第14章有效市场假说与行为金融学

第四部分资本结构与红利政策路线图市场价值资产负债表净营运资本固定资产NPV总资产负债和所有者权益长期负债优先股普通股投资决策(资本预算)融资决策(资本结构)贴现率WACC融资决策•内部融资与外部融资•金融机构与金融市场–不同的金融机构有何偏好？–资本市场有什么特点？–公司CFO如何进行融资选择？•资本结构–债务与股权的比例–多高的债务水平是合适的？–股利政策传递公司的什么信号？融资对企业的重要性•增长与融资•公司的投资活动需要资金–流动资金（营运资本）–固定资产投资•美国次贷危机引发的信贷紧缩(creditcrunch)•中小企业融资难4企业有哪些融资方式产品市场战略与投资决策融资决策股票市场各种风格的投资者股权资本债务过渡型融资工具银行私募股权金融系统产品市场竞争不同类型的企业当前业务增长机会可转换债券债券市场公司融资方案设计•在外部金融市场条件（市场条件，管制…）下，针对不同行业、不同竞争阶段和不同竞争地位的企业，设计金融解决方案，包括价值分享的金融产品，风险管理和交易结构设计。•资本提供方（公开募集，私募）与企业存在信息不对称、预期分歧，如何解决企业与资本提供方的分歧？资本提供者如何控制投资收益实现的风险？投资机会价值及风险控制企业资本提供方投资收益率要求和风险控制(合约设计)$b2003200420052006200720082009201020112012资金来源内部融资831.3928.4995993.8936.21104.41147.51371.41471.41495.7外部融资40.240.7-120.0-188.4-209.223.9-189.1-85.759.9202.7净股权融资-42-126.6-363.4-614.1-836.6-336.0-64.6-278.0-472.5-406.5净债务融资82.2167.2234.4425.7627.4359.9-124.5192.3532.4609.1资金使用资本支出749.9825.79151032.91036.21112.4766.5975.21056.01191.1固定资产投资747.5788.3889.7985.31045.21136.4907.4917.11018.91127.7库存13.24835.545.42.0-40.2-145.360.739.166.1金融资产投资69.2174.1-3.4183.2116.3-943.0562.0127.7226.3201.4来源：表F102,flowoffundsofUnitedStates,融资工具基本特性•收益分享是合约方式确定，还是剩余收益？•收益在税前支付，还是税后支付？•收益分配的优先级（包括正常经营和陷入财务困境）？•期限是否固定？•是否拥有表决权和公司经营与现金流分配制控权？8普通股权（从投资者角度）•公司所有者和剩余收益的拥有者，承担经营风险，有表决权•收益分配权限位居最后，不确定，且难以从法律上追索•在所有权与经营权分离的条件下，信息不对称和治理问题最突出9普通股权（公司经营角度）•红利支付不固定，且没有法律责任，软约束，具有完全财务弹性，财务拮据风险低•红利税后支付，没有减税效应•理论上，无形压力和资本成本高于债务10普通股权融资•非上市股权资本（私募）•公开发行并上市交易的股权资本•上市公司增资扩股1112公司债务•在具有有效的债权人权益保护法律制度前提下，债务资本基本特征：–收益分配固定，容易从法律上追索，硬约束，缺乏财务弹性，财务困境风险高–利息税前支付，具有减税效应，资本成本低于股权资本–无表决权，不稀释股东权益，但债务合同具有明确和法律效应的约束条件–当公司不能按合约支付本息时，由债权人接管公司债务次级债务（SubordinateDebt）-Debtthatmayberepaidinbankruptcyonlyafterseniordebtisrepaid.担保债务（SecuredDebt）-Debtthathasfirstclaimonspecifiedcollateralintheeventofdefault.投资级债券（InvestmentGrade）-BondsratedBaaorabovebyMoody’sorBBBorabovebyS&P.垃圾债券（JunkBond）-BondwitharatingbelowBaaorBBB.1314公司债券•附息票债券•零息票债券•固定利率债券•浮动利率债券15债券主要条款•对公司投资、融资与经营活动限制条款•偿债基金•公司赎回或投资者赎回条款•债券评级16优先股•基本特征–红利固定、可累计，有限财务弹性。–红利税后支付，但法人投资者往往可免除大部分红利纳税。–资本成本高于债务，低于股权资本。–通常无表决权，但具有获得表决权的选择权。•基本类型–包括固定红利优先股和浮动红利优先股•基本条款：与债券类似17混合融资工具•可转换证券：包括可转换债券和可转换优先股。•认股权证（Warrant）创业板上市天使投资PE/VC中小板上市持续证券融资企业并购重组/行业整合多层次资本市场与企业股权融资回购/LBO分拆上市主板上市不同发展阶段的企业可以出售未来预期增长的现金流价值，吸引股权资本。企业股权交易基于未来预期收益贴现值，而不是帐面价值，或者重置价值。第14章对资本市场的认识：有效市场假说与行为金融学有效市场假说EfficientMarketHypothesis20问题•股票价格是如何决定的？•哪些因素会影响股票价格？•股票价格可以预测吗？有效市场假说的逻辑•价格由价值决定，价值由基本面决定•通过基本面分析来估计股票的内在价值，进而决定如何投资，买入被市场低估的股票，卖出被市场高估的股票。从而股票的市场价格总是围绕价值波动。•从长期看，市场总是能够反映价值（与价值有关的信息），市场是有效的。22有效市场假说的假设•投资者是理性的，能够对证券做出合理的价值评估；•即使某些投资者是非理性，但由于他们之间的证券交易是随机进行的，所以他们的非理性会相互抵消，所以证券价格并不会受到影响；•即使非理性投资者会犯同样的错误，但由于市场中存在理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。23有效市场假说(EfficientMarketHypothesis)•弱有效性(WeakFormEfficiency)–市场价格反映所有历史信息•半强有效性(Semi-StrongFormEfficiency)–市场价格反映所有公开信息•强有效性(StrongFormEfficiency)–市场价格反映所有公开和私人信息24随机漫步•股票价格每天的波动并没有任何规律可寻•从统计上讲，股票价格的变动是随机的（从长期看，有正偏移）。25随机漫步$103.00$100.00$106.09$100.43$97.50$100.43$95.06掷硬币游戏HeadsHeadsHeadsTailsTailsTails26随机漫步27随机漫步28随机漫步微软股票在相邻两天的收益率29市场弱有效性的证据：指数收益率30市场弱有效性的证据：指数收益率31弱有效性LastMonthThisMonthNextMonth$907050MicrosoftStockPrice一旦发现股价的某种趋势，趋势就会消失32半强有效性-16-11-6-149141924293439DaysRelativetoannoncementdateCumulativeAbnormalReturn(%)公告日33强有效性1493只共同基金的年平均收益率和市场指数的年收益率：难以打败市场！34市场真的有效吗？35股票市场的周期性36世界股票市场以美元计算的复利年收益率（1970-2006）来源：JeremyJ.Siegel,StocksfortheLongRun国家或地区1970-20061970-19791980-19891990-19992000-2006世界10.81%(17.07)6.96%（18.09）19.92%（14.59）11.96%（13.94%）4.65%（20.76）EAFE指数11.57%（21.93）10.09%（22.77）22.77%（23.28）7.33%（16.93）7.08%（23.85）美国10.84%（17.10）4.61%（19.01）17.13%（12.52）19.01%（14.39）2.45%（18.35）欧洲12.27%（20.95）8.57%（20.97）18.49%（25.89）14.50%（12.71）7.34%（24.33）日本11.47%（34.69）17.37%（45.41）28.66%（28.57）-0.69%（28.90）4.28%（25.71）股票市场的泡沫•日本市场泡沫–日本电话电报公司在20世纪80年代末，市盈率达到300倍。–美国芝加哥商品交易所主席LeoMelamed1987年访问资本时，曾问东道主，监管当局怎么会容许如此高的股价呢，他们回答说:“你不明白，日本股票的估价方式正在发生全新的变化。”–日经指数1989年12月超过39000点，1992年跌至14000点，2002年跌到8000点以下。37•美国科技股泡沫–Corvis公司2000年7月28日上市。上市时，销售额为零，经营损失达7.2亿美元。但是，第一个交易日结束时，公司市值飙升至287亿美元，几乎可以名列美国100家最值钱的公司之一。–对比：思科公司1990年2月上市时，已是一家盈利的企业，年销售额达6970万美元，净利润达1390万美元。第一个交易日结束时，市值为2.87亿美元。–CorvisIPO发行价为360美元，上市第一天开盘价为720美元，8月初上升至1137美元。2005年4月猛跌到3.46美元。38NoisyMarketHypothesis•JeremySiegel(2006)•有效市场假说认为在任何时候，股票价格都是公司内在价值的无偏估计，但实际上股票价格受到与公司内在价值无关的买卖行为的影响。39对EMH的其他质疑•过度反应/反应不足•小公司效应•一月效应•封闭式基金之谜•……40市场为什么无效？•行为金融学–Kahneman&Tversky(1979):Prospecttheory–市场价格极不精确；–价格过度反应是普遍存在的；–人们的行为与理性存在系统性偏离；–投资者的非理性交易往往是相互关联的；–非理性背后的心理因素–套利的限制41投资者并非理性•保守心理–面对新事物，观念改变较慢；对原来拥有新的信息给予了较高的权重；当前信息给予的权重较低；•过度自信•representativenessheuristic–“以偏概全”，“思维定势”•锚定心理–“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，参照系的选择。•损失厌恶•羊群效应42有限套利•股票市场存在明显的套利机会–美国阿科石油公司和埃克森公司：1960年代–孪生股权：荷兰皇家石油和英国壳牌运输–3COM公司的互联网出让：2000年43有限套利•套利活动受到时间约束和资金约束•有限套利的原因–基本面风险–执行成本–模型风险44融资决策•公司目前的实物资产构成及其未来的投资策略都已给定的条件下，寻找最优的融资决策。例如–利润用于再投资，还是将现金作为红利分给股东？–如果公司需要资金，应该发行股票还是负债？–公司应该短期借款还是长期借款？–公司发行普通债券还是发行可转换债券？45融资决策也要坚持净现值法则•例如，政府为鼓励中小企业发展，表示可以向你们公司提供一笔100,000美元10年期、利率为3%的贷款。如果你们公司直接从资本市场融资而不是向政府借款，公司将要支付10%的利率。你们公司是否接受这笔贷款呢？012,43$988,56000,100)10.1(000,100)10.1(000,3000,001NPV10101tt46融资决策与投资决策的对比•公司进行投资决策时，不认为自己面对的是完善的竞争市场，公司能够利用自己