当前国际金融危机的深层次原因分析(张健华；1月14日)文章作者：张健华作者单位：央行研究局文章出处：《人民日报》2008年，源自美国次级抵押贷款市场的金融动荡迅速演变为波及全球的金融危机，各国经济均遭受到不同程度影响。关于此次金融危机的原因，2008年底的二十国集团领导人峰会所发布的《华盛顿宣言》已有明确结论，世界各国就这一点已经达成共识。但是，就在世界各国联起手来共克时艰之时，我们却听到了一种非建设性的声音。西方某些学者和政客在媒体上抛出言论，指责中国和其他国家的高储蓄助长了美国的过度消费和资产价格泡沫的形成，并声称以中国为首的亚洲国家的高顺差才是本次金融危机爆发的根源。这种观点是极其荒谬和不负责任的，必须予以澄清，否则将不利于加强国际合作、反对贸易保护主义、共同应对危机。一、关于此次全球金融危机的原因1.宽松的货币政策和赤字财政刺激了美国居民的过度消费和金融机构高杠杆运营，造成了资产价格泡沫。2000年，美国网络经济泡沫破裂。为刺激经济，美联储13次降低联邦基金利率，直至2003年6月至2004年6月的历史最低点1％，这使得企业、金融机构和居民能够以十分低廉的成本进行融资和借贷。房价的持续上涨使美国居民相信，购买房屋是无风险的投资，对住房的需求大幅膨胀，进而促进了债务大量增加、金融机构杠杆率提高，导致金融市场的资产泡沫迅速膨胀。过高的资产价格引发的“财富效应”，又进一步刺激了美国的过度消费。除了货币政策，美国所实施的赤字财政政策和大规模减税计划，在刺激经济增长的同时，也为资产价格泡沫的膨胀留下了隐患。2001年之后，美国政府一方面进行大规模的减税，推动居民消费增长；另一方面，发动了伊拉克、阿富汗两场战争，政府开支不断扩张。经济增长结构进一步失衡，直至危机爆发。2.以自由为核心的监管理念、监管制度的漏洞和监管手段的不足使金融体系的风险逐步积累，是导致此次危机的重要原因。发达金融市场的决策者和监管当局没能充分评估并消除金融市场不断积聚的风险，未能及时跟上金融创新的步伐而采取有效的监管行动。长期以来，美国奉行自由市场经济，过于相信市场的自我约束和自我调整能力，主观上造成了金融监管的缺失和松懈。2005年5月，面对质疑衍生品泛滥、要求美联储介入次贷监管的舆论，时任美联储主席的格林斯潘认为，金融市场自我监管比政府监管更为有效，坚决反对政府加强金融监管。而2008年10月23日，格林斯潘在国会就金融危机作证时，不得不承认当初“假设那些自利的银行等机构，有意愿也有能力保护其投资者、银行的资产以及银行的生存”而反对监管金融衍生品的做法存在“部分错误”，承认缺乏监管的自由市场存在缺陷。另外，美国金融监管体系也存在漏洞，导致监管的错位和滞后。1999年11月4日《金融服务现代化法案》通过以来，美国金融业进入了创新迭出的混业经营阶段，但金融监管仍沿袭旧有的体制，没能跟上金融创新的步伐。在金融危机爆发前，美国金融业的一些领域存在重复监管，但另一些领域却存在监管真空，监管机构很难实现有效协调。举例来说，有多个部门负责银行业的监管，但对冲基金、私募股权投资基金却处于监管真空区。从监管技能和监管手段上来看，也存在很大的缺陷。金融创新导致风险分布日益不透明，对风险集中程度的识别、分类、评估日趋复杂，风险测量越来越难。大量金融衍生品场外交易导致金融机构表外业务不断增加，金融机构会计报表的透明度和各项数据的准确性大打折扣，尤其是衍生金融产品的市场真实价值和因此产生的损益情况。金融监管当局没能及时对金融体系的风险进行正确的判断。在次贷危机爆发逾半年之后，美国政府承认了监管上的漏洞，并努力弥补。2008年3月，美国财政部拿出了一份金融监管改革蓝图，其核心是加强美联储在审慎性监管中的主导地位。3.金融机构的治理结构存在缺陷，漠视风险控制，追求短期利益，缺乏制衡机制，为危机的爆发埋下了隐患。主要发达金融市场的著名金融机构在公司治理和风险管理方面存在严重缺失。一些董事会成员由CEO没有任何行业经验和专长的好朋友组成，不能对这些机构的战略定位和业务发展模式起到有效的指导作用，对管理层缺乏足够的约束能力，对有效风险管理和内控制度的建设没有起到积极作用。这些金融机构的董事会放任管理层追求短期利润最大化而疏于对风险的适当评估和有效管理，甚至欺诈性的资产承销和经营行为在追求市场份额、业务增长和短期奖金的驱使下得到纵容甚至鼓励。金融机构对利益相关者和社会的诚信责任更是无从谈起。这样“绅士俱乐部”般的公司治理，无法阻止高管层在短期利益刺激下过度扩张有风险的业务。实际上，在前几年金融机构普遍获利丰厚的压力下，不敢冒险的经理人就要面临被撤换的风险。风险的积累和爆发实际上来自于管理层或者主动、或者被动的经营行为。4.风险与收益不均衡的创新产品催生了金融危机，监管缺失的场外衍生产品加剧了市场动荡。发起—配售模式下的证券化产品以风险承担和收益的严重不对称为特征，它催化了次贷业务的产生和迅猛发展，助推了宽松和欺诈性的贷款发放标准。基础资产发起人通过证券化赚取了高收益，却把基础资产中所有的信用和市场风险通过证券化转移给了遍布全球的债券投资者。次贷资产的迅猛发展、次贷类产品价格的大幅膨胀和破灭及其在全球范围内的传递是本轮金融危机的最直接原因。以信用违约掉期（CDS）为代表的场外衍生产品，发展迅猛、规模庞大。CDS市场投机氛围严重，成为市场做空的重要手段。这个市场透明度低、交易对手风险大、风险不可预测且难以控制，因其属于场外交易、不受监管，监管机构对其束手无策。在本轮金融危机过程中，CDS市场加剧了市场的恐慌气氛，对危机起到了推波助澜的作用。5.评级机构问题重重，是引发和恶化全球金融危机的又一重要原因。由发行人付费的评级机构经营模式使评级过程存在严重的利益冲突，评级机构还为结构性产品发行人提供有偿的咨询服务（如结构化设计服务）进一步加剧了利益冲突。结构性产品的评级模型存在根本缺陷，模型和假设参数（其基础数据往往由发行机构提供）未经过完整的经济周期检验，对产品的评级过于乐观。在本轮由次贷引发的危机中，评级机构不负责任地给予很多产品较高的评级，并在短期内降低其评级导致金融机构大规模减记资产，直接助推了资产价格的螺旋式上升和泡沫的积聚，并加速了资产泡沫的快速破灭。可以说是次贷危机的主要始作俑者之一。从评级的使用者方面看，道德风险问题长期存在。在全球范围内，很多规定都要求投资管理决定和风险管理做法要确保金融产品达到主要评级机构给出的一定水平的评级。这样做使得从业人员可以搭外部评级的顺风车，只要金融产品满足了门槛评级标准就无需担心其内在风险了。长期以来，发达金融市场习惯了这种做法，非常依赖于外部评级并为此感到自满。与感到自满一同滋生的还有投资经理产生惰性和马虎态度，不去质疑投资组合中投资产品的内在风险。使用评级结果的机构（基金经理、金融机构高管等）应该最终对其客户和股东负责，应对风险做出独立判断，而不是光把风险评估职能转包给评级机构。使用者对外部评级的过度依赖加重了信用评级的顺周期性，进一步放大了市场动荡程度。此次美国次贷危机引发的全球金融危机是美国宏观经济政策失误和微观层面多方面错误共同作用产生的结果，这些才是导致金融危机的根本原因。二、关于“中国责任论”此次金融危机是在全球失衡的背景下爆发的。从表面上看，金融危机似乎和全球贸易失衡存在着某种关联。但如前文所述，美国的经济政策、金融监管和金融市场的多重失误，才是造成危机的根本原因。美国长期的低储蓄和高逆差的根源在于其自身的经济政策和消费习惯。如果将全球经济失衡归咎于顺差国，显然是推卸责任，也是立不住脚的。1.低储蓄、高逆差是美国长期以来的政策选择和消费习惯造成的，中国的高储蓄、高顺差不是美国低储蓄、高逆差的原因。从时间上来看，中国高顺差与美国低储蓄的出现存在明显的时期差异，说明两者之间并无因果关系。实际上，美国高消费的习惯早在中国拥有巨额外汇储备之前就如此了。在上世纪30年代“大萧条”时期，美国个人储蓄率就曾降到零以下，1933年甚至降至历史最低点-1.5％。美国新一轮的个人储蓄率下降从1984年就开始了，到1999年就已降至2％左右的水平，并维持了长达6年之久，2005—2007年均低于1％。美国的贸易赤字自上世纪80年代初一直持续到现在，已历经近30年，同期财政收支除1998—2000年，也就是克林顿执政的最后几年之外也均为赤字，这些都不是近些年特有的现象。中国的外汇储备是在2003年之后才开始大幅增加。显然，认为中国的高顺差导致美国高消费的观点是站不住脚的。另外，中国官方外汇储备投资构成了其国际投资头寸的绝大部分。虽然中国外汇储备当前处于全球最高水平，但其国际投资头寸总量远比不上主要发达国家，净头寸量也不在国际最高水平。导致美国高消费和巨额逆差的根本原因,还是在于美国自身的国内政策。一方面，美国自IT泡沫破灭后，实施宽松的货币政策，通过大幅降息刺激经济增长。同时实施大规模减税和赤字财政政策，这些都极大地刺激了个人消费增长和公共开支扩大，导致居民个人和政府储蓄率不断降低；另一方面,美国在大量进口消费品以满足本国市场需求的同时，却对出口设置各种障碍，阻止本国高新技术产品出口到发展中国家。两方面的综合作用导致美国储蓄率持续下降和贸易逆差大幅上升。2.要求亚洲新兴经济体加强国际储备和国内储蓄，既是吸取亚洲金融危机的教训提高危机应对能力的措施，也是IMF在亚洲金融危机中给亚洲国家开出的“药方”。在亚洲金融危机的救助过程中，美国政府主导了IMF对亚洲国家的救助政策及救助条件设计。在IMF给亚洲国家开出的“药方”中，很重要的一点就是要求亚洲国家实行紧缩的财政货币政策，提高利率、减少财政赤字，增加国际储备。10年来，亚洲国家尤其是受亚洲金融危机冲击的主要国家吸取教训，增加了国际储备和国内储蓄，提高了抵御金融危机的能力，现在却又被西方国家的某些人看成是导致金融危机的根源。其论调明显自相矛盾。3.中国的贸易顺差在很大程度上反映了国际分工和贸易格局的变化，是全球化背景下由发达国家所主导的全球产业分工深化的结果。过去20年间，美国等发达国家完成了低附加值制造业向发展中国家的转移，结果是发达国家对制造业产品的需求越来越依靠进口。新兴市场国家的贸易顺差是在这种新的分工条件下的必然结果。这种分工模式并非是中国能完全主动选择的，中国的出口增长是全球产业转移的必然结果，具体有以下三种表现。一是从1999年开始，加工贸易顺差均高于当年贸易顺差总额。2008年前三季度我国贸易顺差为1800亿美元，加工贸易顺差则达到2100亿美元。二是2002—2007年，外资企业的顺差占总顺差的比例从31％提高到51％。2008年前三季度，外资企业的顺差占比进一步提高到61％。三是出口转移明显。不仅发达国家制造业向中国转移，一些新兴市场经济体的制造业也向中国转移。近年来，中国在对美欧拥有较大贸易顺差的同时，对东亚和一些石油输出国的贸易逆差也在不断扩大，中国有相当一部分贸易顺差是其他国家转移过来的。从进口来看，中国的低进口也不是自愿的，这与部分发达国家对中国实行高技术贸易壁垒有关。中国经济的较快增长带来对高科技产品的旺盛需求。从比较优势的角度看，中国应当大量进口高端产品，但发达国家设置多重贸易壁垒，限制和禁止高科技技术装备出口到中国，导致我国进口增速持续低于出口增速，加大了贸易顺差。4.自80年代以来，美国长期利率就一直保持下降趋势，这是由美国政府刺激经济增长的宏观经济政策造成的，与中国购买美国国债并无直接关系。从时间上来看，中国外汇储备大量增加与美国长期利率下降存在明显的时期差异，说明两者之间并无直接因果关系。美国长期利率从80年代以来就一直保持下降趋势，90年代末之前的下降速度比2000年之后还要快。而中国购买美国国债是在2003年之后才开始大幅增长的。显然，认为中国购买美国国债导致美国长期利率下降的观点是站不住脚的。如前文所述，中国国际投资总头寸远低于主要发达国家，净头寸量也不是最高，对美国长期利率的形成不可能产生实质性的影响。导致美国长期利率下降的根本原因,还是在于美国自身的宏