国际金融-第五章

1第五章汇率决定理论汇率决定理论的演变和发展主要的汇率决定理论购买力平价理论国际收支理论利率平价理论资产市场理论2一、汇率决定理论的演变和发展汇率决定的基础金本位制下汇率决定的基础纸币流通条件下汇率决定的基础汇率决定理论经历的几个发展阶段3（一）金本位制下汇率决定的基础金币本位制流通中的货币：一定重量和成色的金铸币制度特征金币可自由熔铸银行券自由兑换金币黄金和金币可自由输出入结算方式：金币或黄金4汇率标准：铸币平价（两国铸币含金量之比）汇率的决定基础：铸币含金量（重量和成色）现实汇率受市场上外汇供求状况的影响，围绕铸币平价上下波动汇率波动的界限：黄金输送点包括黄金输入点和黄金输出点，分别为汇率波动的上下限黄金输送点与铸币平价之差为黄金运杂费由于黄金运杂费很少，所以汇率波幅也很小5（二）信用货币制度下汇率决定的基础流通中的货币：纸币汇率决定的基础纸币所代表的实际购买力，即物价汇率的波动由各种因素导致外汇市场供求的变化，从而引起汇率波动,如国际收支、通货膨胀率、利率、投机活动等。6（三）汇率决定理论发展阶段国际借贷理论形成于金本位时期，汇率由流动借贷决定购买力平价理论形成于20世纪初，汇率由两国货币购买力所决定利率平价理论形成于20c20’s，汇率由两国利率所决定7国际收支理论形成于二战后，汇率由外汇市场上流量资金供求所决定资产市场理论形成于20c70’s，国际资本市场迅速发展时弹性价格的货币分析法粘性价格的货币分析法资产组合平衡理论8二、购买力平价理论购买力平价（PurchasingPowerParity，简称PPP），——由瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔（G.Cassel）系统提出Thegeneralinflationwhichhastakenplaceduringthewarhasloweredthispurchasingpowerinallcountries,thoughinaverydifferentdegree,andthisratesofexchangesshouldaccordinglybeexpectedtodeviatefromtheiroldparityinproportiontotheinflationofeachcountry.9二、购买力平价理论——为了估计一战后国际贸易中断、商品相对价格发生巨大变化的情况下各国回复金本位制的均衡汇率。10购买力平价论的基本形式（一）：绝对购买力平价前提条件1、对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立。——一价定律(Lawofoneprice)是指在自由贸易条件下，如果不考虑交易成本、关税、运输成本、配额等条件，以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格是一致的。假定t期商品I的本币价格为Pt(i),外币价格为Pt*(i)，汇率为Rt(直接标价法)。则一价定律可表示为Pt(i)=EtPt*(i)11如果一价定律不成立，则存在套利机会：Pt(i)EtPt*(i)表示本国物价较低，外国物价较高。在固定汇率制下，汇率不可变，则两国的交易商会更多地购买本国商品，到外国去卖，使得本国物价上升，外国物价因供给增加而下降；在浮动汇率制下，汇率可变，则在外国交易商更多地购买本国商品的过程中，使得本币需求增加而外币需求减少，本币汇率升值。反之亦然。但前提是不存在任何交易成本。否则收益必须能够抵补交易成本。12前提条件②在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相同。基本公式/tttEPP13◆上式是绝对购买力平价的基本公式，它意味着汇率是以不同货币衡量的可贸易商品的价格之比。◆现代经济学分析中，常认为一价定律对不可贸易品也能成立，因此汇率是以不同货币衡量的一般物价之比。◆实际汇率始终为1（或者在相对购买力成立时，则是不随时间变化的常数），名义汇率的调整不会引起实际汇率变动。14绝对购买力平价理论的评价——贸易品可能不满足一价定律：无贸易壁垒和交易成本的假设不合理。——不可贸易品一价定律成立的条件可能不满足：要素价格均等化、相同的生产函数。——PPP理论无法应用于一般价格指数：假设贸易商品在各国物价指数编制中具有相同的权重，与现实不符。——没有考虑资本流动，所以依据绝对购买力平价计算的汇率只能使商品和服务贸易平衡。15主要观点★相对购买力平价从动态角度考察汇率的决定与变动，认为汇率的变化与两国物价水平的相对变化成比例。购买力平价论的基本形式（二）：相对购买力平价1010*1*0PPEEPP16基本公式ΔRt=Δpt-Δpt*Rt=pt-pt*R0=p0-p0*其中R、P、P*均表示对数形式17对相对购买力的评价★优点——如果绝对购买力平价成立，那么相对购买力平价也成立；但相对购买力平价成立，绝对购买力平价未必成立。——资本流动、运输成本及其他阻碍国际贸易自由流动的因素会导致绝对购买力平价失效，但是，只有这些因素的变化才会导致相对购买力平价的失效。18对相对购买力的评价★缺点——短期间可能不成立——长期间不成立：每个国家有不同的生产函数、消费者偏好和要素禀赋，且不同时期的变化趋势有差异，因此不同国家贸易品与非贸易品的相对价格变化也迥异。（Balassa-Samuelsonhypothesis）；不同国家进出口收入弹性有差异。（Houthakker和Magee,1969）19Balassa-Samuelson效应——汇率对购买力平价的偏离是系统性的Balassa(1964):“Thepurchasingpowerparitydoctrine:areappraisal”,theJournalofPoliticalEconomy;SamuelsonPaul(1964):“Theoreticalnotesontradeproblems”,theReviewofEconomicsandStatistics.20Balassa-Samuelson效应假设:——可贸易部门：穷国生产率低于富国，从而工资水平较低，富国较高；——不可贸易部门：生产率国际差异不大；——一国内部劳动力可以自由流动，使两部门工资趋于一致，穷国不可贸易部门生产率与富国差别不大，但工资与可贸易部门大体均衡，远远低于国外，价格也相应低于富国。21Balassa-Samuelson效应内容:在一个小型的对外开放国家中，如果生产力的增长主要表现为贸易品部门生产力增长，则贸易品部门工资的上升会引起非贸易品部门的工资上升，进而由于成本提高使得非贸易品部门的相对价格上升，从而在名义汇率不变的情况下，使得本币实际汇率升值。22对相对购买力的评价相对购买力平价理论的失效：——总物价指数的编制不仅包括可贸易品，也包括非贸易品，而后者的价格无法通过国际贸易均等化，发达国家非贸易品价格一般要高于发展中国家,因此,按照相对购买力平价理论,现实中发达国家货币汇率倾向于被高估,发展中国家的货币汇率倾向于被低估。23购买力平价的实证检验◆在实证研究中，一般只有在高通胀时期购买力平价才能成立。而对20世纪70年代以来发达国家汇率分析得出的一般性结论是：（1）在短期内，高于或低于购买力平价的偏差经常发生，并且偏离幅度较大，且实际汇率的短期波动受汇率制度影响。（2）从中期看，没有明显的迹象表明购买力平价成立。（3）汇率变动非常剧烈，远超过相对通胀率。上述结论说明购买力平价论并不能得到实证检验的支持。24购买力平价理论的实证检验Frankel(1978):“Purchasingpowerparity:doctrineperspectiveandevidencefromthe1920s”,JournalofInternationalEconomics;(1981):“Thecollapseofpurchasingpowerparityinthe1970s”,EuropeanEconomicReview;(1986):“Internationalcapitalmobilityandcrowding-outintheU.S.Economy:imperfectintegrationoffinancialmarketsorgoodsmarkets?”;(1990):“Zenandtheartofmodernmacroeconomics:acommentary”.25Kravis&Lipsy(1978):“Pricebehaviorinthelightofbalanceofpaymentstheories”,JournalofInternationalEconomics;Mckinnon(1979):“Moneyininternationalexchange”,OxfordUniversityPress;Levich(1985):“Empiricalstudiesofexchangerates:pricebehaviors,ratedeterminationandmarketefficiency”,HandbookofInternationalEconomics;Dornbusch(1987):“Purchasingpowerofmoney”,StocktonPress;26Lothian&Taylor(1996):“realexchangepowerparitypuzzle”,JournalofEconomicLiterature;Frankel&Rose(1995):“Empiricalresearchonnominalexchangerates”,HandbookofInternationalEconomics;MacDonald(1999):“Exchangeratebehavior:arefundamentalsimportant?”,theEconomicJournal;Taylor(2002):“Acenturyofpurchasingpowerparity”,ReviewofEconomicsandStatistics.27三、汇率决定的国际收支理论1、早期形式：国际借贷说◆国际借贷说（TheoryofInternationalIndebtedness）亦称外汇供求说（TheoryofDemandandSupplyofForeignExchange）,是由英国学者G.J.Goschen于1861年在《外汇理论》一书中正式提出，在一战前的金本位时期很流行。28主要内容◆汇率主要取决于外汇资金流量市场的需求与供给◆而外汇供求主要取决于国际借贷★国际借贷不仅由于商品输出入而产生，股票债券的买卖以及资本交易也会产生国际借贷；★国际借贷分为固定借贷和流动借贷两类，前者指尚未进入支付阶段的借贷，后者指进入支付阶段的借贷，只有流动借贷才对外汇供求产生影响。◆流动债务大于流动债权－外汇供小于求－外汇升值◆流动债权大于流动债务－外汇供大于求－外汇贬值29国际收支理论的基本模型BP=CA+CFA＝0CA=X-MX=x（Y*，P*，P，E）M=m（Y，P，P*，E）CFA=CFA（i，i*，E，Eef）合并上述各式得到：30BP=f(Y,Y*,P,P*,i,i*,E,Eef)=0Y代表国民收入，P代表价格,i代表利率,E代表汇率，Eef表示预期汇率。◆如果将除汇率外的其他变量均视为已给定的外生变量，则汇率将在这些因素的共同作用下变化至某一水平，从而起到平衡国际收支的作用，即：E＝g(Y,Y*,P,P*,i,i*,Eef)31◆即所有影响国际收支变动的因素，从模型中看来有★Y，Y*－国民收入★P，P*－物价★i，i*－利率★Eef－预期的将来的即期汇率注：每种因素的分析都假定其他条件不变，实际上这些因素之间也存在复杂关系。影响汇率变动的因素32对国际收支说的评价◆优点指出了外汇供求变化对汇率的影响，尤其适用于短期外汇市场均衡汇率的分析33◆局限性★把外汇供求作为汇率决定的根本因素，忽视了汇率变动的物质基础——即两国货币所代表的价值量；★以凯恩斯宏观经济模型为基础，并包括了物价和利率对国际收支的影响，从而也具有了这些