有效市场、市场异象与行为金融

第1页共11页有效市场、市场异象与行为金融有效市场、市场异象与行为金融一引言经典金融学是在理性人假设和有效市场假说的基础上发展起来的，而后随着进一步的深入，引入了一般均衡(Arrow和Debreu，1954)和无套利定价理论1的分析架构，并以此为契机将大量的原创性理论纳入了该体系，包括Markowiz的投资组合理论、Modigliani–Miller的公司财务理论、Sharpe等人的资本资产定价理论、Fama的有效市场理论以及Black–Scholes–Merton的期权定价理论和Ross的套利定价理论等。经典金融理论的发展很好的解释了金融市场中存在的定价问题和金融市场的运行机理，尤其是后者更是成为经典金融学的典范，产生在20世纪中叶的经典金融学逐渐的成为了现代金融学的基础，而其良好的解释力和大量的非常卓有成果的研究文献确立了金融投资领域的主导地位。作为描述价格反映信息的理论，有效市场理论主要研究的问题集中在价格对于影响价格的各种信息的反应能力、程度以及速度的解释，也就是市场的效率问题。1950年中期和1960年早期1金融资产最基本的标的资产一般在均衡框架下确定其自身的价格，而金融衍生品的定价遵循无套利定价原理（张圣平等，2003）许多学者有意无意的进行了关于普通股票和其他投机类价格的行为能够被一种随机游走近似的证据积累，而这类证据促使经济学家们进行一些理性化探讨，结果形成了随机游走刻画的有效市场理论，事实上，随机游走模型早在1900年由法国的Bachelier首次陈述和验证，但他的贡献被忽视了长达60余年。他提出：价格行为的“根本原则”是投机，期望利润对于投机者来说应该为零。这应该算是一种“公平博弈”，按照现代随机过程理论的观点，其从根本上讲是一个鞅2。Kendall（1953）在其关于价格时间序列的论文中考察了19世纪英国工业股票价格指数、纽约棉花和芝加哥小麦现货价格的周变化行为。通过一系列相关性方面的广泛分析，他提出：价格序列好象一名醉汉，而股票价格序列就象在随机漫步一样，下一周的价格是前一周的价格加上一个随机数构成。Roberts（1959）在价格独立性假设和同分布假设的基础上对股票市场研究和金融分析的结论的实际意义进行了分析，并得出结论认为，股价的波动符合布朗运动，价格变化存在某种不确定性规律，是完全随机的。与Osborne得出的结论类似，Osboune（1959）年指出，类似于Bachelier假定的市场条件将导致价格的随机游走。但在他的模型中，独立的连续价格变化得自这样一个假定：投资者对于单个证券的选择独立于连续的交易。这一假定在经济模型中少见。事实上，当研究的股价序列足够多的时候，在他们的假设基础上可知股价的变化就会成为正态分布。Samuelson（1965）的2如果有效市场假设成立，则意味着在一个功能健全、信息畅通的资本市场中资产价格的动态规律可以被(次)鞅来描述，即对一种资产未来价格的最优估计就是被一种“公平”的期望收益率修正后它当前的价格。根据该假设，试图利用以往的价格或关于未来经济形势的公开信息来预测证券价格的行为注定是徒劳的。事实上，包括资产定价模型及下面提到的Black-Scholes期权定价公式在内的大量金融理论都以有效市场假设为前提条件的。沿着该路线，随后出现了大量验证“有效市场”的实证研究。第3页共11页研究指出如果市场上信息传递通畅，交易成本为0，则未来的价格变动与目前市场的价格是没有关系的，并在以前的研究基础上,对有效市场理论中的期望收益模型“公平博弈”的原则也作出了进一步揭示，Mandelbrot（1966）也在对随机游走的经济证明中和实证研究中揭示了“公平博弈”方面相应的研究。Fama是有效市场理论的集大成者，他为该理论的最终形成和完善作出了卓越的贡献。1965年他率先提出了有效市场假说。1970年，Fama关于EMH的一篇经典论文《有效资本市场：理论和实证研究回顾》不仅对过去有关EMH的研究作了系统的总结，还提出了研究EMH的一个完整的理论框架。他提出的著名的“有效市场假说”（EfficientMarketHypothesis，简称EMH），将“有效资本市场”定义为“证券价格无论在何时都包涵了所有相关的公开信息”，这样的价格即为信息有效的价格。有效市场假说认为当各种能影响股价的新信息出现时，有关的股票交易者们均能同时收到信息并评估其对股价的影响，然后立即采取交易行动，使股价随着新信息的出现迅速作出调整，则股价不会被高估或低估，只会维持在均衡状态中，而市场参与者只能获得风险调整后的市场报酬率。该假说据此归纳了三种有效市场形态3：弱有效市场((证券资产的价格能够充分及时的反映相关的历史信息)；半强有效市场(证券资产的价格能够充分及时的反映相关的历史信息和公开信息)；强有效市场(价格反映了历史信息、公开信息和内幕信息)。在此之后，EMH蓬勃发展，其内涵不断加深、外延不断扩大，最终成为现代金融经济学的支柱理论之一。3EMH的层次划分是按照证券价格对不同信息集的反映情况进行的，最早由Roberts在1967年提出，之后由Fama推广二市场异象:有效市场的反例EMH意味着价格任何的可预测性要么是很快会从样本中消失的统计错误，要么是由于交易成本造成而无法利用的，因此技术分析是无用的；然而,在证券以及金融市场上,具有某些特征的资产或资产组合经过风险调整后,收益率仍然超过预期收益率。这种现象与EMH相悖,被称为市场异常现象。70年代以来，随着金融市场计量技术的发展，大量新识别出的“异象”(Anomalies)使一些金融学家开始怀疑EMH。这些异象包括：Shiller（1981）和Pama&French（1988）发现的股票价格过度波动和可预测性；Debondt和Thaler（1985）以及Lakonishok，Shieifer和Vishney（1994）对反向策略的识别；Jegadeesh和Titman（1993）对惯性策略的研究宣称，投资者在一定程度上可以依据股票过去的价格预测未来的走势，这提出了与弱有效市场形态相悖的实证证据；French（1980）、Gibbon和Hess（1981）以及Ariel（1980）研究发现了日历效应；Black和Fisher（1986）将股利（红利）政策视为“股利之谜”；Banz（1981）和Bamber（1987）发现了规模效应；Basu（1977）、Banz（1981）和Reiganum（1981）发现和实证了市盈率效应，这些研究表明，投资者可以利用时间、公司基本面等公开信息预测股票价格，从而对半强有效市场形态提出了不利的证据。此外，大量的证据显示，与组合选择的标准模型给出的建议相比，投资者实际所持有的组合的分散程度明显是不充分的.投资者具有本土情结，French和Poterba(1991)的报告说明在美国、日本和英国的投资者持有本国证券的比例分别占所有证券的94%，98%和82%。这在理性模型的基础上是不容易给出解释的。此外，除了股票市场，在债券市场和期货市场也出现了理性第5页共11页模型和有效市场假说不能解释的市场异象。在债券市场上，传统金融理论认为，债券收益率也是不可预测的。这就是期限结构的预期模型（ExpectationsModel）。当收益率曲线斜率为正时，即长期债券收益率大于短期债券收益率时，这并不意味着通过持有长期债券就可以获得较高的收益率。相反，它意味着将来短期利率会上升。假定短期债券的期限为一年。如果投资期为一年，那么利率的上升将限制长期债券价格的上升，从而使长期债券的收益率等于短期债券。如果投资期大于一年，那么短期利率的上升将使滚动投资的收益提高从而等于长期债券的收益。可转债市场出现的倒挂现象也是一个使人困惑的问题和谜团。比如2003年钢钒转债、铜都转债、民生转债都出现了持续的价格低于转股价值的现象。这种“倒挂”现象的困惑有两个方面：a.为什么股票投资者不以较低的价格买入转债？b.为什么可转债持有人以低于股票的价格卖出转债？在期货市场上，期现倒挂是期市中出现的期市价格远高于现市价格或远低于现市价格。期现价格倒挂的结果使接盘多头面临两难选择：如果是在期货上抛售实盘，那么必要将后续合约的价格拉高不可，而拉高之后如何脱身，便成了大问题。如果是转入现货渠道抛售，那么多的实盘如何销得出去?就是折价销售也未必脱得了手。要是真的低价倾销，显然是不符合追求利润的商业原则。所以这种金融市场现象按照有效市场理论也是不应该出现的，但在实际中却有发生：如2003年12月份发生的郑麦的0401合约期现倒挂100元/吨、2004年4月伦LME三月期铜价对现货倒挂达到了73美元/吨。而在外汇市场上，传统金融理论认为，外汇市场上的打赌也是不可预测的。假设德国的利率比美国高，这是否意味着投资于德国政府债券可以赚更多的钱？答案可能是不。首先，得考虑违约风险。政府曾经违约过，未来也可能违约。其次，也是更重要的，要考虑贬值风险。例如，如果德国利率为10%，美国利率为5%，但欧元在这一年内相对美元贬值了5%，那么就不会有更多的利润。由于很多投资者都在进行类似的计算，因此，我们可以得出结论，不同国家相同信用等级债券的利差反映着市场对货币贬值的预期。其逻辑与期限结构的预期模型一样。与预期模型一样，这种预期贬值观点仍然代表着对利差和汇率关系的很重要的一阶理解。但是，5%的利差是否就对应着5%的预期贬值，还是说其中有一部分代表着较高的预期收益？而且，虽然预期贬值可以反映大多数高通货膨胀国家的情况，但是德国和美国这两个国家，其通货膨胀率相差无几，两国货币的汇率为何又大幅波动？另外，从远期来看，利率较高的货币应当贬值，而利率较低的货币将会升值。但是事实是高利率导致的反而是汇率的进一步升值，这就是远期折价难题（ForwardDiscountPuzzle）。三EMH的挑战：行为金融的产生和发展最近的30多年间，无数实证研究对美国、欧洲等发达国家的证券市场有效性进行了系统、彻底的检验，发现在这些市场存在一些与有效市场假说不符的现象，被称为“异常现象”。这些市场异常现象的发现，不仅在学术上对有效市场假说和金融理论贡献良多，而且对股票市场的投资观念的建立和投资策略的设计有重要的现实意义。但有效市场假说在解释金融异常现象时遭遇了尴尬，也正因为如此，在市场异常现象逐渐被发掘出来的同时，其作为主流金融理论的解释力也同时下降了。对EMH理论基础的挑战表现在：投资者完全理性的假设很难成立，现实世界的人其实是有限理性，人们的行为偏差其实是系统性的；实际市场的套利第7页共11页4是有限的、有风险的，套利还面临来自未来资产价格的不确定性。对EMH经验检验的挑战表现在：金融资产价格的过度反应现象对弱式有效市场理论提出了有力的挑战；小公司效应明显地违反了半强式有效市场假设；最后，价格在无信息时不反应的假设也受到了攻击：研究证明，除了信息之外还有其他的力量在推动股市价格的运动。由于EMH受到的强大挑战和Kahneman等（1979）的展望理论（ProspectTheory）的提出，以投资人行为为研究对象的行为金融学逐渐发展起来。而作为研究投资者决策的心理学的行为金融学与具有严密的标准基础的标准金融学的最主要的区别即在于理性与决策这一基础预设上。行为金融学提出了有限理性，有限控制力和有限自利三点预设，从而在接受人类行为具有使自身效用最大化的趋向的前提下，对标准金融学理论进行修正和补充，提供了一个可替代的理论框架。以此为契机，行为金融学的研究也逐渐大规模的开展起来，关于行为金融的模型也在不断完善。DeBondtandThaler(1985,1987)的反应过度假说是利用行为金融来解决EMH/CAPM危机的标志性应用之一。Basu(1978)发现低P/E值的股票具有较高收益,而高P/E值的股票具有较低收益,他将这个发现解释为对4Shleifer和Vishney提出了套利限制，认为由于许多客观约束条件的存在，非理性交易者的市场行为不能被抵消，套利并不像主流金融理论所认为的那样可以维持证券市场的均衡，市场并不是有效的。套