第8章金融市场理论(西方货币金融理论,杨胜刚)

2004年10月西方货币金融理论西方货币金融理论主讲人：杨胜刚博士金融学院教授、博士生导师2004年10月西方货币金融理论第8章金融市场理论§8.11929—1933年危机期间关于金融市场理论研究的重点§8.230年代后对市场工具及定价模型的研究较为代表的分类方法是按交割方式来划分，将金融市场工具分为现货工具如股票、债券、银行存款等，和衍生工具如远期、期货、期权、互换等(LawrenceGalitz，1994)。2004年10月西方货币金融理论8.2.1债券定价模型债券的理论价格即债券价值是由市场利率贴现的债券利息的收入来确定。其一般公式为：其中：p=现值(或价格)；期末的现金流；r=投资者的要求收益率，n=现金收入的期数。12121(1)(1)(1)(1)nntnttccccprrrrtct2004年10月西方货币金融理论根据债券到期按面额还本以及利息支付次数不同的特点，投资者计算债券价值或可接受价格的公式是：式中：=债券在每t期支付的利息；n=迄止期满的年数；m=每年利息支付次数，r=投资者要求收益率，F=期满时还本面额。1(1/)(1/)mnttmntCFprmimtC2004年10月西方货币金融理论1()(1)()pgtAKCKinKCv1/(1)vinv梅克汉姆公式在债券定价中占有非常重要的地位，它的数学表达式为：其中A为债券价格，(收益率为i时)是资本偿还的现值，C是债券偿还时支付的现金，为现值因子(即1元钱在1年前的现值)，为1元钱在n年后的现值。2004年10月西方货币金融理论8.2.2国债定价模型传统的国债定价方法为未来现金流量贴现法，它假设影响国债价格的因素只有各期的国债利息、贴现率与时间，其定价模型为：其中为国债价格现值，为时间t内现金流入，y为贴现率，t为时间。这样，贴现率实际上包括两部分：一是无风险利率水平；二是国债风险报酬率。实际中贴现率一般参照同期商业银行定期存款利率。由于该模型首先由约翰·亨瑞·威廉斯根据现值理论推导而来，通常被称为威廉斯模型。1(1)ntpttIBypBtI2004年10月西方货币金融理论8.2.3股票定价模型股利贴现模型(dividenddiscountmodel，DDM)，又称红利资本化模型，一般称之为Williams公式，即一只股票的价值应等于该股票持有者预期能得到的现金流的现值，公式表述如下：其中P=普通股的公平价值或理论价值。第t年的预期股利，年时的预期售价(或最终价格)，n=水平年数，第t年的适当贴现率或资本化比率。12212(1)(1)(1)(1)nnnntDPDDprrrr1(1)(1)ntntnttnDPrrtDnPntrtD2004年10月西方货币金融理论1956年，戈登和夏皮罗在此基础上提出了股息以不变的增长率增长的固定增长模型(constantgrowthmodel)。1956年，莫洛多斯基提出了三阶段增长模型(three-stage-growthmodel)。1987年威廉姆·赫雷和列威斯·约翰逊建议使用一组新的定价模型，即随机DDM模型，该模型更适合现实的股利支付模式。2004年10月西方货币金融理论8.2.4期货定价模型考虑一个做期货多头的投机者，希望资产的价格是到期日时能高于期货价格。假设该投机者将期货价格的现值在t时刻以无风险利率投资，同时买进期货合约。设期货合约的交割日期为T。无风险投资所得将在交割日用来购买资产，然后立即以市场价格将该资产卖掉。fr2004年10月西方货币金融理论对投资者而言，其现金流为：时刻t：时刻T：为时刻T时资产的价格，F为期货价格。此次投资的现值为：其中，k为与此项投资相对应的贴现率(即它是投资者对该投资的期望收益率)，E代表期望值。假设证券市场上所有的投资机会的净现值均为0：即()frTtFeTSTS()()()frTtrTtTFeESe()()()0frTtrTtTFeESe()()()rTtTtTFESe2004年10月西方货币金融理论8.2.5期权定价模型Black-Scholes定价模型的基本假定如下：(1)市场不存在交易成本和税收，所有证券都是完全可分割；(2)期权是欧式期权，在期权有效期内不存在任何现金股利的支付；(3)市场不存在无风险套利机会；(4)允许进行证券卖空，其收入可以使用；(5)市场提供了连续交易的机会；(6)无风险利率r为一已知常数，它对所有的期限都是同一个值；(7)股票价格运动服从几何布朗运动。2004年10月西方货币金融理论从而欧式看涨期权的价格c为：其中根据期权平价可得出欧式看跌期权的价格P为：其中：“S”为股票价格；“X”为期权协定价格；“”为期权期限；“”为股价标准差，1n为自然对数，、为参数、的标准正态分布的概率。()12()()rTtcSNdXeNd1ln(()(2/2)());sxrTtdTt21ddTt()21()()rTtpXeNdSNdTt1()Nd2()Nd1d2d2004年10月西方货币金融理论随后在1973年默顿又将Blaek-Seholes模型扩展到无风险利率满足随机的情形；Parkinson(1977)给出了美式看涨期权的定价公式；考克斯、S．A.罗斯和鲁宾斯坦(1979)，伦德尔曼和巴特(1977)提出了用二项式方法来计算期权价格的方法。20世纪90年代以来特别是近几年，很多经济学家对不完善市场、基础资产价格存在异常变动跳跃或基础资产报酬率的方差不为常数等情况下的期权定价问题进行了广泛研究，取得了重大研究成果。2004年10月西方货币金融理论§8.350~60年代金融市场理论研究的进展8.3.1资本结构理论的创建1952年美国经济学家戴维·杜兰德在一篇题为“企业负债及权益资金的成本：趋势和计量问题”的论文中，提出了资本结构理论的三种类型：净收益理论、净经营收益理论和传统理论。1958年莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上共同发表了他们的不朽之作《资本成本、公司财务和投资理论》一文，得出了MM定理，创建了现代资本结构理论。该文深入考察了企业资本与企业市场价值的关系，提出在完善的市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关，或者说企业选择怎样的融资方式均不会影响企业市场价值。2004年10月西方货币金融理论8.3.2现代资产组合理论1952年马柯维茨在美国《金融杂志》上发表了一篇划时代的论文“资产组合选择”，标志着现代资产组合理论的产生。马柯维茨在该论文中假定投资者均为风险厌恶者。若将该假设作进一步的技术处理，以代表投资组合的期望收益率。代表预期收益率的标准差，马柯维茨断言，投资者的投资目标是追求()空间中效用的最大化。托宾(1958)证明了风险规避型投资者在()空间中的无差异曲线必定具有一定曲率，且呈凸状。而在不存在风险投资机会的条件下，投资者有效界面(即马柯维茨有效界面呈凹形。因此，在()空间中，投资者的无差异曲线与投资有效界面有且仅有一个切点。该切点所代表的资产组合便是投资者的最优资产组合。,,,2004年10月西方货币金融理论托宾(1958)还论述了风险资产和现金资产的选择问题。他指出，由于马柯维茨的资产组合模型中假定所有投资者对资产预期收益、收益方差及协方差看法一致，故所有投资者将面临同样的投资有效界面，且具有相同的风险资产组合选择。在面对同样界面时，投资者选择不同的资产组合(在托宾的分析中，是现金和风险资产的不同搭配)的惟一理由是他们有不同的无差异曲线(即风险规避的程度不同)。因此，托宾将投资者的资产组合决策分解成了两种选择：风险资产的最佳组合点的选择以及投资者按各自风险一收益偏好所进行的现金与风险资产搭配比率的选择。两种选择相互独立。该结论被称为托宾分离定理。2004年10月西方货币金融理论8.3.3资本资产定价模型(CAPM)夏普、林特尔和莫森在1964、1965和1966年分别独立地提出了资本资产定价模型(CAPM)理论，从而开创了现代资产定价理论的先河。CAPM是在考虑这样一个问题的基础上提出来的，即假设所有的投资者都遵循马柯维茨的资产选择理论，投资于相同的最优风险资产组合，这种投资者—行为会对资产的价格产生什么样的影响?因此，资产定价理论实际上是对资产组合理论的继承和发展。在遵循现代资产组合理论的基础之上，CAPM进一步给出了在市场均衡状态下，风险资产的预期收益的预测方法，为投资者衡量风险投资的预期收益和风险补偿提供了理论依据和参考。2004年10月西方货币金融理论§8.470年代基于金融创新的金融市场理论发展8.4.1资本资产定价模型的修正模型(一)布伦南模型布伦南(1970)第一个深入研究了资本收益和红利税率不同对资产定价的影响。其结论是，均衡条件下投资者将根据各自的税负等级来确定其最优风险资产组合。与市场资产组合一样，布伦南模型中的最优风险组合也是完全分散化的，但各项资产所占比重则因投资者的不同偏好而异。2004年10月西方货币金融理论(二)迈耶斯模型迈耶斯的结论：一种资产收益率与投资者所持有的非适销资产收益率的相关程度越高，该投资者在其组合中持有的该种资产的比例与该资产在市场资产组合中所占比例之比越小。2004年10月西方货币金融理论(三)布莱克模型标准CAPM的一个重要前提是投资者可以无限制地按无风险的利率借入或贷出资金。布莱克(1973)对该前提假设提出了质疑。布莱克认为，政府债券的收益存在购买力风险，在物价上涨越剧烈时，风险越大。布莱克因此提出了一个修正模型，以放松无风险利率假设。布莱克指出，可以引入一个零资产或资产组合来代替CAPM中的无风险资产。由于零资产或资产组合的收益并非固定不变，所以新证券市场线的斜率将是经常变化的。这一结论较原模型更接近于事实，从一定程度上讲，布莱克的修正定价模型有较原模型更强的说明力。2004年10月西方货币金融理论(四)跨际资本资产定价模型(ICAPM)标准CAPM是一个单周期模型，这假设投资者是针对某一特定时间周期而进行投资决策。而事实上，投资者在任何时点上选择的资产组合只是他为最大化其寿命消费效用(即整个一生的消费效用)而持有了一系列组合中的一环。法马(1970)发现若满足一定的条件，多周期的投资消费决策问题可以转化为求单周期投资者效用函数最大化的问题。默顿(1973)利用了这一结论最早提出了连续时间模型，将标准CAPM的分析扩展到了多周期。在默顿的模型中，资产期望收益是包括市场因素在内的多种因素的线性函数。它说明，资产的系统风险除市场因素外，还受到多种超市场风险的影响。因此，在多周期条件下，投资者除了需要投资于市场资产组合之外，还需要根据自身情况分配资金以规避对自己影响较大的超市场风险。2004年10月西方货币金融理论(五)消费导向的资本资产定价模型(CCAPM)CCAPM也是一个多周期资产定价模型。但与默顿的一般ICAPM不同，CCAPM是从离散时间角度对多周期资产定价进行分析的。布里登(1979)指出，既然假定投资者投资目标为最大化其一生的消费预期效用，那么投资决策最大的风险将来自于那些影响未来消费的因素。因此，只需考虑一个与消费有关的风险系统数，则可将默顿需N+1个才能确定资产系统风险和均衡收益的ICAPM简化为单模型。尽管CCAPM的理论出发点非常明确直观，但其实际验证效果却并不很令人满意。首先，测度一定期间内消费变化本身就是很繁杂的工作；其次，在已进行的验证中，经济学家们发现，消费变化通常很平缓，这难以解释资产价格的剧烈波动。2004年10月西方货币金融理论8.4.2套利定价理论(APT)罗尔(1976)提出了一种用以替代CAPM的新资产均衡定价模型——套利定价理论(APT)。该模型是由一个多因素收益生成函数推导而出的。其理论基础是一价定律。APT也是一个一般的均衡的资产定价模型，但与CAPM不同，APT并不依赖于市场资产组合这一概念。资产的收益取决于一系列影响资产收