我国利率市场化的前景

试析我国利率市场化的前景利率管制是1970年代以前各国的普遍现象，然而，各国利率管制的目标并没有得到很好的实现，反而引发了诸多的问题。1960年代末至1980年代，为了规避利率最高上限管制，发达国家出现了“金融脱媒”和金融创新的浪潮，而在发展中国家则出现了大量信贷配给、金融黑市和寻租腐败现象。各国不得不纷纷放松利率管制，目前所有的成熟市场经济国家和大多数发展中国家均已实现了利率的市场化。同时，利率市场化有着非常深刻的理论背景。在市场经济条件下，价格随供求变动，并通过后者调节资源配置和利益分配。从本质上看，利率是资金的价格，因此利率也不应例外。随着1970年代发达国家滞涨的出现，以弗里德曼的“货币主义”、卢卡斯的“理性预期”和普雷斯科特“真实经济周期”为代表的、主张经济自由主义的新古典经济学完全取代了凯恩斯主义在宏观经济学中的主流地位，而在发展中国家拉美等赶超战略国家的失败和结构主义的“消亡”，以及麦金农和爱德华.肖为代表的“金融深化”理论的兴起，所有这些都为利率市场化提供了坚实的理论基础。利率市场化是指将中央银行用计划手段确定的受管制的利率变为由金融机构依据自身的资金供求情况、头寸状况、盈利及风险等因素自行调节、自行控制的利率，并使其成为引导资金配置的基本指标。我国的利率市场化改革始于1978年，但直至1996年才迈出实质性步伐。1996年6月，我国放开了银行间同业拆借市场利率。1997年6月，放开了银行间债券市场债券回购和现券交易利率。从1998年开始，全面放开了银行间债券市场债券发行利率。1998年5月，中央银行开始利用公开市场操作。1999年10月，对保险公司大额定期存款实行协议利率。同时，逐渐扩大了金融机构贷款利率浮动权，最高上浮可达到30%整。2000年9月，一步放开了外币贷款利率，对300万美元以上的大额外币存款利率由金融机构与客户协商确定，并报中央银行备案。2002年初,在全国八个县农村信用社进行利率市场化改革试点。2002年3月,将境内外资金融机构对中国居民的小额外币存款,纳入中国人民银行现行小额外币存款利率管理范围,实现中外资金融机构在外币利率政策上的公平待遇。2002年9月,农村信用社利率浮动试点范围进一步扩大。总的来看，外币利率市场化走在了本币利率的前面；贷款利率市场化走在了存款利率的前面；批发业务市场化走在了零售业务前面。在我国利率市场化进程中，尚存在以下问题：一是国有企业运行机制尚不完善；二是国有商业银行存在重要缺陷；三是国有商业银行在我国的垄断地位影响竞争；四是金融秩序混乱，中央银行的监管水平和运用间接货币政策工具的能力有待提高。利率市场化使金融市场价格及时、准确、全面地反映社会资金整体供求状况，客观上有利于社会经济整体金融资源的有效配置，增加经济主体对利率的敏感性，有利于国家货币、财政政策的有效执行。利率市场化将给商业银行和中小企业带来巨大的影响。（一）利率市场化将给商业银行带来的影响其一，利率市场化使得银行业面临的经营风险加剧。利率市场化后,利率风险将在商业银行中突现出来,成为现实的和随时存在的风险。这种风险具体表现在以下几个方面:一是资产负债的差额风险;二是存款利率和贷款利率的基差风险;三是借款人和存款人的潜在选择权风险。在稳定利率结构情况下,资产和负债总额数量差异,使商业银行出现了利率受险缺口;在利率市场化波动中,存款或贷款利率变动幅度的差异,将直接影响到商业银行的利差空间;借款人或还款人提前选择支取或归还资金,存在着重新定价的问题。这些都是无法回避的风险。其二，利率市场化可能引发银行间的激烈竞争,导致银行体系的不稳定。实行利率市场化后,商业银行间存贷款市场的竞争既包括量的竞争也包括价格的竞争。长期来看,面对优质客户,竞争的结果必然是贷款价格一降再降、存款价格一升再升;而面对中小客户,出于风险控制目的与考虑客户的承受能力,起风险补偿作用的高利率却不可能无限制上升,因此这种价格竞争最终势必缩小商业银行存贷款利差,将出现商业银行整体利差缩小和经营困难的局面,迫使商业银行不得不改变以存贷款利差作为收入主要来源的传统思路,积极寻求新的利润增长点,从而引起银行业务新的变革。同时,放开利率市场加大了中央银行利用货币供应量这一中介指标制定和实施货币政策的难度。具有信誉优势的外资银行会凭借其优势,从国际金融市场上融入低成本的资金,调入国内后以低利率贷给国内的企业,展开“信贷倾销”,与国内银行争夺客户,国内银行有可能面临市场份额急剧缩小的局面,进而加剧改革的压力。（二）利率市场化对中小企业投融资活动带来的重大影响。利率市场化后，中小企业资金可得性增加，融资困难将得到缓解，而且会获得更多金融机构服务机会。利率市场化将进一步强化商业银行之间的竞争，为在竞争中占据优势，并消除、降低自身面临的种种利率风险，金融创新将成为商业银行的首选，各种新的投融资工具将不断涌现。这样，中小企业面临更多的投融资工具、产品选择。但是，利率市场化有可能使中小企业融资成本增加，因为以浮动利率短期融资可能面临市场利率升高的风险，以固定利率长期融资，可能会面临融资后市场利率降低的风险，这些均会增加融资成本。另外，中小企业的融资风险、投资风险和财务风险都会增加。资产膨胀对经济和金融的影响一、引言Voth（2000）将资产价格膨胀定义为，资产价格在峰值后至少下跌50%，并在至少5年时间内不能恢复到峰值。Sklarz和Miller（2003）发现，股票指数5年变化率（以月度数据为基础）是对美国1900-2000年期间股票市场膨胀的良好预测指标，如果该比率超过200%，在该时期内就存在较为明显的膨胀。芬兰央行开发了一个衡量股市膨胀的指标，该指标衡量过去3年间资产收益和资产价格之间的相对变化。其核心思想在于：在一个特定时期内资产收益和资产价格不可能偏离太大。如果股票价格上涨幅度显着超过股利增长幅度，就表明存在膨胀（MelolinnaandTaipalus，2006）。Bordo和Jeanne（2002）设计了一个指标来衡量资产价格的繁荣与萧条（BoomandBust）。如果特定资产价格过去3年内的年均增长率大于所有国家该资产价格过去3年内的年均增长率的算术平均数加上1.3倍所有国家该资产年均增长率的标准差的算术平均数，则该资产价格在过去3年间存在繁荣；如果特定资产过去3年内的年均增长率小于所有国家该资产价格过去3年内的年均增长率的算术平均数减去1.3倍所有国家该资产年均增长率的标准差的算术平均数，则该资产价格在过去3年间存在萧条。二、资产膨胀的形成机理泡沫的形成不是一跳而就的，也不是单方面因素造成的结果，它是外部环境与内部运作紧密结合，互相推动的过程。资产价格上涨初期一般都是外部有利冲击造成，那么这种价格的上涨是否会持续，就要看整体的宏观形势了。如果经济形势明朗，国民乐观情绪高涨，资金环境宽松，那么不管是场外观望者还是场内参与者都会产生价格继续上升的预期。预期使市场外部人强化了收益，忽视了风险，他们的进入使市场噪声交易者突然增多，继而改变了市场参与者的结构，以至于市场主导的交易策略发生改变，市场价格向内在价值调整的时间延长。当跟风形成一定规模，理性投机者利用信息、资金和技术优势对市场进行操控，他们发出的诱导信号和持有资产的交易者竭力传播的资产价格进一步上升的信息将诱发羊群效应。此时，投机风盛行，预期增强，整个资产市场价格膨胀，越来越多的噪声交易者开始进场，资产价格上涨形成恶性扩张循环。如图4一2:资产价格膨胀路径资产价格膨胀的过程中有几个节点是非常重要的。首先，外部的有利冲击是泡沫产生的触发器，它能使市场信号集中到一点，使不同的市场参与者产生同向预期。而预期存在于整个泡沫成长过程，它是促成交易，达到投机热潮的基础。其次，理性投机者操控会起到推波助澜的作用，由于信息不对称，理性投机者基于自身利益考虑会选择跟随或是引导噪声交易者，此过程会使根据自身信息交易的噪声交易者因损失而出局或是改变策略选择跟风，这样理性投机者便成为了羊群的控制者。最后，投机是泡沫产生的主要动力。投机的主要特点就是资金的快速游走，当有消息刺激时，投机资金会快速、大量地进入市场，快速托起价格，使其严重偏离资产基础价值。没有投机的流动资金配合，其他因素也只能是做战略布局的空想，是不会主导泡沫的产生的。二、金融资产价格膨胀对国民经济和金融的负面影响(一)金融资产价格膨胀对国民经济的负面影响1.各国通货膨胀受到控制，但与此同时资产价格的波动日益加剧，各国货币政策面临新的挑战。一般认为，通货膨胀衡量的是商品和劳务的价格波动情况。出于对通货膨胀对国民经济的危害的严重性的认识，各国中央银行长期以来一直将控制通货膨胀当作其重要或者说是首要的任务。经过各国的努力，通货膨胀水平已经得到有效的治理。目前，在世界范围内基本上看不到超过两位数的通货膨胀，甚至出现了某种程度的通货紧缩。2.资产市场在国内融资和国民经济中的地位和作用日益巨大，但是股票市场影响货币政策和（或者）国民经济的机制还没有完全被认识。现实的发展已经表明一国或者全球范围内的资产价格的波动对国民经济和世界经济产生了积极的影响，也产生了消极的影响。无论是发达国家，还是发展中国家，都经历过股市大幅下跌对国民经济带来的负面影响。特别是日本经济长达十几年的经济不振通常被看作是20世纪80年代泡沫经济破裂的结果。1989年日本开始紧缩银根，股票价格下降60％，城市土地价格下降幅度超过75％。日本银行由于同时持有股票和房地产（作为放贷的担保品），所以当股票和地产价格下降后，银行的资本金受到不良贷款的影响，放贷能力收缩，日本经济进一步下跌。资产价格的膨胀与崩溃的循环产生了大量的不良贷款，对日本经济产生了严重的负面影响。整个90年代被称为日本金融业和日本经济“失落的十年”。(二)金融资产价格膨胀对金融的负面的影响即使资产价格的波动对商品和服务价格的通货膨胀影响较小，但是资产价格同样会对金融体系带来较大的影响。如果资产价格的上升不是由于经济基本面的支持，这种价格的上升最终会就不可持续，不可避免地会走向崩溃；如果真的发生这种情况，整个金融体系为此所付出的代价是十分昂贵的。因为金融机构在资产价格上升时期已经发放了大量贷款，这些贷款大多以金融资产为抵押品，资产价格的下降将使得金融机构受到巨额损失，也会使企业和居民部门的资产负债表恶化，影响到他们的借贷能力。例如一国银行体系中贷款的担保品是房地产，那么如果房地产价格的下降不仅会对总需求产生潜在影响，而且会威胁到金融体系的健康与稳定，从而影响到金融机构的金融中介功能的正常发挥。资产市场价格的重大波动，特别是迅速的下跌对于人们的经济信心打击很大，这种信心的崩溃发生地特别突然，目前还没有有效的办法来提前预测、防止这种信心崩溃和传染的办法。但是大量事实表明，信心的突然崩溃（表现为资产价格的迅速大幅下降）和在全世界金融市场范围内的传染，对于金融体系的稳定具有相当大的破坏作用。最终也许会严重打击国民经济的发展，商品和服务的价格会上升，甚至会产生负的通货膨胀率。三、怎样防范金融资产膨胀第一，货币政策目标应适当考虑资产价格趋势。格林斯潘教条对资产泡沫的纵容，已经让欧美各国在本次金融危机中饱尝艰辛。我国应从中吸取教训，加强对资产泡沫破灭前的治理，货币政策应适当参考资产价格信息。第二，防止流动性避实就虚，加强对实体经济的结构调整。由于我国实体经济的结构失衡，产能过剩导致实体经济利润微薄，大量资本弃之而去追逐资产。当前资产价格上涨的内嵌式与外挂式特征相当明显，必须严格控制资金的流量和流向。第三，加强对跨国短期资本流动的监管。在当前要加强各国的政策合作与协调，妥善制定经济刺激政策的退出机制，欧美国家要切实维护自身货币的稳定性，这样是对跨国短期资本扰局最好的防范。