我国封闭式基金与开放式基金投资风险及业绩的比较研究股市

1我国封闭式基金与开放式基金投资风险及业绩的比较研究汪明东（浙江交通职业技术学院杭州311112）[摘要]本文选取偏股型封闭式与开放式基金各10只，并采用股票投资集中度和行业投资集中度两个指标以及周平均收益率、3种风险调整指数法，对其在2003年1月24日至2004年12月31日这一期间中投资风险及业绩进行实证研究并对封闭式基金和开放式基金投资风险及业绩进行了比较。实证表明：（1）从总体上看，开放式基金的投资风险高于封闭式基金；（2）在给定的风险水平下，我国证券投资基金的收益率高于市场基准组合；（3）从风险调整指数来看，开放式基金除了特雷诺指数低于封闭式基金，其余指数都要优于封闭式基金。[关键词]封闭式基金开放式基金投资风险基金业绩比较研究自1998年3月27日我国首次批设了两只封闭式基金以来，经过6年的发展，截止2005年3月，我国共设了62家基金管理公司，管理54只封闭式基金，111只开放式基金。在我国基金发展的初期，管理层重点发展封闭式基金，开放式基金出现较晚，我国第一只开放基金“华安创新”于2001年9月4日成立。而这以后，开放式基金如雨后春笋不断推出。在开放式基金繁荣之时，投机者会更多的拿它与封闭式基金相比较。是否开放式基金的业绩一定优于开放式，从而造成了开放式基金的繁荣呢？这些都是广大投资者所关心的。本文从投资风险和业绩两方面对同类型的封闭式基金和开放式基金（偏股型）进行比较研究。在衡量投资风险时，我们选取了股票投资集中度和行业投资集中度这两指标；在衡量业绩时，我们选取了周平均收益率、3种风险调整指数这些指标。通过相关数据的收集和指标的计算，我们将对封闭式基金和开放式基金在研究方向上的差异进行比较，从而希望能为投资者的决2策提供相关的参考。一、研究对象及资料来源本文的实证研究的样本是较早设立的同类型的封闭式基金和开放式基金（偏股型），共20只。封闭式基金分别为：基金开元、基金普惠、基金同益、基金景宏、基金金泰、基金泰和、基金安信、基金汉盛、基金裕阳、基金兴华；开放式为：华安创新、博时价值增长、嘉实成长收益、长盛成长价值、大成价值增长、新蓝筹、银华优势企业、南方稳健成长、鹏华行业成长、宝盈鸿利。评价期定为2003年1月17日至2004年12月31日。本研究所用基金每周的单位基金净值、基金分配数据、基金持股比例来自《中国证券报》、中国银河证券（）、基金档案（）。二、研究方法1、股票投资集中度这里主要依据基金在季度投资组合报告中列示的前十名（10大重仓股）的股票市值占基金净值的比例以及资产配置中总股票投资市值占基金净值的比例，用公式表示如下：股票投资集中度=（10大重仓股占基金净值的比例/股票市值占基金净值的比例）*100%一般而言，这个值越大，说明持股集中度越高，基金经理更倾向于采取集中投资策略，基金可能面临的市场风险也越大。2、行业投资集中度这里用前三位的行业市值占基金股票市值的比例来衡量各基金的行业投资集中度，用公式表示如下：行业投资集中度3=投资居前三位的行业市值/占基金净值合计比例/股票市值占基金净值比例*100%3、基金收益率的计算方法基金周收益率Rpt=(NAVt-NAVt-1)+Dt/NAVt-1式中，Rpt为基金周的收益率：NAVt为第周末的基金净资产；Dt为基金在t周的现金分红。4、特雷诺指数特雷诺指数是利用证券市场线（SML）为基准组合评价基金的业绩，它等于基金的超额收益除以其系统风险测度值。计算公式如下：TP=(Rp-Rf)/p式中：TP为基金投资组合的特雷诺指数；Rp基金投资组合在样本期内的平均收益率；Rf为研究期间市场的无风险收益率；p为基金投资组合所承担的系统风险。是通过资本资产定价模型得出。当市场处于均衡时，所有的资产组合都将落在证券市场线上，但在实际中，一些基金将落在证券市场线之上而另一些将落在证券市场线之下，投资者希望在一定的下获得尽可能高的收益或在一定收益收益水平之下尽量降低值。如果大于SML的斜率，则该基金证券组合就位于SML之上，表明其业绩优于市场表现；反之，如果小于SML的斜率，则该基金证券组合位于SML之下，表明其业绩劣于市场表现。因此，特雷诺指标越大表示基金业绩表现越好。5、夏普指数与特雷诺指数不同，夏普指数以资本市场线（CML）为基准来评价基金业绩。它是指在一定评价期内的基金投资组合的平均收益率超过无风险收益率部分与该基金的收益率的标准差之比。计算公式如下：4Sp=Rp-Rf/p式中：Sp为基金投资组合的夏普指数；Rp为基金投资组合在样本期内的平均收益率；Rf为研究期间市场的无风险收益率；p为基金投资组合在样本期间内的总风险。如同特雷诺指数，如果基金的夏普指数大于市场基准的夏普指数，则该基金的证券组合就位于CML之上，表明其表现好于市场，反之，则其表现比市场差。因此，夏普指数越大，说明单位风险的获利能力越高，从而业绩越好。6、詹森指数根据资本资产定价模型（CAPM）：Rp=Rf+(Rm-Rf)p+pJp=Rp–[Rf+(Rm-Rf)p]式中：p是基金实际收益直线与Rp=[Rf+(Rm-Rf)p]的偏离度。而实际上，p就是詹森业绩指数，用Jp表示。如果p大于0，说明了基金的收益超过它所承受风险对应的预期收益；如果p小于0，则相反。因此，詹森指数越大表示基金业绩表现越好。三、市场基准和无风险收益率的选取由于我国的证券投资基金可以投资于深沪两市的股票，同时，根据《证券投资基金管理暂行办法》，证券投资基金投资国债的比例不得低于20%。因此，我们选取了上证A股指数收益率、深圳A股指数收益率和国债收益率进行加权平均来反映基金在证券组合的收益。我们选取国债的年收益率为4%。则市场基准的周收益率：Rm=0.4*上证A股指数收益率+0.4*深圳A股指数收益率+0.2*0.04/52由于我国国债市场不发达，品种不多等原因，所以难以以国债收益率作为无风险收益率。因此，在本文中我们选取一年期银行定期存款利率来代替（不考虑利率的变动，统一以1.98%为标准，并扣除20%的利息税）。因此，周无风险收益率Rf=1.98%*80%/52=0.000305（一年按52周计算）。5同时，我们将采用普通最小二乘法（OLS）对各基金周收益率与市场基准组合周收益率进行一元回归，得出各基金的贝塔值。四、实证结果及分析1、封闭式基金与开放式基金的股票投资集中度的比较2、对2003——2005年内8个季度投资合公告的20只样本基金，分别计算各个基金每个季度的股票投资集中度，可以得到每个基金的季平均股票投资集中度及两类基金每季度的平均股票投资集中度。表1基金的股票投资集中度表基金03第二季度03第四季度04第二季度04第四季度季平均股票投资集中度排名基金开元0.57010.52010.58770.52020.559712基金普惠0.83710.76830.82070.50880.72622基金同益0.71770.84510.6620.44560.66985基金景宏0.42170.53390.58060.77940.528616基金金泰0.46350.54090.39340.45820.479819基金泰和0.56820.5430.5730.55960.528117基金安信0.46090.65610.56080.52320.551614基金汉盛0.62340.60790.40320.34120.499818基金裕阳0.38620.38510.38880.50760.460920基金兴华0.89230.69290.77940.8250.77131华安创新0.60660.64480.53370.64460.59539博时价值增长0.81060.66980.53020.65430.63026嘉实成长收益0.63480.69630.49480.84160.60747长盛成长价值0.67940.61890.51280.51530.577111大成价值增长0.62820.65030.52060.53310.547515融通新蓝筹0.49560.49090.62920.74240.577710银华优势企业0.81980.63530.58030.62340.67574南方稳健成长0.55420.53070.61950.57760.555913鹏华行业成长0.7830.84530.83260.4960.71413宝盈鸿利收益0.63250.65880.50530.49990.597186表1是我们对20只基金在评价期内的股票投资集中度的计算过程及结果。由表1我们可见，在我们所选样本基金中绝大多数的基金的季平均股票集中度超过50%，甚至有的超过了70%之多。我们对20只基金进行了排名，可见前十位中除了基金兴华、基金惠普、基金同益分别位第一、二五位，其他封闭式基金都在十名以外。封闭式基金中70%的基金的股票投资集中度超过50%，而开放式竟高达100%。一般而言，这个值越大，说明持股集中度越高，基金经理更倾向于采取集中投资策略，基金持有股票的变现风险可能越大，则资产净值的失真度越大。由以上的比较可看出，在这些同类的基金中，开放式基金投资的股票更集中，面临的市场风险可能越大。3、封闭式基金与开放式基金的行业投资集中度的比较4、对2003——2005年内8个季度投资合公告的20只样本基金，分别计算各个基金每个季度的股票投资集中度，可以得到每个基金的季平均股票投资集中度及两类基金每季度的平均股票投资集中度。表2基金的行业投资集中度表基金03第二季度03第四季度04第二季度04第四季度季平均行业投资集中度排名基金开元0.82530.79520.85040.67210.785710基金普惠0.73230.75450.86060.81370.79039基金同益0.82520.99970.91420.75340.87312基金景宏0.96310.82020.75730.7810.83047基金金泰0.75460.76720.78840.73190.760513基金泰和0.77180.62480.78160.77070.737217基金安信0.96320.75840.79440.81770.83344基金汉盛0.7580.7640.79480.74990.766712基金裕阳0.77040.79950.70360.61730.722718基金兴华0.63880.78420.49020.62740.635220华安创新0.90830.87020.74450.81290.8343博时价值增长0.96510.88050.86390.91170.90531嘉实成长收益0.840.76810.72230.76540.77411长盛成长价值0.73410.81750.66480.75230.742215大成价值增长0.74420.78750.72420.71810.743514融通新蓝筹0.87720.87130.82370.75990.83315银华优势企业0.96750.88580.68510.79090.83236南方稳健成长0.63670.72260.69910.68180.685119鹏华行业成长0.78230.530.98910.66420.7414167宝盈鸿利收益0.68830.86190.77480.88170.80178由表2，我们可以发现，除了基金兴华、南方稳健成长之外，其他基金的行业投资集中度都在70%以上。同时，从按行业分类基金的投资组合中也发现个别行业如制造业、交通运输、仓储业、电力、煤气及水的生产和供应业等行业普遍被各基金所看好，其持有比重很大。（见附录）各基金投资于制造业的比例明显偏高。这一方面是由于我们统计时将制造业作为一整体行业来计算并未细分，另一方面也说明了投资过于集中，不易风险的分散。我们再来看看封闭式基金与开放式基金在行业投资集中度中有何区别。排名前五的分别是博时价值增长、基金同益、华安创