国际金融第四讲浮动汇率制度下的汇率理论(二)

1第四讲浮动汇率制下的汇率理论国际收支说资产市场说牛鸿国际金融中山大学岭南学院陈平牛鸿周天芸劳平20092利率平价说利用非抛补利率平价理论讨论了即期汇率的决定。但在分析时忽略了国际贸易在汇率决定中的作用。是局部均衡分析、流量分析、静态分析。3国际收支说的渊源：国际借贷说葛逊较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系。一国国际收支赤字意味着在外汇市场上外汇供不应求，本币供过于求，将导致外汇汇率上升。一国国际收支盈余意味着在外汇市场上外汇供过于求，本币供不应求，将导致外汇汇率下降。4国际收支说的倡导者认为，在分析汇率决定时，可以从两方面对国际借贷说加以修正和改进。一是将国际资本流动纳入汇率决定的分析。二是进一步应用贸易收支和国际资本流动的有关理论分析来探讨深层的汇率决定因素。5一、均衡汇率决定外汇需求：均衡的汇率是使外汇市场上外汇供给和需求流量保持平衡的汇率。对外汇的需求产生于本国对外国商品劳务和外币资产的需求，进口支出和资金外流构成了外汇需求。外汇需求是汇率、本国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率预期的函数。外汇的供给：对外汇的供给产生于外国对本国商品劳务和本币资产的需求，本国的出口收入和资金内流形成了外汇供给。外汇供给是汇率值、外国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率预期的函数。6外汇供求与汇率决定注释：汇率以单位外币折合本币数量表示（即直标法），数值变小，说明本币升值或者外币贬值。均衡汇率下有：经常账户余额+金融账户余额=0。均衡汇率汇率外汇数量外汇需求：进口与资本流出外汇供给：出口与资本流入7外汇供求与汇率决定均衡汇率汇率外汇数量外汇需求：进口与资本流出外汇供给：出口与资本流入汇率越高，出口（资本流入）带来的相等外币收入折合成的本币就越多，出口、资本流入积极性上升，故S斜向上。相反，D斜向下。8固定汇率制与浮动汇率制固定汇率制（fixedexchangerateregime）指汇率水平在一定时期内固定不变，中央银行为任何国际收支赤字和盈余提供融资。在两个帐户出现净盈余时，中央银行要购入外汇增加储备，净赤字时要出售外汇，只有这样才能来维护官方汇率，否则就可能出现与官方汇率显著偏离的黑市汇率。浮动汇率制（flexibleorfloatingexchangerateregime）指官方不规定汇率，汇率水平主要由市场供求关系自发决定。从国际范围情况看，西方世界70年代以前实现固定汇率制，此后相继实际浮动汇率制。按照市场经济的原理：浮动汇率机制可以解决外汇市场均衡，并维持国际收支平衡。9固定汇率制度的维持注释：汇率以单位外币折合本币数量表示，数值变小，说明本币升值或者外币贬值。SD，顺差，外汇供过于求，银行多头，外汇价格下降，本币升值。汇率外汇数量外汇需求：进口与资本流出外汇供给：出口与资本流入当前汇率顺差本币升值压力10中国外汇储备的增长趋势（1）11中国外汇储备的增长趋势（2）121944-1973布雷登森林体系期间，各国确定官方汇率，允许一定范围波动。固定汇率制度。1973年至今：布雷登森林体系崩溃以来多种汇率制度并存。固定汇率制度无法出清外汇市场，国际收支不平衡；浮动汇率制度能出清外汇市场，维持国际收支平衡。13二、外汇市场的稳定性浮动汇率制下，国际收支自动恢复能力。在不考虑国际资本流动情况下，外汇市场完全派生与国际贸易。外汇供给=外币出口收入=外汇出口价格*出口数量外汇需求=外币进口支出=进口价格*进口数量汇率上升造成了本国商品相对价格下降、外国商品相对价格上升，将带来出口数量的增加、进口数量的减少，只要一国出口和进口需求弹性满足马歇尔-勒纳条件（Marshall-LernerCondition），国际收支赤字就会减轻甚至消除。二、外汇市场的稳定性14罗梅条件：考虑进出口品的供给、需求弹性。均衡汇率汇率外汇数量DS非稳定均衡点稳定均衡点异常的汇率预期和经济现象导致形如上图的供给线15同样，国际收支盈余通过本币升值也会自动减轻或消除。总结为下图：注：短期可能不满足马歇尔-勒纳条件，无投机情形，汇率起落不可避免。16投机缓解汇率波动投机者认为外汇高估，卖外汇投机者认为外汇低估，买外汇St17三、国际收支说的基本原理假定汇率完全自由浮动，汇率是外汇市场上的价格，通过自身变动实现外汇市场供求平衡，从而使国际收支始终处于平衡状态，即CA＋KA＝018（一）影响国际收支的因素经常账户CA=f(Pd,Pf,Ys,Yd,S)资本与金融账户CK=f(if,id,S,E(S))影响国际收支的主要因素及国际收支均衡条件为：BP＝h（Yd，Yf，Pd，Pf，id，if，S，E(s)）＝0从而，均衡汇率为：S＝S（Yd，Yf，Pd，Pf，id，if，E(s)）19（二）各变量变动对汇率的影响国民收入的变动。其他条件不变时，Yd↑→M(进口)↑→对外汇的需求↑→S↑；Yf↑→X（出口）↑→外汇供给↑→S↓。价格水平的变动。Pd↑→本国产品竞争力↓→CA恶化→S↑；Pf↑→本国产品竞争力↑→CA改善→S↓。20（二）各变量变动对汇率的影响（续）利率水平的变动。其他条件不变时，i↑→资本内流↑→对外汇的供给↑→S↓；i*↑→资本外流增加↑→外汇需求↑→S↑。市场预期外汇汇率上升时，资金外流↑→外汇需求↑→S↑。21因此，国际收支说基本原理可以概括为：()(,,,,,,)dfdfdfSSSYYPPiiE此外，外汇干预因素影响汇率外汇干预分类：单独干预（1985年以前）联合干预（1985年以后较为常见）冲销干预非冲销干预22四、国际收支说的评价（一）国际收支是重要的宏观经济变量，国际收支说从宏观经济角度而不是货币数量角度（价格、利率）研究汇率，是现代汇率理论的一个重要分支；（二）国际收支说不能被视为完整的汇率决定理论，而只是汇率与其他宏观经济变量存在的联系。影响国际收支的众多变量之间及其与汇率之间的关系是错综复杂的；（三）国际收支说是关于汇率决定的流量理论，认为国际收支引起的外汇供求流量决定了汇率水平及其变动，但并没有进一步分析哪些因素决定了这一流量。23我国国情外汇储备不断增加，双顺差即资本账户、经常账户顺差。我国过于依赖国际贸易，内需不足。思考：人民币汇率自由化。24第四节资产市场说25国际收支说与资产市场说区别国际收支说资产市场说局部均衡一般均衡流量分析存量分析静态分析动态分析资产市场特别重视金融资产市场均衡对汇率变动的影响。资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。它较之传统理论的最大突破在于它将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定分析。26对替代程度和调整速度的不同假设，引出了各种资产市场说的模型。货币模型：弹性价格模型古典（价格能迅速变化）粘性价格模型凯恩斯（价格刚性，汇率被价格以外因素先调整）资产组合模型存量说（汇率为不同资产的转换系数）27一、汇率的货币论假定：国内外资产完全替代非抛补套利平价连续存在在此假定下强调货币市场失衡和均衡对汇率的影响。28（一）弹性价格模型假定货币市场失衡后，商品市场和证券市场一样能迅速、灵敏地加以调整，即商品套购机制和套利机制都会发挥作用。但是，在货币供给对利率的流动性效应被收入效应等抵消的情况下，货币市场失衡将带来价格的变化，而不会导致利率变化，因此，只有国际商品套购机制而非套利机制发挥作用。即：商品套购过程中的一价定律成立：Pd＝S·Pf29sdsfffMPKSMPKfffiYkKikYK,()()ffssffkYMiSMkYi取对数化简：()()fddfSMdMfYYii30汇率变动与本国货币供给成正比、与外国货币供给成反比；外汇汇率与本国国民收入成反比，与外国国民收入成正比；外汇汇率与本国利率成正比，与外国利率成反比。此理论适用于分析长期，因为长期内价格才是弹性的，结论与国际收支说&利率平价说理论相反。()()fddfSMdMfYYii31（二）粘性价格模型粘性价格模型即汇率超调模型（overshootingapproach），由美国麻省理工学院教授鲁迪格·多恩布茨(RudigerDornbusch)于1976年提出的，修正了价格完全灵活可变的看法。假定货币市场失衡后，商品市场价格具有粘性，而证券市场反应极其灵敏，利率将立即发生调整，使货币市场在短期内恢复均衡，但短期内利率必然超调，即调整的幅度超过长期均衡水平；利率变动引起的大量套利活动，带来汇率的超调。从长期看，价格才会完成因货币市场失衡带来的调整。汇率超调模型是货币论的动态模式。32货币市场失衡的动态调整过程货币市场失衡（货币供给↑）短期内价格不变，实际货币供应量↑短期内Y不变，i下降外汇需求扩大S↑i↓汇率S↑出口X↑进口M↓总需求↑P↑实际Ms↓i↑资本内流S↓注：价格上升同时有S上升（本币贬值）的力量。33动态调整过程P0,S0,Ms0：货币市场失衡前的价格、汇率、货币供应量。P1,S1,MS1：货币市场恢复平衡时的价格、汇率、货币供应量。利率影响overshooting物价影响undershootingi34动态调整过程35汇率超调理论的主要评价：首次系统总结和阐述了汇率现实中的超调现象，对浮动汇率制下汇率大幅度波动、严重偏离购买力平价的现象给出了解释，有一定的意义。不足之处主要在于：将汇率波动归因于货币市场失衡，否认商品市场上的冲击对汇率的影响；存在交易成本、税赋待遇和各种风险的情况下，国内外资产完全替代的假设不成立。36（三）资产组合平衡模型资产组合选择理论的中心论点：国内外资产之间不具有完全的替代性，理性的投资者会将其拥有的财富，按照收益与风险的权衡，配置于各种可供选择的资产上。风险收益国内投资国际投资风险投资种类37私人部门资产假设一国居民所持有的金融资产包括本国货币、本国证券、外国货币和外国证券（合称为国外资产）。则一国私人部门的财富持有可表示为：WP：表示私人部门资产；M：表示本国货币基础；Np:表示私人部门持有的本国政府债券。Fp：国外资产净额。pppWMNSF38中央银行本国政府债券总额：一国对外资产净额:注：风险因素不作考虑。CCMNSFCPNNNCPFFF(,,,)(,,,)(,,,)1fPPfPPfPMiieWNiieWSFiieW39(,,)fPMiieW(,,)PfPNiieW(,,)PfPSFiieW资产市场失衡对汇率的影响外国资产市场失衡导致if↑时，γ↑，而α↓、β↓，M和Np出现超额供给，Fp出现超额需求，私人部门拿M、Np换F，导致S↑，从而S*Fp↑，资产组合重新平衡；一国经常账户盈余，私人部门持有的Fp↑，持有比重超出愿意持有比率γ，私人部门就会拿F换M和N，导致S↓;政府发行政府债券时，1.如果由中央银行购买，M↑，公众拿部分货币换N和F，对F需求的增加导致S↑，对N需求的增加导致i↓,对F的需求就会增加，S↑；2.如果由私人部门购买，Np↑，债券供给增加导致i↑,公众需求的一部分从F转为N，S↓;40中央银行增加货币供给时，1.如果是通过公开市场操作，购买政府债券，M↑，同上；2.如果通过外汇市场干预，购买国外资产，则本国货币供大于求，国外资产供不应求，居民拿M换F，导致S↑;当各种因素引起私人部门预期汇率↑时，私人部门会愿意提高γ，用M和N去换F，S↑。综上，资产组合平衡模型中的变量与汇率关系是:(,,,,)fpSSiNMFe41对资产组合平衡说的评价主要贡献是克服了货币论中关于国内外资产完全替代的假定；并纳入了传统理论所强调的经常账户收支；缺陷主要是没有将商品市场失衡对汇率的影响纳入分析；用财富总额代替收入作为影响资产组合的因素，但没有进一步说明收入对财富的影响。42谢谢！