国际金融市场研讨(下)(1)

國際金融市場研討游穎鴻主持2003.7.22本資料所有內容僅供金融從業人員內部教育訓練之使用，並不代表任何投資機構之立場、亦不得作為任何商品推介或投資買賣之依據。I.國際市場風險基本認識國際市場風險全球資本市場好比地球上的水，在五大洲兩大洋之間流動，但資金流動的範圍不外乎貨幣市場、債券市場、股票市場、衍生性商品市場，另外還有一類實體資產：貴金屬、房地產、生產設備。一般來說我們依流動週期把所有資本分為一年以下的稱為短期，一年至七年的稱為中期，七年以上稱為長期，我們的研究報告圖表都依此定義區分短中長期。我們首先以亞洲市場為例，探討市場風險如何影響股票型資產的投資組合決策。國際市場風險-以亞洲股市為例股市指數最後更新最新指數漲跌幅Beta1（亞洲）Beta2（國際）南韓漢城綜合指數4月30日599.35+0.33%11.2台灣加權指數4月30日4,148.07-1.24%11.0新加坡海峽時報指數4月30日1,281.33-0.26%10.9香港恆生指數4月30日8,717.22-0.31%10.8印度BSE304月30日2,959.79+0.33%10.7馬來西亞KLSEComposite4月30日630.37+0.37%0.50.5泰國SET4月30日374.63+0.46%0.50.5菲律賓PSEComposite4月30日1,068.15+1.89%0.50.5印尼雅加達指數5:52pm452.198+0.30%0.50.5澳洲AllOrdinaries2:06pm2,965.60-0.18%-0.50紐西蘭NZSE4012:32pm1,977.451-0.40%-0.50指數資料來源：雅虎財經香港資料日期：2003.5.1國際市場風險模型-亞洲股市為例單一國家股價指數漲跌=本土市場風險＋Beta1*亞洲市場風險＋Beta2*國際市場風險＋,其中為隨機誤差過去教科書上所謂的「市場風險」（或稱為系統風險，不可藉由投資組合分散的風險）只不過是國際化模型下的「本土市場風險」而已，而亞洲市場風險是更高一層級的市場風險、國際市場風險又是更高一層級的市場風險，所以跨國的資產配置投資組合是可以分散單一國家風險的。本土市場風險表示來自於國內當地的力量，在愈封閉、管制愈多、外資投資比重愈低的國家，這個風險就越大。這種風險在台灣是相當高的，因為目前全台灣的上市公司總市值裡面（目前約八兆新台幣），不到19%是外資所持有的，而就每日的交易量來說，外資更只佔不到7%（其他大約11%來自本土法人、82%來自本國自然人，請見下頁表）。泰國、馬來西亞、菲律賓、南韓這些國家的上市公司總市值裡面，50%以上是外資持有，而香港、新加坡、紐澳這些金融市場更開放的國家，外資的比重就更高了。台灣股市的外資比重偏低年度本國自然人本國法人僑外自然人僑外法人買進賣出買進賣出買進賣出買進賣出82年(1993)46.9547.182.702.670.000.010.360.1383年(1994)46.7546.752.892.920.000.010.360.3284年(1995)45.8446.083.373.320.000.010.780.5985年(1996)44.6044.654.284.340.000.011.121.0086年(1997)45.4345.293.773.780.000.010.790.9287年(1998)44.9244.814.274.360.000.010.810.8188年(1999)44.0544.174.534.830.000.011.410.9989年(2000)42.8343.275.284.990.000.011.891.7390年(2001)42.0242.394.724.970.000.013.262.6391年(2002)41.1941.105.545.560.000.013.273.3391年買進賣出合計82.2911.100.016.60區域市場風險因為世界上許多科技產業（如電腦周邊、晶圓代工、通訊產品零組件）都集中在亞洲生產，這些新興工業國的產業結構相似，就會有高度相關的區域市場風險。比如台灣、南韓所出口的產品，多半是屬於科技產業分工的中上游，尤其DRAM、通訊晶片、TFT-LCD，所以當全球科技產業曙光乍現的時候，亞洲四小龍與費城半導體指數會先漲。東協五國這些熱帶雨林國家，則具有另一種高度相關的產業結構（或彼此的出口替代性），所以股市有齊漲齊跌的特性，往往每年第二季會看到東協國家股市輪番上漲的現象。國際市場風險來源包括了國際企業跨國籌資發行ADR、GDR跨國掛牌上市，以及產業分工的上中下游生產關係，使得美國前一天晚上如有科技大廠公布高於預期的財報、或調高盈餘預測，那麼負責接這家大廠單子的台灣、南韓協力廠商就會大漲，反之，如果有哪家國際大廠CEO看壞未來產業狀況，這些負責接他們單子的亞洲代工廠股價就遭殃了。國際市場是連動的，所以沒有一個國家能與自外於國際市場風險（除非只允許國內本土交易，如上海A股、深圳A股），但我們可以找到低度相關的國家，如俄羅斯、土耳其是國際避險資金在規避國際市場風險時，會進入的區域，紐澳也具備此一特性。II.投資組合與資產配置投資組合不是什麼都買一些巴菲特認為，毫無目的分散投資只是人們為自己的研判能力不佳尋找藉口，散彈槍打鳥的方式並不見得一定能夠提高整體報酬率、甚至連降低風險都有問題，他說：「那叫做『諾亞方舟法』，各種股票都買一些，根本不是在建立投資組合，而是在辦動物園！」假設一個人在2000年初，把資產「分散投資」在科技基金、電訊基金、生化基金、歐洲股票基金、南韓股票基金、台灣股票基金，乍看之下投資組合似乎涵蓋了美、歐、亞不同的區域、甚至有不同的特殊產業─但是風險並沒有因此而降低─因為這些股票型資產都由同一種風險所驅動：科技產業的國際市場風險，而它並沒有因為地理區域的分散而被降低。不同國際市場風險的產業類別類別產業波動性產業集中國家資訊科技極高美國、日本、南韓、台灣通訊電信極高美國、歐洲、日本、香港、新加坡景氣循環類股生化科技極高美國、西歐、瑞士黃金礦業中高美國、俄羅斯、南非能源產業中高俄羅斯、中東、南非、東協天然資源類股原物料產業中高東協、拉丁美洲、俄羅斯、紐澳民生消費中低美國、歐洲、日本、中國、印度公用事業中低美國、歐洲、中國防禦性類股醫療製藥中低美國、歐洲資料來源：游穎鴻整理，2003.5.4全球股市表現總是會輪替指數六個月報酬一個月報酬區域別市場風險別阿根廷股票指數52.19%16.69%拉丁美洲天然資源巴西聖保羅BOVESPA指數26.33%7.90%拉丁美洲天然資源南非約翰尼斯堡指數22.77%8.46%南非天然資源捷克布拉格PX50指數21.29%5.37%歐洲新興市場天然資源印尼雅加達證交所指數20.66%12.50%東協天然資源俄國莫斯科時報指數19.22%18.58%歐洲新興市場天然資源奧地利ATX指數16.60%6.38%歐洲新興市場天然資源美國道瓊公用事業指數12.44%6.98%美國防禦類匈牙利布達佩斯BUX指數11.17%7.49%歐洲新興市場天然資源美國那斯達克指數10.44%7.60%美國景氣循環類墨西哥IPC股票指數9.02%9.69%拉丁美洲天然資源泰國曼谷SET指數4.90%3.38%東協天然資源西班牙馬德里證交所指數4.58%4.84%歐洲工業國景氣循環類美國S&P500指數3.23%5.58%美國景氣循環類菲律賓馬尼拉綜合指數1.87%1.53%東協天然資源資料來源：Bloomberg資料時間：2003.5.2製表：游穎鴻全球股市表現總是會輪替（續）指數六個月報酬一個月報酬區域別市場風險別美國道瓊工業指數0.76%3.59%美國景氣循環類中國上海綜合指數0.70%0.00%亞洲發展中防禦類印度孟買30指數0.62%-4.84%亞洲發展中防禦類英國倫敦金融時報100指數-1.11%5.30%歐洲工業國景氣循環類馬來西亞吉隆坡證交所指數-4.58%-0.27%東協天然資源法國巴黎證商工會40指數-4.70%7.99%歐洲工業國景氣循環類德國法蘭克福指數-5.66%15.31%歐洲工業國景氣循環類香港恆生指數-6.37%1.17%亞洲新興工業國景氣循環類台灣加權股價指數-6.94%-2.86%亞洲新興工業國景氣循環類瑞士蘇黎世SMI指數-7.71%5.71%歐洲工業國景氣循環類韓國漢城綜合指數-7.75%10.04%亞洲新興工業國景氣循環類日經225指數-8.96%-2.01%亞洲工業國景氣循環類新加坡海峽時報指數-8.99%-0.04%亞洲新興工業國景氣循環類台灣OTC指數-21.67%-8.82%亞洲新興工業國景氣循環類資料來源：Bloomberg資料時間：2003.5.2製表：游穎鴻不同國際市場風險的基金類別資料來源：游穎鴻整理，2003.5.4類別產業波動性代表性的股票型基金資訊科技高科技基金、網路基金、美國基金通訊電信高電訊基金、北歐基金景氣循環類股生化科技高生化基金、生命科學基金黃金礦業中黃金礦業基金能源產業中能源基金、天然資源基金天然資源類股原物料產業中東協基金、拉丁美洲基金、東歐基金民生消費中中國基金、印度基金公用事業低公用事業基金防禦性類股醫療製藥低醫療製藥基金、健康護理基金III.國際債券市場概論債券並非無風險資產自2000年3月股市泡沫崩潰以來，美國公債成了資金最好的避風港，而聯準會連續12次的降息，更助長了公債市場的多頭氣焰，將價格推向了45年來的新高。過去兩年持續走多的美國政府公債足夠讓這期間才踏入債券市場的人以為政府公債是無風險的-部分因為它們價格「總是」在上揚，而常被用來當作「無風險利率」(risk-freerate)的美國十年公債殖利率，在創下45年來新低的時候，美國政府公債還是無風險的嗎？「看好景氣買股票、看壞景氣投資債券」是個基本常識，但債券區分很多種類。選錯債券基金，即使看對景氣也是會賠錢。不同國際市場風險的債券類別資料來源：游穎鴻整理，2003.5.10類別債券波動性流動性標準普爾評級高收益公司債極高低BB+至D可轉換公司債極高低無（不需評等）景氣循環類投資等級公司債高中AAA至BBB-新興市場政府債極高中A至C特殊循環類房地產抵押債低中AAA至AA亞洲政府債高高AA至B歐洲政府債中極高AAA至A美國地方政府債低極高AA至A國家主權類美國政府債低極高AAA國家主權類債券與利率成反向先假設美國政府公債是不會違約的、而且流動性極佳，那麼假設在市場利率水準為3%的時候，美國發行了一張票面價格為100的10年期零息政府公債，那麼原則上這張零息公債的價格就會在100/(1.03)10=74.41獲得均衡，不然太便宜就會有人去搶購、太貴就會有人去拋售，使得市場均衡時就不會有「套利空間」。當利率從3%降為2%：10年零息公債價格74.4182.03，上漲10.24%利率從2%降為1%：10年零息公債價格82.0390.53，上漲10.36%公司債價格受惠於景氣復甦公司債分為投資等級（標準普爾BBB-以上評等）和投機等級（美其名可稱為高收益債券，不然也可稱為垃圾債券），主要是以違約風險高低來評定的，所以當一家公司的債信良好、營收暢旺、現金流量很穩定的時候，違約風險低，那麼它的公司債就很多人願意買、價格就高；反之，價格就低。彼得‧林區說：「你必須在吃得好和睡得好之間做一個取捨。」買投資等級公司債會讓你睡得比較好、但收益率微薄；高收益公司債可能讓你睡不好，但往往付你相當優渥的利息。隨著景氣復甦，過去三年大空頭讓該倒的企業都倒了，沒倒的企業公司債價格也折價了好幾成，所以景氣一旦好轉，市場就會重新擁抱這些「折翼天使」。新興市場政府債看該國政經情勢1994年有墨西哥政府公債違約，1998年1月是巴西政府違約，1998年9月是俄羅斯政府，新興市場政府公債總是有「令人出乎意料的表現」，但究竟哪一國政府公債會在哪一年爆發違約事件，端看該國經