开放式回购在积极债券组合管理中的应用

开放式回购在积极债券组合管理中的应用内容提要在中国进入加息周期后，债券投资吸引力将上升，寿险公司将面临较好的调整资产结构、提高收益率的机会，而非寿险公司则将面临压力。或有免疫策略在目前是比较适合寿险公司资产负债管理的方法。在债券积极管理过程中，开放式回购给投资者提供了一种对冲避险和套利的工具。较封闭式回购缺乏避险机制的不足，开放式回购由于引入履约金制度而锁定了损失的上限。文章讨论了利用逆回购放大来避免后市债券价格走低的具体步骤，发现相对国债持有头寸的放大效果而言，交易费用的增长抵消了很大一部分收益，只有能获得买卖费用大幅优惠的投资者才能实施这种放大方式。现实中更多的情况是利差变化引起的收益率曲线非平行变动。本文讨论了基本的不同品种利差扩大或缩小时的开放式回购套利方法，基本能作到无成本套利模式，得到了两种基本方案。而任何的收益率曲线非平行变动都可以利用这两种基本方案或其组合来完成利差套利。另外，对相同债券利用不同的回购期限也能套利，但利差收益为正的成功几率太小。综合来看，捕捉收益率曲线非平行移动带来的机会，利用开放式回购进行不同品种利差套利最有可操作性。本文建立了不同投资目标下的或有免疫策略模型，比较在上次央行突然加息前后的资产负债价值变化引起的组合调整情况，发现加息对寿险公司这种有长期负债的投资者而言提供了更大的积极管理空间。而最优资产组合中的国债品种拥有比负债更宽泛的到期日，进行债券积极管理策略的最好时机将是某国债资产到期收回面值之后，一直到某负债到期中间的时段。该时期内盈余价值较高，使投资者有可能尝试较高风险和收益的策略。文章判断05年影响债市的宏观因素不会得到根本性改变，收益率曲线更多将是平坦化和负蝶型变化。收益率曲线利差的变动将为开放式回购提供较好的套利机会。而根据资产组合中品种的持仓情况可以运用文章所提出的两种开放式回购基本利差套利方案灵活进行，博取利差收益，最佳积极管理实施时机则可根据资产和负债的到期结构确定。深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会2目录1我国保险公司的债券投资现状2资产-负债管理理论2.1资产-负债管理研究框架2.2免疫策略2.3或有免疫3利用开放式回购进行积极管理3.1开放式回购规则对市场的影响3.2收益率曲线变动形式3.3单向回购杠杆套利3.3.1逆回购放大模型3.3.2逆回购放大操作风险分析3.4回购利差套利策略3.4.1利差套利基本模型3.4.2利差套利基本模型的推广3.4.3收益率曲线蝶型变动的有关说明3.5回购期限利差套利3.6对05年保险公司债券投资机会的判断4或有免疫模型的建立5模型实证分析6总结开放式回购在积极债券组合管理中的应用31我国保险公司的债券投资现状如今的中国，在保险公司眼中，无疑充满挑战。在中国保险业即将对外资开放之际，管理层允许国内保险公司增加产品创新、拓宽投资渠道等一系列政策优惠，巨大的收益与风险在将来必定长期共存。作为负债型金融企业，保险公司对投资安全性、流动性和收益性的要求在现有市场条件下难以得到满足。我国的债券流通市场不完善，投资运作方式单一。回购交易以商业银行的短期债券回购为主，适合保险基金运用的长期债券回购很不活跃。受连续降息的影响，我国债券市场的投资收益率相对较低。如果保险公司在债券投资中只是简单地持有，其收益率远远不能达到预期的水平。我国利率缺乏真正意义上的市场化，保险公司宁愿把保险资金投入可以与银行进行利率协商的大额存款协议上，也不愿参与债券买卖。现有的债券结构也不能与保险公司的负债完全匹配。保险公司的可运用资金大部分来源于对外的负债，而不同的负债对相应资产的流动性、期限结构和收益水平要求不同，因而需要不同类型的债券与之相匹配。我国目前发行的债券中，国债的一半以上是3~7年的中期国债，短期国债比重小（现在有所增加）；金融债券期限结构分布比国债要更加均匀一些，3年期以下和10年期以上的债券所占比重比国债略有增加，而且由于较高的安全性，因此金融债券是保险投资的理想选择，但金融债券的最主要的缺陷是其发行规模偏小，很难容纳巨额的保险资金进行投资运作；而企业债券在发行方面的政策限制以及利率的非市场化使其市场规模远远没有达到与国债、金融债券或保险资金相匹配的程度。我国债券市场缺乏均衡合理的期限分布和利率分布，这种结构性的缺陷使保险公司的债券投资缺乏选择性，因而使保险投资难以实现预期的目标。另外，债券市场缺少规避利率风险的有效工具。保险公司的债券投资面临很大的利率波动风险，利率风险虽然可以通过资产负债管理的办法进行适当平衡，以减少损失，但作用毕竟有限。更加重要而且也是更加有效的办法是利用套期保值工具对利率风险进行规避，而在我国目前的债券市场上，这方面基本上还是空白。在这种情况下，一旦债券市场的利率发生波动，势必影响保险公司的投资收益和投资策略，甚至影响到保险公司的资金安全和偿付能力。保险公司应根据金融市场的成熟程度以及自身业务的特点选择投资工具。寿险资金一般是长期资金，所以寿险资金可多一些比例购买深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会4长期债券，许多寿险带有储蓄性，更强调安全性而不十分要求其流动性，因而宜选择安全性和盈利性均较高的投资工具。非寿险是短期保险，要求流动性强，更青睐于短期债券和票据。从风险控制看，寿险公司投资的比例在主体比例方面，应严于非寿险，因为寿险期限长、带有储蓄性，控制主体比例，便于保证保险公司的偿付能力。国债市场的发展虽然有许多亟待完善之处，但对于国内的所有保险公司以及即将进入的外资机构，这种投资环境都是相同的，如何使自己的管理保持竞争力则是机构最为迫切的需要。本文将利用资产-负债管理（ALM）理论，使用积极-消极混合的或有免疫的资产管理方法，探讨引入开放式回购之后对积极债券投资策略带来的深刻影响。2资产-负债管理（ALM）理论2.1资产-负债管理研究框架保险公司的负债经营特征决定了其必须拥有良好的资产-负债管理系统。资产-负债管理理论产生的最浅显的原因就是存在未来的某批负债，需要靠资产来偿付。目的是使负债被及时偿付以及在此基础上获得额外收益和控制风险如PrakashShimpi所言（[3]），资产-负债管理（Asset-LiabilityManagement）适用于所有与风险管理有关的企业。资产组合产生的收益足够去支付负债是最基本的管理目标，在保证偿债付息的前提下，再对资产收益与负债间的差额再进行盈余管理（Surplusmanagement）追求更高收益则上升到了更高层次。资产组合的建立受负债结构影响。对于金融机构而言，负债是指满足合同规定的已发债务条件而于特定日期必须进行的现金支付。对于负债机构投资者而言，必须关心负债的偿付金额与偿付时间，因为其资产必须产生现金流来满足在具体时期的已承诺的支付。按照偿付金额与时间的确定程度可将负债分为4类（[1]）：表1负债的分类负债类型偿付金额偿付时间Ⅰ确定确定Ⅱ确定不确定Ⅲ不确定确定Ⅳ不确定不确定开放式回购在积极债券组合管理中的应用5Ⅰ类负债是完全确定性的，投资者对未来的现金支出流都确知（当然不考虑提前偿付），例如银行的定期存款，寿险的担保投资合同（GIC）等，本文中也是主要讨论这一类型。Ⅱ类负债的典型例子是寿险公司的保单，虽然规定了每年的保费额，但投保人何时出事领取款项是不确定的。Ⅲ类负债中典型例子包括以浮动利率计算的投资合同，养老金计划等。虽然Ⅱ和Ⅲ类负债存在一定的不确定性，但对Ⅰ类负债的讨论仍然是解决问题的基础，因为可以通过保留一定的盈余现金（SolvancyMargin）来应付不时之需。Ⅳ类负债包括了无数的财险产险产品，很多有“大数规则”特点，可以由精算师来预测支付的时间分布或金额。本文不涉及该类负债。本文中所讨论的资产仅指债券以及其他固定收益产品资产，主要出于几方面考虑：保险公司是本文针对的投资者，履约偿付要求将安全性置于首位；保险公司必须保持部分长期仓位，债券投资相对股权投资风险较小，比较容易与负债的期限匹配，未来现金流比较稳定。而且，开放式回购给债券投资者提供了新的操作方式，及时把握新产品对投资的贡献将使投资者在操作中保持主动。可以说，世界上任何一个保险公司都必须进行固定收益产品资产配置。美国ING投管公司有很强的固定收益产品投资理念，认为基本的经济和部门研究有助于长期优异表现，强调中长期投资，积极管理相对消极管理能持续创造优异成绩。。在寿险领域，创建性的思想由Redington在1952年提出，他所使用的核心方法，免疫策略，直到目前仍被广泛使用。DerMeer和Smink在1993年对ALM进行了分类（[8]），包括作为基础的静态模型，基于价值和基于收益的动态模型等，建立了ALM的研究框架，表明Redington的方法可以作为9种动态ALM类型中7种的最重要的解决手段。PrakashShimpi也表示，ALM所用的工具和方法并不能保证负债始终能被安全偿付，效果同负债结构，采取的资产组合特征都有很大关系。ALM的研究有很多主线，包括对金融实体和非金融企业的应用，对确定性和随机性的负债的讨论、不同的所选择的资产类型等等。Larry等人研究了在随机过程下的盈余管理（[2]）。我们的讨论限于保险公司，更偏向于寿险公司（[7]），未来负债也假定为确定的，而资产的选择限于交易所交易的国债。这种操作是基于所采用的方法也适用于其他类型的ALM问题，只要对相关条件进行深化或推广。深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会62.2免疫策略（ImmunizationStrategy）债券投资不可避免利率风险，市场利率上升将导致所持的债券价格下降，而市场利率下降又会减少利息的再投资收益，如何在多变的利率环境下，使债券的价值不随之改变，即锁定债券价值，免疫策略就是在这样的目的下产生。自Redington提出免疫方法后，50多年来一直被广泛使用，并在模型构造上有了很大的发展，已经成为各投资机构最重要的操作策略。对于某债券，价格为p，当收益率发生微小变化y时，可以利用ypDp（1）来估计价格的相应变动，其中D为该债券的修正持续期。如果0D，则可规避利率风险。那么对于单一资产A和单一负债L，如果头寸盈余LAS的修正持续期为0，即资产与负债的持续期相等，那么0p，就可避免利率风险，未来负债得到安全偿付的保证，即得到“免疫”。既然免疫是针对债券组合的持续期讨论的，持续期能够用于估计收益率发生平行微小时债券价格的相应变化。持续期的这种应用环境导致免疫同样具有先天局限性。对于债券组合，如果使用其加权修正持续期，则要求利率变动对组合中所有债券的影响都是一致的，即要求收益率曲线平行变动。同样，如果债券组合的持续期与负债组合相等，则可得到免疫。对于多重负债，用来满足负债流的策略有两种：多期间免疫和现金流量匹配。在收益率曲线平行移动的特殊情况下确保多重债务风险免疫所必须满足的条件：1.投资组合的持续期必须等于负债的持续期；2.单一组合资产的持续期分布必须比债券持续期更加分散；3.债券组合现金流量的现值必须等于负债流的现值（[1]）。投资组合持续期与负债匹配并不是为了寻求符合负债流要求的对投资组合进行风险免疫的充足条件，还有必要使每一笔负债流都得以用支付流的一部分加以风险免疫。但是上述条件只有在收益率曲线平行移动的情形下才能予以风险规避。对于非平行移动情形，可以对条件进行推广，在满足以上三个条件（持续期、资产与负债的分散、资产与负债现金流现值相同）以及任何投资者可能施加的限制约束下，最佳风险规避策略将会使规避风险测度值最小化。本文中的讨论可能不适用于市场利率突然大幅变化的情形。开放式回购在积极债券组合管理中的应用72.3或有免疫（ContingentImmunization）Liebowitz和Weinberger提出的或有免疫是一种积极-消极混合的投资策略（[9]），非常适合只愿意承担有限的风险的同时，又愿意从事更积极的投资来增加收益的投资者，保险公司即如此。只要资产现值大于未来负债的现值，管理者就可在开始时承受一些风险损失，此时采用一些积极