沪深300股指期权合约与制度初步设计方案

1沪深300股指期权合约与制度初步设计方案借鉴境外股指期权市场的发展经验，结合目前我国境内市场的实际情况，在充分论证和广泛调研的基础上，我所完成了以沪深300为标的指数的股指期权产品合约设计和相关制度设计的初步方案。由于沪深300股指期权将是我国境内市场的首个场内期权产品，我所在进行合约设计和制度设计的过程中充分考虑到市场对期权产品的认识和运用需要一个过程，按照循序渐进、由简到繁的产品设计原则，在产品上市初期尽量简化合约与制度的设计，便于市场理解和接受。一、沪深300股指期权合约设计（一）合约标的选择选择沪深300指数作为首只股指期权产品的标的指数。从境外场内市场股指类衍生品的发展路径看，初期往往是先推出某个指数的股指期货合约，再推出该指数的股指期权合约。沪深300股指期货上市以来，标的指数已得到市场各方认同，市场总体流动性较好，价格稳定合理，套期保值等市场功能逐步发挥。选择沪深300指数作为首只股指期权的标的主要考虑到三个方面的因素：一是完善产品系列，沪深300指数为标的的股指期货和股指期权可相互配合，灵活构造多种策略，有利于投资者进行套期保值，进一步发挥市场功能；二是股指期货与股指期权市场形成联动，有助于进2一步提高市场效率，提高市场流动性；三是沪深300指数影响力大、运用广泛，有较大的市场需求，适合作为我国境内市场首个股指期权合约的标的；四是沪深300指数覆盖市值较大、行业分布较为分散、市场运用广泛，有较强的抗操纵能力，有利于保证首个股指期权市场的平稳安全运行。（二）合约代码合约代码拟采用IOYYMM-C/P-XXXX，其中IO为品种，YYMM为合约月份，C为看涨期权，P为看跌期权，XXXX为行权价格。为明确标示某一特定期权合约，其合约代码至少要包括4个基本要素：品种、合约月份、合约类型和行权价格。合约月份采用与沪深300股指期货相同的YYMM标示方式。（三）合约乘数合约乘数拟定为每点人民币100元。从全球来看，所有同一标的股指期权与股指期货的合约乘数都成整数倍关系。全球主流股指期权合约中约一半的乘数与股指期货相同，另一半则较股指期货小，没有比股指期货更大的情况。欧美成熟市场的合约乘数一般较大，机构投资者参与较多，而亚太新兴市场的合约乘数则一般较小，个人投资者参与较多，市场也较为活跃。从境外主流合约的情况看，市场流动性与合约乘数大致呈负相关性。合约过大容易导致流动性不足；合约乘数过小，则对于机构投资者避险交易而言，可能会因为买卖合约数目过多而负担较高的成本。3合约乘数设计为每点100元人民币的主要考虑有：（1）期权合约面值水平较为合理。从合约面值的角度看，按照沪深300指数目前约2500的点位和每点100元人民币的合约乘数计算，沪深300股指期权的合约规模约为25万元人民币，是在全球排名第十三大面值合约，在亚太市场是仅次于香港恒指期权和H股股指期权、日本日经225股指期权的第四大面值合约。（2）期权合约权利金水平较为合理。从合约权利金水平看，按照沪深300指数目前约2500的点位和每点100元人民币的合约乘数测算，当月合约在挂牌时平值期权权利金约为4000-5000元人民币。这一水平低于欧美的水平，但要高于韩国、印度和台湾等亚太地区主流市场，同时不会对市场流动性形成过大的影响。（四）权利金最小变动价位沪深300股指期权权利金最小变动价位为0.1点。若权利金最小变动价位过小，可能会延缓市场在供需关系变化后重新达到均衡的时间，影响成交。若权利金最小变动价位过大，则无法充分反映两个档位间的供需关系，甚至导致无法成交。权利金最小变动价位的设计主要考虑到以下两个方面：（1）股指期权权利金最小变动价位应与同标的股指期货最小变动价位相匹配。股指期货价格的变动与现货指数的变动是同步进行的，而股指期权的Delta的变动范围为(-1,1)，即理论上指数变动1个点时权利金的变动小于1个4点。从境外市场来看，相对于股指期货的最小变动价位，大多数股指期权的权利金最小变动价位均做了相应的缩小设计，少数维持与期货相同的最小变动价位。目前沪深300股指期货的最小变动价位为0.2点，故相应的股指期权权利金波动价位不应超过0.2点。由于平值或虚值期权权利金较小，最小变动价位应做一定的缩小。（2）权利金最小变动价位不宜过小。考虑到深度实值的期权权利金变动与期货差异不大，两者应同步波动，最小变动价位差异过大可能会人为降低市场效率。（五）每日价格最大波动限制沪深300股指期权合约每日价格最大波动限制为上一交易日沪深300指数收盘价的±10%。看跌期权在任意交易日内的价格均不得超过其行权价格。欧美市场股指期权通常不对每日权利金最大波动范围做限制，只保留了视市场情况进行干预的权利。亚太市场一般对权利金波动范围做限制，采取的方式包括设定某一个相对幅度，或者设定一定的绝对点数（例如台湾市场）。沪深300股指期权合约每日价格最大波动限制设计的主要考虑因素为：（1）对股指期权权利金的涨跌幅限制应采用标的指数的涨跌幅。理论上，股指期权Delta处于-1和1之间，一般情况下，股指期权权利金的涨跌点数要小于股指期货或标的指数的涨跌点数。但由于权利金要比指数小得多，其涨跌幅可能会远远大于指数的涨跌百分比幅度。因此，采用指数涨5跌幅绝对值作为期权合约涨跌幅限制较为合适。（2）股指期权的价格限制措施应与现货市场、股指期货市场保持协调。在现货市场或股指期货市场已处于涨停或跌停状态而被锁定的情况下，若股指期权市场不同步锁定，则股指期权市场的波动可能会加大，对相关市场造成影响。（3）股指期权看跌期权的最高价格不应大于其行权价格。由于股指期权标的指数的理论最低价格大于零，股指期权看跌期权的合理价格区间应在零至其行权价格之间。将看跌期权价格限制在其行权价格以内，旨在于防范对看跌期权的过度炒作或价格操纵。（六）合约月份沪深300股指期权合约月份为当月、下2个月及随后2个季月，共5个月份。全球各主要股指期权到期月份的设计通常包括近月、季月以及远月。近月为交易当月开始的连续月份，季月一般为3月、6月、9月、12月的循环，远月多数为超过1年以上的月份。多数境外成熟市场股指期权的合约月份设置多于相同标的的股指期货的合约月份。大部分境外市场股指期权都提供3个近月合约，再加上随后多个季月合约。提供远月合约的品种较少，主要集中在欧美成熟市场。沪深300股指期权选择交易当月、下2个月及随后两个季月设计主要出于以下三个方面的考虑：一是沿用了境外股指期权产品设计的通行做法，同时考虑到作为我国境内市场的第一个场内期权产品，沪深300股指期权的月份设计应尽6量简单，便于投资者理解和接受；二是股指期权合约所覆盖的时间跨度较为稳定，方便投资者使用股指期权进行套期保值、套利和进行多种策略交易；三是当月及下2个月共三个连续月份的设计使基于股指期权市场价格编制的波动率指数的计算更加科学合理。（七）交易时间沪深300股指期权交易时间同沪深300股指期货。股指期权和股指期货一样，也衍生自股票现货市场，其价格与现货价格和波动性息息相关，故股指期权市场与股指期货市场的交易时间应配合现货市场，便于投资者套利或套期保值交易。同时考虑到股指期权与股指期货彼此互为避险工具，其开盘和收盘时间相同较为合理。从境外市场来看，股指期权的交易时间与现货市场相比，主要有3种类型：（1）同时开、收盘；（2）同时开盘、晚收盘；（3）早开盘、晚收盘。无论哪一种，同一市场的股指期权的交易时间与相应的股指期货保持一致。（八）到期日与最后交易日沪深300股指期权到期日与最后交易日为合约到期月份的第三个周五。股指期权在到期月份的最后交易日停止交易。最后交易日则视期权的到期结算方式而定，主要有两种：（1）最后交易日与到期日相同，采用标的指数当天的数据计算交割结算价当日结算和交割；（2）最后交易日为到期日的前一交易日，在到期日采用最后交易日的某种开盘价进行结算和交割。从7境外市场看，主要股指期权合约的到期日与最后交易日都是配合股指期货合约。选择沪深300股指期权到期日和最后交易日为到期月份第三个周五的主要依据为：一是与股指期货市场的协调配合，与股指期货保持一致，方便投资者理解和使用；二是沪深300股指期货到期日结算价格设计较为完善，能够有效防范市场操纵的风险，出现异常“到期日效应”风险的可能性较小。（九）行权方式沪深300股指期权的行权方式拟采用欧式。期权主要的行权方式可分为欧式和美式。美式期权的买方可于到期前任何一天行权，而欧式期权买方只能于到期时行权。从全球来看，绝大多数股指期权合约都是欧式期权，仅有个别品种，如CBOE的S&P100股指期权，同时兼有美式和欧式期权合约。沪深300股指期权设计为欧式期权的主要考虑有：一是欧式期权不允许到期前行权，期权卖方在进行套期保值或其他投资策略时，无需时刻担心因期权买方提前行权而被要求强制履约，有利于投资者能更准确和有效地控制自身投资风险，有利于套期保值等风险管理功能的发挥；二是欧式期权的行权制度相对较简单，投资者容易理解和操作；三是欧式期权的行权只发生在到期日，无需每日处理行权，交易所和会员的日常操作与股指期货差异不大，可以减少操作风险；四是欧式期权有明确的期权定价公式，定价较为简8单和明确。（十）行权价格间距沪深300股指期权当月与下2个月合约行权价格间距为50点，季月合约的行权价格间距为100点。从境外市场来看，绝大多数股指期权品种的行权价格间距都与合约月份挂钩。一般而言，到期日越远，间距越大。还有一些品种的行权价格间距还与实/虚值程度、标的指数点位、行权价格等三个因素挂钩。期权合约行权价格间距的设计需要同时兼顾市场流动性、标的指数波动性和交易策略构建的便利性等多方面的因素。沪深300股指期权采用近月50点、季月100点的设计方案的主要根据为：（1）行权价格间距应避免过小以确保期权合约具有足够的流动性。若期权合约行权价格间距过小，合约序列数量则会过多，容易造成交易量在相邻合约上分散，单个合约的流动性较少。应适当提高行权价格间距有利于提高流动性的集中度。（2）行权价格间距应避免过大以保障投资者构建策略交易的便利性。行权价格间距相对越小，合约分布越密，则有更多合约供交易，策略也会更符合投资者的需求。市场机构普遍认为行权价格间距应小于标的指数的2%，以便于进行策略操作。（3）行权价格间距应与指数波动情况相协调。若间距9设计过小，当市场波动较大时，会需要频繁加挂新合约，投资者也需要频繁调整投资组合，增加了交易运行的成本。在2000点-8000点的指数波动范围，对于近月合约采取50点的间距，其比率为0.625%-2.5%，与国际市场主流合约的情况较为一致。对于季月合约，由于到期日相对较远，权利金价值相对较大，且季月合约交易量较不活跃，适当提高至100点的间距则较为恰当，比率为1.25%-5%。（十一）行权价格序列以平值期权合约的行权价格为基准，按照行权价格间距，近月合约各推出3个合约，季月合约上下各推出2个合约。某一月份的合约上市时，一般推出一个平值期权合约，同时依行权价格间距上下各推出等数量的实值期权和虚值期权合约。行权价格序列设计主要考虑的因素为合约流动性和行权价格覆盖范围。欧美市场股指期权行权价格序列数量较少，而在亚太市场，一般推出较多的行权价格序列。沪深300股指期权合约行权价格序列设计的主要根据为：（1）合约序列数量不宜过多，以免过度分散交易量和流动性。如韩国市场推出KOSPI200股指期权时采用近月合约虚实值期权各4个的设计，在市场规模逐步扩大后，流动性得到进一步发展，韩国市场将合约序列更改为近月合约虚实值各6个的设计。（2）对于季月合约，行权价格数量略少于近月合约，10主要考虑远月合约流动性不足，在大致相同的覆盖范围前提下，减少合约的数量。（3）以目前的设计，期权行权价格序列的覆盖范围较为合理。通过对沪深300指数实际波动情况的分析和模拟，可以推断目前的合约行权价格序列设计基本上能够覆盖沪深300指数波动区间。（十二）交割方式沪深300股指期权的交割方式为现金交割。沪深300股指期权采用现金交割的依据为：一