国际金融第11章汇率制度选择

固定汇率和浮动汇率1最适货币区的理论与实践2“美元化”道路3第13章：汇率制度选择汇率目标区方案4学习目标●掌握固定汇率制度和浮动汇率制度各自的优点与不足;●了解介于固定汇率与浮动汇率之间的各种汇率安排;●熟悉“最适货币区”理论与实践,思考欧元启动后对国际金融领域的深远影响;●了解各国在汇率制度选择上的其他探索,比如美元化、汇率目标区等。13.1固定汇率和浮动汇率汇率制度是一国货币当局对本国汇率的形成和变动机制所做出的一系列安排或规定。以固定汇率制度和浮动汇率制度为典型代表。关于固定汇率与浮动汇率孰优的争论至今没有结束,我们也只能从一般意义上简单分辨两种汇率安排各自的优点和不足。13.1.1固定汇率制的利弊分析汇率稳定消除了个人和厂商从事对外经济交往时可能面对的汇率风险，有利于经济效率,对国际贸易和国际投资的发展都有促进作用。外汇市场的稳定性提高。缺点：汇率不能发挥调节国际收支的经济杠杆作用；维持汇率稳定要以牺牲内部经济均衡为代价；使一国国内经济暴露在国际经济动荡之中。还有学者认为,固定汇率制虽然可以降低微观主体的外汇风险,但却可能损害国家的金融安全。新兴市场国家过去在动荡的国际金融环境中,未能及时调整的僵化的固定汇率一旦背离了国内外实际经济状况,就会成为投机资本攻击的对象。从1994年墨西哥金融危机开始一直到新世纪伊始的阿根廷金融危机,一个个固定汇率制度被冲垮。传统理论所秉承的固定汇率有利于经济稳定的观点受到现实的严峻挑战。固定汇率制与资本高度流动似乎是一种极不稳定的政策组合。固定汇率制的缺陷还表现在,以汇率目标替代货币目标之后,不仅丧失了本国货币政策的独立性,而且不可避免地会自动输入国外的通货膨胀,甚至可能出现内外均衡冲突。所以,在学者们还没有办法充分论证为什么汇率目标要比货币目标更加可信以前,就不能不重视实行固定汇率制度所要付出的这些代价。13.1.2浮动汇率制的利弊分析分为管理浮动和自由浮动。在浮动汇率制条件下,国际收支出现不平衡后内外均衡的恢复具有自动调节机制,即通过外汇市场上汇率的自发性变动,实现对宏观经济失衡的微调。支持浮动汇率制的另一个重要理由,在于它为政策当局追求内外均衡目标准备了充足而且有效的政策工具。浮动汇率制将一国的货币政策从对汇率目标的依附中解脱出来,从而实现了让汇率自发调节实现外部均衡,以货币政策和财政政策专注实现内部均衡的新格局。浮动汇率制还将外国的通货膨胀隔绝在外,阻止通货膨胀和经济周期的跨国传播,有利于本国宏观经济的稳定与相对独立发展。有倡导者认为浮动汇率在一定程度上起到防范投机冲击的作用。外汇市场的投机行为主要是稳定性投机。只有坚持买入价值低估货币、卖出价值高估货币,才能够持续获利。而这样的投机策略无疑有助于降低市场汇率波动程度。同时,由于汇率随时调整,会令投机资金不容易找到汇率明显高估或者低估的机会,而且任何建立在预期基础上的交易活动都必然要承担价格反向变动的风险,对于投机活动也形成一定约束。不过,浮动汇率制度也同样存在明显的问题和缺陷。在经济全球化和金融自由化的发展趋势下,国际资本流动的规模越来越大,速度也越来越快,造成外汇市场上频繁的剧烈的汇率波动。如此严重的相对价格不确定性,可能给国际贸易和国际投资带来极大危害。套期保值交易同样是有成本的,有时候成本还会比较高,而衍生金融交易自身的风险往往更加难以应对。优点：汇率能发挥调节国际收支的经济杠杆作用；不会因实现外部均衡而以内部均衡为代价；减少对储备的需要，防止储备的大量流失；缺点：汇率波动频繁不利于世界经济与贸易、信贷、投资的发展；助长投机；加剧金融市场的动荡。管理浮动，也称作不清洁浮动，是指政府干预下的浮动。这种安排的目的是保持正常的汇率变动,同时消除过度波动性。借助政府的不时入场交易来缓解汇率变动压力,使汇率调整变得更加平滑。有时也寄希望政府干预可以缓和或消除外汇市场上的周期性波动,以及过度的自我修正问题。管理浮动的优越之处在于降低不确定性,从而改善经济环境和金融环境。13.1.3居中安排的汇率制度1.管理浮动爬行钉住,也称为蠕动汇率,是一种自动调整汇率的制度安排。货币当局首先确立本币与钉住货币的平价,同时规定每次调整幅度,于是汇率就按照官方制定的公式定期自动调整。当市场汇率偏离平价值时,中央银行就义务进场干预。爬行钉住的特点在于允许货币平价持续地小幅度调整,从而降低固定汇率一次性大幅度调整对经济的震动。货币政策仍然受到外部制约,输入通货膨胀的问题也没有得到彻底解决。一旦国民经济遭受突然的外在冲击,小幅度汇率调整就很可能面临“不及时、不到位”的问题。2.爬行钉住钉住平行幅度，指允许市场汇率围绕中心平价更大幅度的波动,比如可以超过±2%。由于规定的汇率幅度更大,所以钉住平行幅度制在灵活性等方面较固定汇率还是有了很大变化。也有个别国家的汇率安排带有组合特征：在爬行钉住的基础上再加入一定的汇率幅度,实行所谓的爬行幅度汇率制，比如白俄罗斯。具体做法是,货币当局在确定中心平价的同时,为其规定上下变动界限,于是,当中心平价有规则地自动调整时,平价的上下界限也随之规则变动。3.钉住平行幅度4.货币委员会货币委员会，也称货币局制度。实行这一制度的国家以独立的货币管理局或货币委员会取代中央银行,将本国货币钉住另一国货币。为保持货币平价而进行的外汇储备买卖活动,直接影响着本国货币的流通数量。货币委员会不持有本国政府债券,不要求商业银行提取存款准备,也不充当银行的最终贷款者。货币委员会彻底放弃了货币政策自主性。目前只有爱沙尼亚、立陶宛等少数国家采取这一制度,而且成功和失败的例子都已经出现。无论是长期以来有关固定汇率与浮动汇率孰优的争论,还是选择某种介于完全固定与完全浮动之间的汇率安排,都反映出各国政府对于汇率制度的“可信度”与“灵活性”的权衡。图13—1说明,汇率制度本身并不存在绝对的优劣,只有适合与不适合的区别。13.1.4各国货币当局的现实选择图13—1汇率制度的现实选择13.2最适货币区的理论与实践最适货币区理论的奠基人，“欧元之父”。蒙代尔在1961年就撰文主张用生产要素的高度流动性作为确定最适货币区的标准。此后,麦金农、肯南、英格拉姆等多位学者针对同一问题展开了多角度深入分析,相继提出了经济开放性、低程度产品多样性、国际金融一体化程度政策一体化程度、通货膨胀相似性等研究方法,使最适货币区理论逐渐完善,并伴随欧洲货币一体化实践而越来越受到关注。13.2.1蒙代尔的“最适货币区”理论2019/8/13152019/8/1316ROBERTA.MUNDELL1999NobelLaureateinEconomicsforhisanalysisofmonetaryandfiscalpolicyunderdifferentexchangerateregimesandhisanalysisofoptimumcurrencyareas.Background•Born:October24,1932•Placeofbirth:Canada•Education:1956MIT,U.S.A•Residence:NewYork,NY,U.S.A.•Affiliation:ColumbiaUniversity,NewYork,U.S.AFeaturedInternetLinks•ProfessorRobertMundell'shomepageatColumbiaUniversity2019/8/1317？Thefamouscase:2019/8/1318◆Onacertainday,Mr.BeanstartedofffromLondon(Britain)with￡1000,arrivedfirstinAmsterdam(Holland),andexchanged￡1000forthelocalcurrency“guilder”atthelocalquoteprice.◆ThenonebyonehearrivedinFrankfurt(Germany),Rome(Italy),Paris(France),Luxemburg,Belgium,andfinallywentbacktoLondon.◆Whicheverplacehearrivedinduringthejourney,hekeptexchangingthecurrencyinhishandforthelocalcurrencyatthelocalquotepriceinturn(withoutconsideringanyfeesandtaxes).◆Generallyspeaking,whenMr.BeanwentbacktoLondonandexchangedthepoundsback,hecouldonlyget￡800,￡700,￡600orevenless!2019/8/1319￡1000Amsterdam(Holland)GLDFrankfurt(Germany)DEMRome(Italy)LitParis(France)FRFLuxemburgLuxFBelgiumBFGBP???800?700?600?在20世纪50年代欧洲经济共同体时期,各成员国就曾经签署过欧洲货币协定,意在促进战后经济贸易发展。但这时还并未涉及汇率安排和储备资产形式等实际问题,“货币一体化”充其量只能看做欧洲政治家们长期以来宏伟抱负的一个构成要素。13.2.2欧洲货币同盟:从梦想到现实1.欧洲经济共同体的货币一体化理想1969年12月欧共体海牙会议,经济与货币同盟才正式成为主要议题。卢森堡首相兼财政大臣皮埃尔·魏尔纳(P.Werner)主持的专家委员会于1970年10月递交了《关于在共同体内分阶段实现经济和货币同盟的报告》,即“魏尔纳计划”。最大的争议在于:德国和荷兰坚持“经济先行”,认为货币一体化必须具备一定的前提条件,即成员国通货膨胀水平和经济增长速度应大体相当,不能过于悬殊;而法国、比利时和卢森堡则主张“货币先行”,认为货币一体化规定了各国汇率波动幅度,要遵守这一规则,各国必须协调国内政策,从而使通货膨胀、经济增长趋于一致。2.魏尔纳计划(WernerReport)阶段时间计划安排第一阶段1971—1973年缩小成员国相互间汇率波动幅度,着手建立货币储备基金,以支持稳定汇率的安排;加强货币与经济政策协调,减少成员国经济结构的差异阶段时间计划安排第二阶段1974—1976年集中成员国部分外汇,建立欧洲货币储备基金;进一步稳定汇率,并逐步实现共同体内部的资本流动自由化第三阶段1977—1980年在欧共体内部实现商品、资本、劳务的自由流动;汇率完全稳定,向统一货币过渡;欧洲货币储备基金向欧洲中央银行过渡(1)建立联合浮动机制。1972年欧共体六国达成联合浮动协议,规定汇率波动幅度不超过当时公布的美元平价的±1.125%,于是便在同期国际货币基金组织规定的±2.25%汇率幅度内又形成一个更小的波动幅度。由于欧共体六国货币对外的集体浮动犹如“隧道中的蛇”,被称为“蛇形浮动”(snake)。这种联合浮动机制为后来欧洲货币体系稳定汇率机制提供了参考依据。(2)建立欧洲货币合作基金,创立欧洲计算单位。欧洲货币合作基金成立后并未发挥实质性作用,但作为确定联合浮动汇率机制的核算砝码,EUA实质上就是共同货币的萌芽,堪称20世纪70年代欧洲货币一体化实践的最大成果。3.欧洲货币体系(EuropeanMonetarySystem,EMS)欧洲货币体系于1979年3月正式成立。(1)创立欧洲货币单位(EuropeanCurrencyUnit,ECU),并逐渐发展为各国普遍接受的欧洲共同货币。ECU由EUA演变而来,各国货币权重每5年调整一次。欧共体编制预算、制定农业共同价格、各货币当局相互清算都使用ECU,ECU成为各国仅次于美元和德国马克的储备货币,欧洲汇