南京银行

作者：黄艳红张兰张明凯习倩宏观面：整体来看，目前的经济基本面没有好转，国有企业利润同比环比仍在负区间运行，汇丰PMI走势中小企业没有因为新订单增多，而进一步加大生产，而选择继续去库存，说明其对前景预期不好。而从PPI和CPI的剪刀差来看，目前已经回落到-5.5%，接近2009年7月的最低点-6.6%。从而对CPI构成下拉影响，我们认为物价走势应该不会成为四季度债市一个重要干扰，CPI仍将在低位徘徊，伴随着经济结构的调整，PPI四季度有继续回落的可能，但环比跌幅扩大空间也不大，总体应该在负区间维持一段时间。回到根源上来还要看未来中国基本面走势和物价走势都很大程度上取决于下任政府经济结构调整的决心和力度，目前政策的真空期，市场找不到太多的判断依据，资金面成为主导因素。日前中共中央、国务院近日印发了《关于深化科技体制改革加快国家创新体系建设的意见》，提出中国在2049年时成为世界科技强国，并努力成为创新与科技发展的引领者。这一指导中国科技改革发展和创新型国家建设的纲领性文件提出的目标是：中国在2020年进入创新型国家行列；在新中国成立100周年时成为世界科技强国。应该说经济结构的转型力度和科技创新的决心也引领中国度过痛苦的转型期，基本面仍对债市构成支撑。资金面：应该说资金面宽松与否与政策周期同步，因为资金面直接反应货币政策作用的结果，同时也承担着货币政策传导的重要途径——市场资金利率的变化。6月以来，资金价格与资金面出现背离，资金面宽松而资金价格没能明显回落。资金价格对市场的影响从最初制约债券市场利率下行空间到掺杂政策指导的嫌疑，已经直接或间接提示政策导向的转变。货币市场利率被较长时间锁定在3.4%(7天质押式回购利率)上方，央行传递的资金价格定位已经确认未来降息的可能性大幅下降。而从外围国家利率市场化和经济结构调整时期的表现来看，难有低廉的资金成本。利率产品：中期内伴随经济结构转型的推进，我国经济增长中枢将逐步下移，我们认为短线由于十八大召开敏感期，政策在僵持过后还是会有放松动作，所以债券中期内仍有投资价值。短期内债券利率需要消化资金成本带来的冲击，在利率中枢重新抬升之后会重新获得投资者认可。四季度伴随资金面的适度宽松和配置盘的参与，波段行情仍可期待。不要过于期待趋势性行情，更应注重配置价值挖掘，在利率调整至合理价位之后可以稳定布局。我们并不推荐短久期品种，在交易性机会较难捕捉的情况下，获得稳定的利差回报是关键，可以匹配适当的衍生品锁定资金成本。2012年四季度债券市场展望关注配置价值提升带来的机会信用产品：从全文的逻辑来看，我们首先回顾了08年以来信用债的三次调整，并根据目前所处市场环境判断此轮调整的过程与终结应该更类似于09年，供需关系的变化将是此轮调整能否终结的关键要素。从短期格局变化来看，我们倾向于需求力量将会逐渐超过供给力量，利好信用债市场，但同时认为这一过程将会较为缓慢。就具体产品而言，我们认为信用债产品走出分化行情的可能性较大，不仅仅因为经济仍然下行，对于低评级产品不利，同时也由于评级下调频率增多，独立风险事件处理结果存在不确定性以及部分行业短期风险状况变化所致。相对来说，我们认为城投债风险较为可控，收益率保护具有吸引，可以加以关注。一、三季度债市调整逐步加剧三季度以来存款准备金率的下调一直没有兑现，央行持续采用逆回购的手段来提供流动性，所提供的品种和操作规模也越来越灵活。其中28天逆回购时隔10年之后再现公开市场，9月25日的2900亿逆回购规模则创下了历史最高水平。7-9月份公开市场操作央行票据到期470亿元，逆回购到期17680亿元，正回购到期2620亿元，逆回购操作21130亿元，净投放资金量为6540亿元。市场资金面波动较大，7天回购利率最低在2.49%，最高在4.69%，平均加权利率在3.49%。与下调存款准备金率的方式相比，逆回购操作对于市场的调节更为精细，使得央行引导资金利率水平的意图越加明显。从一级市场债券产品供给来看，三季度共发行22920.91亿元，净融资额13221.17亿元。其中国债发行20只，发行量4393.48亿元；地方债14只，发行总额2057亿元；金融债63只，发行总额5412.7亿元；中期票据205只，发行量3668.84亿元；短融294只，发行量4617.5亿元；企业债发行111只，发行量1202.13亿元，资产支持证券18只，发行量146.66亿元。从一级市场发行利率走势来看，三季度二级市场收益率的调整带动了一级市场的利率上升。10年国债的中标利率从3.36%升至3.51%，国开行福娃债3年期的中标利率从3.39%一路上行至3.91%。受到资金面的影响，市场对利率债的需求不佳，农发行5年期120415的认购倍数达到了年内的最低水平，国开行的5年120230、10年120232金融债认购倍数仅为1.1倍和1.14倍。但随着利率债配置价值的不断凸显，9月中下旬开始市场投标活跃，25日增发的国开福娃债中，5年120240和10年120242的认购倍数分别在3.79倍和3.63倍，除1年期外的各期限中标利率也低于二级市场水平和市场预期。从二级市场收益率走势来看，利率产品呈现窄幅整理——明显上行——技术回调的趋势。7月的调整主要来自资金面压力对1-3年段收益率上行的推动,收益率曲线呈现继续平坦化，但自8月起调整已经波及到了中长期品种，各期限品种收益率全面上扬，多数达到年内的高位，直到9月中下旬债市才开始一波技术性的回调，中长端收益率小幅下行，但资金面紧张的局面抑制了短端收益率下行的空间。截止到9月25日，国债1、3、5、7、10、30年的收益率分别为2.84%，3.09%，3.24%，3.38%，3.46%，4.16%的水平，较7月初分别有50、55、31、27、13、7个基点的上行。金融债1、3、5、7、10、30年的收益率分别在3.30%，3.83%，3.94%，4.16%，4.21%、4.84%的水平，较7月初分别上行了47、49、34、32、24、7个基点。本季度宏观数据一直对债市基本面形成支撑，但是降准预期的屡次落空影响了投资者的情绪，导致利率产品价格一路走低，直到临近季末时其配置价值才逐步被市场认可。数据来源:Wind资讯中国债券信息网07-0807-1507-2207-2908-0508-1208-1908-2609-0209-0909-1609-2307-08银行间固定利率政策性金融债到期收益率(进出口和农发行):1年银行间固定利率政策性金融债到期收益率(进出口和农发行):3年银行间固定利率政策性金融债到期收益率(进出口和农发行):5年银行间固定利率政策性金融债到期收益率(进出口和农发行):7年银行间固定利率政策性金融债到期收益率(进出口和农发行):10年银行间固定利率政策性金融债到期收益率(进出口和农发行):30年2.72.73.03.03.33.33.63.63.93.94.24.24.54.54.84.8三季度信用债（短融、中票、企业债、公司债）发行量再创新高，达到11304.37亿元，比二季度增加3431.09亿元。其中短融、中票、企业债均有不同幅度的上涨，比二季度分别增加1818.8亿元、1303.39亿元和381.23亿元，公司债则小幅减少72.33亿元。三季度信用债净融资额为7358.27亿元，同样达到历史新高，比二季度增加2900.99亿元。虽然企业新增贷款持续不给力，但债券融资成本相对于贷款融资成本的优势一直存在，债券市场作为企业另一个融资渠道重要性也逐渐凸显。图3三季度信用债一级市场情况图4三季度新发信用债评级分布三季度信用债发行以中高评级为主，AA及以上发行规模占比为94.52%，其中AAA等级信用债发行规模占比为68.22%，而二季度AAA等级信用债发行占比为56.5%。投资者出于对信用风险以及流动性风险的担忧，在三季度普遍比较青睐中高评级信用债，对低等级信用债保持谨慎态度，这直接导致了低等级信用债发行量的放缓。三季度信用债发行利率逐步攀升，短端上升幅度大于长端，中评级AA和AA+上行幅度高于低数据来源:Wind资讯中国债券信息网07-0807-1507-2207-2908-0508-1208-1908-2609-0209-0909-1609-2307-08银行间固定利率国债到期收益率:7年银行间固定利率国债到期收益率:5年银行间固定利率国债到期收益率:3年银行间固定利率国债到期收益率:30年银行间固定利率国债到期收益率:1年银行间固定利率国债到期收益率:10年2.12.12.42.42.72.73.03.03.33.33.63.63.93.94.24.2图1银行间国债收益率走势图图2银行间金融债收益率走势图评级AA-和高评级AAA。从交易商协会指导价格来看，经过三季度，各评级短融信用债发行利率平均上行94BP，3年期平均上行67BP，5年期平均上行72BP。虽然说信用债已经经历了一波比较大的调整，但是发行利率仍然有继续走高的趋势，本周交易商协会指导发行利率短端都上行了10BP以上，3年期也有6个BP左右的上行。图5短融中票三季度收益率变化图6AA+信用债收益率走势二级市场走势与一级市场基本一致，在今年第二次降息之后，信用债收益率一路高歌并延续至三季度，AA+和AA评级短融上升了96BP，AAA和AA-短融上升了87BP，3年期AAA、AA+、AA和AA-则分别上升了59BP、76BP、78BP和46BP。以AA+为例，经历了本轮调整，短融收益率为4.69%，已经恢复到年初水平，3年和5年中票收益率分别为5.05%和5.48%，基本恢复到4月初水平。二、典型的牛市基本面与政策环境，非典型的债券牛市伴随着7月降息后降准迟迟未能兑现，市场开始转入调整，信用债利率债一、二级收益率互相推动上行。9月28天逆回购的重启和9月相对紧张的资金面，又使得债市调整继续，2012年剩余月份中推动债券市场波段起伏的因素预计还是离不开基本面、资金面以及投资者大类资金的转换，此轮经济的筑底过程可能长于预期。而经历了7-9月的月债市调整，债券投资价值有所提升，配置盘蠢蠢欲动。1、汇丰PMI显示中小企业经营困难9月汇丰PMI预览值再次打破了8月下跌走势，小幅反弹0.2个百分点至47.8,但仍连续11个月位于荣枯线以下,创下41个月新低。关键指标中除了产出指数下跌1.2个百分点至47，这也说明小企业生产状况还在恶化。新订单、就业指数都出现了小幅的反弹。新订图7汇丰PMI和新订单指数小幅反弹数据来源:Wind资讯中国债券信息网08-12-3109-12-3110-12-3111-12-3108-12-3107-12-31银行间中短期票据到期收益率(AA+):1年银行间中短期票据到期收益率(AA+):3年银行间中短期票据到期收益率(AA+):5年2.12.12.82.83.53.54.24.24.94.95.65.66.36.3单指数从8月的46.1上升至9月的47.6，新出口订单指数也从45.5回升至46.3。新订单的反弹和生产指数跌幅的缩窄显示虽然制造业增速仍在下降但速度略微放缓，显露出制造业有筑底的态势。但值得注意的是，新订单指数的回暖并未传导至产出指数,9月制造业产出指数为47.0，较8月大幅下跌1.2，并创下10个月以来最低水平。同时，产成品库存指数9月为51.1，较8月的54明显下降2.9个百分点，但仍处于扩张区间。产出指数创新低的同时产成品库存并未明显改善，意味着需求持续萎靡，企业并未因为新订单的反弹扩大生产，相反采购量和原材料库存继续下降，采购量指标再次下降1.2个百分点至48。原材料库存小幅下降0.1个百分点至47.5，显示再库存尚未开始。从而印证了企业扩大生产的谨慎和去库存的持续。就业指数从8月的47.6反弹至9月的48.1，其中包含着季末因素的影响。而企业主动生产的影响因素来看，从购进价格和出厂价格走势看，9月购进价格指数比8月反弹1.7个百分点至42.2，出厂价格也跟随反弹了3.2个百分点至44.3，这和工业品购进价格、出厂价格同比虽下跌但环