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目前,欧洲债务危机已经演进到了第二轮。首轮欧债危机是由希腊引发的。2010年初,为应对金融危机,希腊政府出台了大规模的刺激政策,导致其财政赤字和政府债务大幅上升,引发市场恐慌。特别是在希腊加入欧元区的时候,在赤字问题上通过投行做了一些手脚,在市场上暴露出来以后,影响了希腊政府的信誉。2010年5月、6月,在欧盟与国际货币基金组织的救助下,希腊等高债务国避免了债务违约,市场情绪逐渐趋于稳定。但是,市场对于欧元区的高债务国还是一直很关注,欧债危机并没有真正过去。欧洲债务危机不是流动性危机,而是典型的结构性危机,财政脆弱是欧元区普遍存在的问题。虽然欧元区有趋同标准,政府债务占GDP比重不超过60%,赤字不超过3%,但实际上欧元区20多个国家中有很多是不达标的,特别是这次金融危机发生以后,为了应对危机,很多政府财政状况急剧恶化。到2010年9月底,爱尔兰宣布由于救助本国五大银行耗资巨大,财政赤字将大幅攀升。11月份,爱尔兰债务形势急剧恶化,正式请求欧盟和国际货币基金组织提供救助,引爆了新一轮欧洲主权债务危机。出于上次救助希腊的经验,这次欧盟和国际货币基金组织出手比较快,在爱尔兰接受欧盟和国际货币基金组织救助方案后,债务危机暂时缓解。但市场仍然普遍担忧欧元区西班牙、葡萄牙、意大利等其他高债务国家还可能出现主权债务违约风险。可以说,现在欧洲债务危机已经形成多米诺骨牌效应,引发市场的高度关注。图1:欧元区各国财政赤字与GDP之比(%)数据来源:国际货币基金组织(IMF)数据库。2010年数据为IMF估算值。图2:欧元区各国政府债务与GDP之比(%)数据来源:国际货币基金组织(IMF)数据库。2010年数据为IMF估算值。目前,欧洲应对债务危机的主要政策是“宽货币、紧财政、寻援助”。这不同于美国应对国际金融危机时的“宽货币、宽财政”政策。其主要原因,一是因为美国财政状况相对好于欧洲危机国,而且具有美元本位优势,融资能力较强;二是因为欧洲危机国家应对国际金融危机的财政刺激政策本身就是欧债危机爆发的直接诱因,不可能再借助于财政政策,所以欧洲国家不得不缩减财政,以挽回市场信心。宽松的货币政策体现在两个方面,一个是欧元区利率长期维持在1%左右的较低水平上,再一个是采取量化宽松货币政策,向银行业提供流动性,并购买欧元区国家发行的国债。2010年12月份,欧央行理事会决定将其对银行业的特别流动性支持措施再度延长3个月。欧央行行长特里谢表示,自2010年5月份以来,购买国债的行动一直在进行中,他还暗示,如果需要,欧央行会加大购买国债力度。图3:欧元区基准利率水平数据来源:CEIC紧缩的财政政策方面,希腊政府于2010年5月份宣布了大规模财政紧缩计划并引发全国性大罢工和示威活动;爱尔兰政府于11月份公布了一份四年期的财政紧缩计划,拟削减财政赤字150亿欧元;西班牙计划在未来三年内削减财政预算500亿欧元,2013年财政赤字率降至3%;葡萄牙计划将财政赤字率由2009年的9.3%降至2010年的7.3%;意大利计划在二年内削减财政预算260亿欧元,2012年财政赤字率降至3%;法国、德国、荷兰、卢森堡也开始实施财政紧缩计划。在寻求国际援助方面,2010年5月2日,欧元区成员国财政部长召开特别会议,决定启动希腊救助机制,和国际货币基金组织一道在未来3年内为希腊提供总额1100亿欧元贷款。5月10日,欧盟27国财长决定,联手国际货币基金组织设立一项总额高达7500亿欧元的稳定机制,帮助可能陷入债务危机的欧元区成员国,阻止希腊债务危机蔓延。11月28日,欧盟成员国财政部长举行特别会议,通过了总额为850亿欧元的爱尔兰救助方案。另外,欧洲很多高债务国家,如西班牙、葡萄牙、希腊等,纷纷到国际上游说,让其他国家积极购买欧洲国债。中国政府也明确表态会积极支持欧洲的金融市场稳定,对欧元仍抱有信心,并愿意购买欧洲国债。欧债危机的影响分析欧洲债务危机对全球经济的影响有三个方面:第一,增加全球经济复苏的不确定性。在刚刚经历经济衰退、私人部门增长动力不足的情况下,欧洲国家由于高债务问题,财政政策的刺激作用受到很大的制约,为了挽回市场信心又纷纷紧缩财政支出,这会影响欧洲地区的经济复苏进程。根据国际货币基金组织的预测,2011年欧元区经济增长会比2010年低0.2个百分点。我认为这还是过于乐观了,因为欧洲债务危机还在不断发酵,市场还在动荡,为了显示政府财政整顿的决心,他们必须拿出比较让人信服的财政紧缩计划才能挽回市场信心。图4:全球主要经济体GDP增速(%)数据来源:国际货币基金组织世界经济展望。2010年为估算值,2011年为预测值另外,欧洲主权债务危机对于其他国家也有示范作用,现在欧元区这些国家出了问题以后,大家又瞄向下一个多米诺骨牌是谁。除了欧洲国家,大家认为日本、美国也有很大问题,当然日本、美国和欧洲的情况不完全一样,日本的国债都是本国居民购买,而美国由于美元的国际货币地位,可以零成本地进行市场融资,但这样必然会影响市场信心,如果美国为了进一步刺激经济复苏要采取新的扩张性财政政策,必然会在国内受到很大阻力,国际上也会有一些批评。G20首尔峰会上提出要在框架工作组的领导下,研究制定一揽子的参考性指南,除了外部平衡指标,比如经常项目占GDP比重之外,还要有一些内部平衡指标,最重要的就是财政指标,这些会对高债务国家的财政刺激计划起到制约作用。而在经济衰退、通货紧缩的压力下,财政上的作为能力下降,会对经济复苏前景产生一定影响。我曾经看过一本研究资产负债表衰退的书讲到,资产泡沫破灭以后,很多金融机构、企业、家庭部门都面临财务状况恶化的问题,在很长一段时间中,他们不是积极扩张资产,而是利用盈利去弥补财务损失,因而会有很长时间的不增长,这时维持经济增长就主要依靠政府的财政刺激,这也就是为什么日本在过去一二十年中政府债务急剧膨胀的原因。现在,日本的政府债务占GDP比重在发达国家里面是最高的,达到了200%。第二,引发全球金融市场波动。图5所示的市场波动率指数(VIX)在2010年5月达到最高,最近受第二轮欧洲主权债务危机影响又有所上升。这些都是由于市场恐慌情绪增加,导致大量的资本回流传统的美元市场,寻找避风港,这也会导致美元的走强。2010年5-6月,欧元汇率一度从1.4跌至1.2,最近一段时间又有所走软。主要发达国家实行宽松的货币政策,造成市场流动性较多,但是由于实体经济没有真正复苏,导致大量流动性在市场上空转,形成了局部的流动性过剩,造成金融市场动荡加剧。比如现在大宗商品价格的上升,完全不是经济基本面能够解释的,更多是因为在流动性泛滥的情况下,大量资金进入大宗商品市场,造成大宗商品价格金融属性特征更加明显,出现剧烈波动。另外,最近受危机影响,利率有所上升。图5:市场波动率指数(VIX)注:以标准普尔500指数期权的价值为基础计算,指数越高说明市场恐慌情绪越重图6:LIBOR三月期美元利率(%)数据来源:CEIC图7:欧元兑美元汇率(美元/欧元)图8:国际主要大宗商品价格数据来源:CEIC第三,加大了欧元自身发展的压力。欧元现在已经成为仅次于美元的主要国际储蓄货币,占比超过20%。现在,由于欧洲主权债务危机不断发酵,欧元面临很大压力。虽然欧洲中央银行没有正式宣布实行量化宽松货币政策,但是市场预期为了解决危机,欧洲中央银行可能也会被迫实施量化宽松政策,将来欧元也会像美元一样面临贬值的压力、通胀的压力,对欧元资产的安全性也会带来很大影响。图9:官方持有的储备币种结构数据来源:国际货币基金组织年报欧债危机对于我国经济的影响主要表现在三个方面。第一,欧洲经济增速趋缓,可能会影响未来我国的出口增长。2010年中欧进出口贸易反弹非常强劲,进出口总额增长超过30%。但是,欧洲主权债务危机的发生,再次显示世界经济复苏进程是曲折的,国际金融危机的影响并没有过去。特别是,欧洲是中国最大的贸易伙伴,我国对欧盟的进出口总额超过了对美国的进出口总额,未来如果欧债危机继续拖累欧洲经济,将降低我国出口的外部需求。而且可能会不可避免地出现欧洲国家的贸易保护主义倾向加重,增加我国和欧盟的贸易摩擦。况且欧洲主权债务危机的发生不但会影响欧洲增长,还会对全球经济复苏产生影响,因此我国今年的出口可能会面临一个比较复杂的国际市场环境。图10:中国统计的欧盟和美国对华贸易总额(亿美元)第二,由于中国经济逐渐走向开放,因而国际金融市场波动也会显著影响我国跨境资金的流动。从2010年银行代客结售汇情况来看跨境资金的流动,基本上呈V字型,低谷是第一轮欧洲主权债务危机最严重时的5-6月份,由于市场恐慌情绪蔓延,资金加速回流美国市场,造成美元强势。因而一方面是资金流出,另一方面是因为人民币升值预期弱化,造成5-6月份结售汇顺差环比大幅度下降。在第二轮危机期间的11月份,我国结售汇顺差也比10月份大幅度回落。当然这其中也有一些其他原因,包括监管部门采取的临时性管制措施。图11:2010年银行代客结售汇顺差变化(亿美元)数据来源:外汇局网站第三,欧元表现不稳定,会影响我国储备资产安全。我国储备资产中有大量欧元资产,欧元的汇率变动影响了欧元储备的估值。扣除汇率、资产价格波动这些估值效应的账面损益,2010年一、二季度,人民银行公布的储备余额变化要小于国际收支平衡表上反映出的由于交易导致的储备变动,主要是因为欧元贬值,美元走强,导致大量的账面汇兑损失。三季度危机逐渐平息之后,欧元反弹,市场回暖,情况则发生了逆转。图12:外汇储备余额变动与交易导致的储备变动比较(亿美元)注:交易导致的储备变动来自国际收支平衡表。中国对策我国应积极应对欧洲主权债务危机,维护中国的最大利益。首先,加快经济增长方式转变和经济结构调整。这次美国次贷危机引发的全球金融危机和经济衰退,显示了以往过度储蓄和过度消费的经济发展模式都是不可持续的,而经济发展方式的真正转变必将旷日持久。欧洲主权债务危机进一步发展,显示出国际金融危机影响还没有完全消除。我国经济发展面临的外部环境不容乐观,因此要保持经济持续、平稳、较快的增长,必须要下决心把压力变成动力,加快经济发展方式转变,加快经济结构调整。根本上,是要进一步扩大国内需求,消除影响我国消费水平提升的根本制约因素,使我国经济真正实现由投资、消费和净出口协调拉动,减少外部冲击的影响。2010年底的G20首尔峰会提出的一个议题是,研究采取经常项目顺差占GDP比重不超过正负4%作为一个量化的硬约束标准,当时由于各方的分歧,在会上没有通过这个议案,只是会后由框架工作组研究制定一揽子的参考性指南。但是,不管这是不是某些国家想利用G20这个平台把双边问题多边化,对中国施压,从中国自身来讲,经常项目顺差占GDP比重过高,实际上是表明中国资源利用并不好,我们不仅是在为他人生产,还承担了环境污染的代价。所以,我们经济发展要以人为本,经济发展成果应该让我们的人民享受。而且,经常项目差额占GDP比重上升的话,也从反面说明我们从依靠出口、投资拉动转向内需拉动的经济发展方式转变是存在一定问题的,这本身对于我们也是一个很好的参考指标。我们今后在评估经济发展的时候,也需要有一些量化指标,不然很多事情就会变成空话。第二,加强跨境资金流动监测和相关预案研究。欧洲主权债务危机加剧了国际金融市场动荡,也使得中国的跨境资金流动出现了一些变化,这提示我们要改变单向思维,并非资金一定会持续大量流入或持续大量流出,现在市场变化非常快,一段时间可能是大量流入,一段时间就是大量流出。这就需要我们密切关注欧债危机发展和突发性事件,及时研判国际经济金融运行状况,全面评估我国跨境资金流动可能受到的双方向风险。同时要加强教育,引导市场形成正确的金融风险意识。在当前的形势下,我们对资金流出的容忍度应大于对资金流入的容忍度,不应一有风吹草动就采取一些非常规的措施。市场的快速变化要求我们加强预案研究,针对跨境资金异常流动的各种情形和渠道,制定各项应对预案,做好政策研究与储备。一旦出现哪种情况,可以及时有效地采取应对的政策组合。比如2010年11月我们采取了应急措施来应对资本流入,主要原因就是
本文标题:欧债危机演变与中国的对策
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