在险价值（VaR）方法在中国金融市场风险度量中的应用

重庆大学硕士学位论文在险价值（VaR）方法在中国金融市场风险度量中的应用姓名：龚锐申请学位级别：硕士专业：产业经济学指导教师：陈仲常20050501重庆大学硕士学位论文中文摘要I摘要风险管理技术日益成为金融工程、金融管理领域最重要的研究对象之一，而风险度量技术则是风险管理的核心与基础，只有在准确测量风险暴露头寸的基础上才能更好地进行风险管理。风险管理包括市场风险、信用风险、操作风险管理等等。由于数据的可获得性限制，以及进行实证分析的可能性，本文主要关注金融市场风险度量，而实证方面尤其关注中国股票市场风险的度量。由于客观条件的巨大变化，汇率、利率波动加剧，以及若干有重大影响的金融事件的发生，金融市场风险管理从上个世纪70年代后倍受关注。金融市场风险测量技术从最早的简单静态的资产－负债管理不断演化发展；马柯维兹提出用方差做为风险度量的量化标准；之后，不断有其它专家学者修正方差做为风险度量标准，产生了如β系数、半方差等一系列指标，但都未取得满意结果。1994年JPMorgan公司提出了全新的VaR概念，用来度量金融市场风险。由于VaR具有方差的优点，避免了方差的缺点，属于绝对量值，易于比较等等，所以在业内很快流行起来。最新几年，国外研究VaR的文章比较多，计算VaR的技术方法层出不穷，国内的研究相对落后。随着中国金融领域改革进一步深化，各金融机构根据国际惯例建立以VaR为风险衡量标准的风险管理体系将成为必然，所以透彻的研究VaR概念及其计算模型并且比较各自特点就成了风险度量技术的当务之急。本文主要介绍了VaR方法产生的背景、定义、在市场风险度量中的应用以及计算VaR的各种模型及各模型优劣等。由于用VaR作为市场风险度量的内部模型方法，其假设前提和参数设置可以有多种选择，在进行内部风险管理时，金融机构通常都根据自身的发展战略、风险管理目标和业务复杂程度自行设定，并无统一标准。本文则在理论分析的基础上，①使用中国股市上有代表性的三支股票指数：上证指数、深证综指与上证180指数进行实证分析。目的是通过实证结果的对比分析，在目前复杂多样的计算VaR模型以及关于模型各参数假设中发现各种模型的特点，寻找其最适用的场合。试图总结出一套实际经验，能对VaR在实际市场风险度量运用产生一定指导作用。②由于风险的对冲，VaR方法在资产组合领域的运用并不同于简单计算一种资产的VaR值，本文通过资产组合的增量VaR计算，实证分析了VaR的衍生品－增量VaR在资产组合领域的运用，试图掌握VaR在资产组合领域的市场风险度量方法。关键词：VaR，增量VaR，风险度量，GARCH族模型，t-分布，GED分布重庆大学硕士学位论文英文摘要IIABSTRACTRiskmanagementtechnologyisgrowinglyoneofthemostimportantresearchobjectsinthefieldsoffinanceengineerandfinancemanagement;andriskmeasurementisessentialandbasicinriskmanagement.Onlydependingonmeasuringriskstakecorrectly,riskmanagementcouldbeachieved.Riskmanagementincludesmarketriskmanagement,creditriskmanagementandoperatorriskmanagement,etc.Duetotherestrictionbyacquiringdataandthepossibilityofimplementingempiricalanalysis,thethesisfocusesontheriskmeasurementoffinancialmarketand,ontheaspectofempiricalanalysis,themeasurementoffinancialriskinChina’sstockmarketespecially.Becauseofgreatchangesofexternalconditionsincludingthefluctuationofexchangeandinterestrateandsomefinancialaffairswhichexerteddramaticimpacts,theriskmanagementoffinancialmarkethasdrewmoreandmoreattentionsince1970’s.Theriskmeasurementtechnologyonfinancialmarkethasexperiencedchangesfromthesimpleandstaticmethodinitiallyofassetliabilitymanagement.Nevertheless,thereisnoessentialtransformation.ThevariancemethodusedbytheH.Markowitzasthestandardofmeasuringriskusheredtheriskmeasurementtechnologyonfinancialmarketinabrandnewfield.Then,manyexpertssuchasWilliamSharpeandJohnLintner,usedβcoefficientandhalfvariancetocomputefinancialrisks.Butnoneofthemgainedthesatisfactoryresults.Concernedontherealisticlife,riskmeanslossratherthanprofit.In1994,theVaRmethodwasinventedbyJPMorgantocomputefinancialrisk,whichwasmoresimple,clearandreasonableincontrastwithvariancemethod.Recently,thereweremanypapersabouttheVaRmethodwrittenbyoverseascholars.Nowadays,itisalsoahottopiconhowtostructurethesuitablemodeltomeasurefinancialriskinfinancialresearchfieldinchina.Thethesismainlydiscussesthedefinition,backgroundandapplicationofVaR;andseveralmodelstocomputeVaRareintroduced.WhenwecalculateVaRbyusingparametermethod,thedistributionhypothesisandtheselectionofmodelsaresomewhatsubjectiveandsometimesdependonexperiences.Therefore,thisthesis:①analysesGARCHgroupsuchasGARCH,EGARCH,PARCH,andcomputesVaRbasedonIndexofShanghaiStockExchange,Shengzhenginnormaldistributionseparately(andt-distribution,GEDdistribution).Inordertomakeacomparison,theauthorcomputesVaRinRiskmetricsmodelandanalysesthedifferencewithGARCH;②Assets重庆大学硕士学位论文英文摘要IIIportfolioriskmanagementisthekeyquestionininvestmentfields,sohowtoestablishsuitablemodeltomeasureportfolioriskisahottopicinfinancialresearchfieldatpresent.ThethesisalsoappliestheincrementVaRmethodtomeasuretheriskofanassumedinvestmentportfolio,toexplainhowtoadjustthecompositionoftheportfolioinordertoreducetheriskoftheportfolio.Keywords:VaR,IvaR,Riskmeasurement,t-distribution,GEDdistribution重庆大学硕士学位论文1绪论11绪论1.1研究背景及本文研究的意义二战以前信息传播手段落后，支付手段比较慢，各国经济发展有很强的独立性，所以风险并不突出，金融风险在过去相当长的一段时间并没被人们所认识和重视。二战后，特别是1973年金汇兑本位制崩溃后，利率、外汇和股票价格的波动性上升。此外，金融市场的全球化提高了市场因素的波动性。从管理层、投资银行到公司及机构管理者都越来越清楚认识到，金融风险管理是金融机构的一项与生俱来的、核心的业务。事实上，有效的风险管理体系会使基于风险调整的资金配置更有效率，从而最终使利润高出平均水平。作为风险管理的基础，风险测量不准确，往往导致风险管理策略失效。在过去的几十年里，由于衍生市场的迅速发展，金融市场相应地发生了深刻的变化，传统用来衡量风险的各种方法已不能适应时代的发展，为防范多、空头转换导致的风险，产生了对精确的风险度量技术的需求。诺贝尔奖获得者哈里马柯维兹（H.Markowitz）［1］于1952年发表了其经典论文《组合证券选择》（PortfolioSelection），提供了可以进行资产风险与收益选择的模型。他通过对各种风险度量方法的研究分析，最终以方差作为风险的度量标准，构建了均值-方差选择为基础的马柯维兹模型。在马柯维兹提出以方差法度量金融风险之前，一直缺乏一个对风险描述的量化指标，这时一般采用的是基于帐面价值的资产负债管理法(AssetLiabilityManagement，简称ALM)，用一系列会计方法识别、测量和控制资产负债表内、外头寸的风险，并进行综合管理。由于忽视市场因子波动对资产价值的作用，未能捕捉资产价值对于时间的动态变化，所以该方法是一种静态的方法，对市场风险的估计比较粗略，与真实的金融市场风险头寸存在较大偏差。因此，马柯维兹提出以方差或标准差度量金融、投资组合的风险，第一次为人们提供了具有良好统计特性的风险度量指标，是金融风险研究的重大突破，极大的方便了人们对于风险的定量刻画。之后，威廉夏普（WilliamSharpe）[2]、约翰林特纳（JohnLintner）[3]分别独立地于1964年、1965年研究提出了CAPM模型，使用单只证券标准差与β系数作为度量风险大小的量。其中标准差用于度量证券品种的特有风险，β主要用于度量系统风险。由于β值取决于，因此β方法可以归于方差方法的分类。收益的方差作为风险的度量值有其性质优良的一面，但也存在着一些局限性。比如在实际中投资人把高出初始财富的投资结果并不视为风险，而把低于初始财富的投资结果才视为真正风险，所以在投资人的效用函数中常对损失带来的负效用施以更大权重，对收入带来的正重庆大学硕士学位论文1绪论2效用给予较小权重。以方差方法衡量风险却对高出均值的投资结果和低于均值的投资结果给予了相同的权重，难以符合实际。而且用方差作为风险度量指标，是一个相对值，不宜比较与理解。正因为此，很多学者提出了许多风险测量新的改进方法，主要有：半方差方法、对数效用方法、VaR方法。在这些诸多方法中，JPMorgan公司于1994年提出的基于市场价值测量(Mark-to-Market)