南开大学金融学 投资者行为的度量、影响及其管理

2010-8-151南开大学金融学硕士南开大学金融学硕士核心课程核心课程投资理论与投资管理投资理论与投资管理第三版第三版李学峰李学峰2010.092010.092010-8-152第七章第七章投资者行为的度量、影投资者行为的度量、影响及其管理响及其管理„„第一节第一节投资行为的度量投资行为的度量„„第二节第二节投资者行为的影响极其管理投资者行为的影响极其管理2010-8-153投资者行为不仅可以改变股市，甚至可以改变社投资者行为不仅可以改变股市，甚至可以改变社会！？会！？2010-8-154第一节第一节投资行为的度量投资行为的度量„„行为金融学的一个重大理论进展就是对投行为金融学的一个重大理论进展就是对投资者的行为偏差给出了量化的表述或模型资者的行为偏差给出了量化的表述或模型描述。描述。一、羊群行为一、羊群行为二、交易策略二、交易策略三、启发式偏差三、启发式偏差四、过度自信四、过度自信2010-8-155一、羊群行为的度量一、羊群行为的度量„„羊群行为是指投资者由于受到其他投资者采取的羊群行为是指投资者由于受到其他投资者采取的某种投资策略的影响而采取相同的投资策略，即某种投资策略的影响而采取相同的投资策略，即投资人的选择完全或过度依赖于舆论，而不是基投资人的选择完全或过度依赖于舆论，而不是基于自己所挖掘的信息。目前已经有许多关于羊群于自己所挖掘的信息。目前已经有许多关于羊群行为的理论模型，其中行为的理论模型，其中LSVLSV方法、直接比例法、修方法、直接比例法、修正的正的LSVLSV方法等为几种比较常见的度量羊群行为的方法等为几种比较常见的度量羊群行为的方法。方法。2010-8-156（一）LSV方法Lakonishok、Shleifer和Vishny于1992年提出的测量机构投资者是否存在羊群行为的指标。定义股票i在t季度的羊群行为指标为tiHM,|)(||)(|,,,,,tititititiPEPEPEPHM−−−=6-1为第t期买入第i种股票的基金家数占总交易家数之比例，为基金买入第i种股票的预期比例，用所有股票的在给定季度t的算术平均数表示。为基金在没有羊群行为交易假设下的调整因子。由于基金在投资操作时只有买入和卖出，故此调整因子中可使用二项式分布简单计算。tiP,)(,tiPEtiP,|)(|,,titiPEPE−tiP,2010-8-157titititiSBBP,,,,+=6-26-3为第t期净买入第种票的基金家数，为第t期净卖出第种股票的基金家数。在计算出后，无论其为正还是负，当越偏离0，表示羊群行为越显著。反之，若越接近于0，则表明羊群行为不显著。tiB,tiS,tiHM,tiHM,tiHM,kntktkntitititippCkBP−−××==,,)1(}{,,2010-8-158是对基金整体羊群行为的研究，为了考察基金在买入和卖出股票时羊群行为的差异，Wermers（1999）提出两个指标：买方羊群行为值（BuyHerdingMeasure，BHM）和卖方羊群行为值（SellHerdingMeasure，SHM），其计算公式为：tiHM,)(|,,,,titititiPEPHMBHM=)(|,,,,titititiPEPHMSHM=比较和的大小，则可以反映出基金在买入股票和卖出股票时哪个羊群行为更为显著。6-46-5tiBHM,tiSHM,2010-8-159（二）直接比例法式（6-6）定义了一种比较直观的羊群行为度测度方法，在这里我们称之为“直接比例法”。tititititiSBSBMaxH,,,,,),(+=可以看出，的值在0.5和1之间，值越大，则表示基金的羊群行为程度越显著。6-6tiH,tiH,2010-8-1510（三）修正的LSV方法LSV方法计算较为复杂，经济含义不容易理解，同时容易低估羊群行为的真实值，式6-7对LSV方法进行了修正，在不存在羊群行为、投资决策相互独立的假设下，该方法的羊群行为度指标为：tiHM,tititiPPHHW,,,,ε−=表示了在给定季度t对股票i，基金家数中的实际购买者比例与不存在羊群行为假设下理想比例值的偏离。其中，为在t季度对股票i基金经买入者所占比例；为零假设下该比例的值，即：kntktkntitititippCkBP−−××==,,)1(}{,,,εtiP,tiP,,εtiHHW,6-86-72010-8-1511二、交易策略的度量二、交易策略的度量„„基金的交易策略属于基金反馈行为的研究，是对基金的交易策略属于基金反馈行为的研究，是对基金羊群行为研究的一个延续，其基本思路是检基金羊群行为研究的一个延续，其基本思路是检验投资者证券的持有量变化与期间股票收益率之验投资者证券的持有量变化与期间股票收益率之间是否存在正相关的关系，如果证券的持有量变间是否存在正相关的关系，如果证券的持有量变动与证券价格的变动方向一致，则证明市场上存动与证券价格的变动方向一致，则证明市场上存在正反馈交易（即动量交易），反之是负反馈交在正反馈交易（即动量交易），反之是负反馈交易（即反转交易）。易（即反转交易）。2010-8-1512（一）LSV方法LSV方法在测量基金羊群行为的同时，也可以对基金的交易策略给出解释。其主要思路是检验上一时期股票的表现对当期该股票的超额需求量是否存在影响。如果上一期股票表现越好，相应的对该股票的超额需求也越多，就可以说存在正反馈交易，或者说投资者采取了动量交易策略。反之则说明了投资者采取了反转交易策略。首先从买入股票基金数目的角度定义超额需求为：titititiSBBP,,,,+=其中，为超额需求量（季度t买入股票i的基金个数占买卖股票i的所有基金个数的比例），与分别为第t季度买入股票及卖出股票的基金只数。tiP,tiB,tiS,6-92010-8-1513其次也可以从被交易股票数量的角度定义超额需求为：tititititiVSVBVSVBV,,,,,+−=及分别为第t季度股票i被基金买入及卖出的份额。我们使用股票的收益率来对股票的表现来进行衡量，将季度t的收益率进行排列，构造股票组合a，b，c，依次为表现最差的组合、表现一般的组合和表现最好的组合。最后，通过比较三种组合在不同季度的及，就能够对基金的反馈行为做出明确反映。tiVB,tiVS,tIititIpPt/)(1,∑==tIititIVVt/)(1,∑==6-102010-8-1514（二）改进的GTW方法Hi,k=某机构投资者在第k期初持有股票i的股份数/第k期初股票i的流通股份数,Hi,k’作为第k期期末投资者持有该股数量占流通股数的比例著名的GTW模型（Grinblatt，Titman和Wermers，1995提出，GTW即为三位作者名字首字母缩写），以股票市值占投资组合市值比例的变动来衡量投资者的交易行为，这在实证过程中可能会导致错误的判断，因此我们（李学峰，张舰，茅勇峰，2008）需要克服股票价格等因素变化对指标的影响。)()(,,,,'kmkikikiRRHHIM−×−=6-112010-8-1515三、启发式偏差三、启发式偏差““启发式偏差启发式偏差””是指投资者往往依据是指投资者往往依据““经验法则经验法则””来进行投资决策，但依赖来进行投资决策，但依赖““启发法启发法””做出的投资做出的投资决策带有不确定性，只能说可能是正确的结论，决策带有不确定性，只能说可能是正确的结论，但如果所遗漏的因素和现象很重要，那么信息的但如果所遗漏的因素和现象很重要，那么信息的缺损就会导致产生判断与估计上的严重偏差。锚缺损就会导致产生判断与估计上的严重偏差。锚定和调整偏差（定和调整偏差（AnchoringHeuristicsBiasAnchoringHeuristicsBias）作）作为一种重要的启发式偏差，是指人们在形成某一为一种重要的启发式偏差，是指人们在形成某一判断和估计时，经常先始于某初始值或基准值判断和估计时，经常先始于某初始值或基准值（可能是任意的），目标价值是以此为基础结合（可能是任意的），目标价值是以此为基础结合其他信息进行上下调整而得出，即人们趋向于把其他信息进行上下调整而得出，即人们趋向于把对将来的估计和过去已有的估计相联系，然后相对将来的估计和过去已有的估计相联系，然后相对此值再做出对此值再做出““调整调整””。。2010-8-1516在启发式偏差的研究中，许多是分析投资者对未来的预期是否与历史投资收益率具有稳定相关性来进行研究，如果存在显著的相关关系，则表明投资者具有锚定启发式偏差；反之，如果不存在显著的相关关系，则表明投资者不具有锚定启发式偏差。其中，选择衡量投资者对未来预期的指标成为实证研究的关键。(一)BSI方法Michael和Statman（1988）以BSI(Bullish/BearishSentimentIndex)指标来反映投资者对未来的预期，其中看涨情绪指标=看涨机构家数/（看涨机构家数+看平机构家数+看跌机构家数），看跌情绪指标=看跌机构家数/（看涨机构家数+看平机构家数+看跌机构家数）。2010-8-1517（二）持有资产比例变动法对于投资者而言，如果预期未来市场上升，那么投资者可以提高整个投资组合的风险，即增加风险资产的持有比例，以便从市场上升中获得更高的收益；反之，如果预期未来市场下跌，那么投资者可以降低整个投资组合的风险，即减少风险资产的持有比例，以降低由于市场下跌所造成的损失。因此投资组合中风险资产持有比例的变动可以明确地反映投资者对市场未来走势的预期。一般情况下，可以将投资者所持的股票看作是风险资产，因此我们选择所统计的增加持股比例（即投资者所投资股票市值占投资组合总市值的比例）的投资者数占所有投资者总数的比例作为衡量投资者的看涨情绪指标（S），以此来来衡量投资者对未来市场走势的预期。2010-8-1518（三）度量投资者启发式偏差的步骤1、投资者对未来的预期指标的变动和市场表现都为时间序列，因此利用单位根检验对其进行平稳性检验；2、在通过平稳性检验的基础上，利用最小二乘法（OLS）对市场收益率和投资者对未来预期的指标进行相关性分析，以确定市场历史表现对投资者心理预期变动的定量影响；3、由于相关关系并不等于因果关系，而锚定启发式偏差体现的是市场历史表现与投资者心理预期变动之间的因果关系，所以在相关性检验的基础上，利用因果检验对市场历史表现和投资者心理预期变动之间是否存在因果关系进行检验，从而确定前期市场情况的变动是否是导致投资者投资心理预期变化的原因，以验证投资者是否具有锚定启发式偏差。2010-8-1519四、过度自信四、过度自信„„大量的认知心理学的文献认为，人是过度自信大量的认知心理学的文献认为，人是过度自信的，尤其对其自身知识的准确性过度自信。的，尤其对其自身知识的准确性过度自信。GervarisGervaris、、HeatonHeaton、和、和Odean(2002)Odean(2002)将过度自信定将过度自信定义为，认为自己知识的准确性比事实中的程度更义为，认为自己知识的准确性比事实中的程度更高的一种信念，即对自己的信息赋予的权重大于高的一种信念，即对自己的信息赋予的权重大于事实上的权重。关于主观概率测度的研究也发现事实上的权重。关于主观概率测度的研究也发现确实存在过度估计自身知识准确性的情况。确实存在过度估计自身知识准确性的情况。„„过度自信投资者有两种表现：一是投资者高估了过度自信投资者有两种表现：一是投资者高估了私人信息产生的信号的准确性，即错误地认为，私人信息产生的信号的准确性，即错误地认为，私人信息产生的信号比公共信息产生的信号更准私人信息产生的信号比公共信息产生的信号更准确；二是投资者高估了自身对证券价值的估价能确；二是投资者高估了自身对证券价值的估价能力，而低估了估价过程中预测误差的方差。力，而低估了估价过程中预测误差的方差。2010-8-1520判定投资者过度自信与否，关键在于判断所发生的交易是否合理，因此通过考察分析投资者交易的合理性来判定是否存在过度自信。我们可以认为当整体组合变动的滞后收益