对赌协议联想NEC

1对赌协议——以联想并购NEC为例2目录目录...............................................................................................................................................11.相关概念介绍.........................................................................................................................11.1对赌协议概念界定...............................................................................................................11.2对赌协议评价条款..........................................................................................................12.案例分析.................................................................................................................................22.1背景介绍...............................................................................................................................22.1.1联想简介.......................................................................................................................22.1.2NEC简介........................................................................................................................22.1.3并购背景介绍..............................................................................................................32.3对赌协议内容与过程...........................................................................................................43.分析与总结.............................................................................................................................511.相关概念介绍1.1对赌协议概念界定对赌协议（ValuationAdjustmentMechanism:VAM）实际上是投资方与融资方对于未来不确定情况的一种书面约定，当约定条件出现时，投资方即可行使一种权利。若约定的条件不能达到，则融资方行使另一种权利。这与期权的本质类似，是对期权履行的一种延期约定形式。一般的做法是，如果满足了投资者设定的条件，企业管理层可以获得特定的权益；否则，企业管理层将失去特定的权益。这与期权的本质类似，是对期权履行的一种延期约定形式。1.2对赌协议评价条款在对赌协议当中，往往包含公司的赎回补偿、优先购股权、优先分红权、财务绩效、非财务绩效、上市时间和管理层去向等条款。其主要条款类型整理如下表1-1。表1-1对赌协议主要评价条款评价条款类型具体内容赎回补偿机制假如企业赎回了优先股，投资者在协议中规定优先获得董事会席位的机会丧失财务指标方面企业未完成协议中规定的净利润、增长率或者销售收入等财务指标，按协议的规定要转让给投资者部分股权非财务指标方面企业未完成协议中规定的专利权和商标权等，投资者进行下轮投资企业行为方面企业完成协议中规定的专利权和商标权等，投资者在协议中规定优先获得董事会席位的机会丧失管理层方面高级管理人员流失，投资者可以获取管理人员的股份股票发行方面假如企业未在协议规定的时内上市，投资者可以收购融资者股权资料来源:吕建锋，对赌协议的问题研究[J].商业经济.2012(3)，整理得出在国内的对赌协议中，往往只与财务业绩相关，通常情况下以达到目标净利润为要求，以所持有的股份作为交换对象。按照不同的协议条款，投资方可以设2定以下目标：一是根据明确的固定财务目标，如公司一年息税前净利润，用作股权重新分配的前提；二是设置一系列的过程中的目标，伴随着目标的实现，股权发生相应的调整；三是设定最大最小的股权分割比例，确定双方的权利。[1]对赌协议的价值在于通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例。2.案例分析2.1背景介绍2.1.1联想简介联想集团是1984年中科院计算所投资20万元人民币，由11名科技人员创办，是一家在信息产业内多元化发展的大型企业集团，富有创新性的国际化的科技公司。从1996年开始，联想电脑销量一直位居中国国内市场首位；2004年，联想集团收购IBMPC（Personalcomputer，个人电脑）事业部；2013年，联想电脑销售量升居世界第一，成为全球最大的PC生产厂商。2014年10月，联想集团宣布了该公司已经完成对摩托罗拉移动的收购。作为全球电脑市场的领导企业，联想从事开发、制造并销售可靠的、安全易用的技术产品及优质专业的服务，帮助全球客户和合作伙伴取得成功。联想公司主要生产台式电脑、服务器、笔记本电脑、打印机、掌上电脑、主板、手机、一体机电脑等商品。2.1.2NEC简介NEC公司为世界五大电脑制造商之一，在日本享有盛誉。NEC也叫日本电器[1]郭龙飞．私募股权投资中“对赌协议”的法律分析[D]．上海：华东政法大学，2010：10．3公司,成立于1899年,总部设在FI本东京,经营范围包括半导体、电子元器件、各种IT产品和为企业提供信息技术等业务。2012年,NEC销售收入384.619美元,同比增长5.7%；净利润亏损高达13.965亿美元,占销售收入比例高达36.3%。2.1.3并购背景介绍2011年联想与NEC计算机业务均遭遇发展瓶颈。为了成为PC市场上的王者，联想需要一个合适的并购对象，获得规模效应。对NEC来说，PC已是非核心业务，剥离PC业务除了获得较好的财务回报外，还有助于梳理业务。2011年1月，联想正式宣布与NEC组建合资公司。联想需要扩大产品影响及市场覆盖率，而全球前四大PC市场群龙无首的只有日本，且日本市场总量足够大，而NEC足够有影响力，联想选择以日本为突破口，找对了地方。对NEC来说，PC已是非核心业务，剥离PC业务除了获得较好的财务回报外，还有助于梳理业务。如果协议达成，这将是一笔对双方都十分划算的买卖。图2-1NEC在日本销量份额图2-2NEC在海外市场份额从图2-1我们可以看出，对于NEC来说，它的计算机在日本国内有较高的知名度。从图2-2我们可以看出，在海外市场上，NEC的表现却截然不同。NEC在日本国内计算机份额以18.3%雄踞首位，而在全球市场上NEC的份额仅有0.9%，排名第12。另一方面，对于联想来说，在中国当地市场、发达国家市场和其他4新兴国家市场上的销量都以较快幅度保持着上升趋势。但是在日本市场上并没有那么强势，份额4.6%仅排第8。2.3对赌协议内容与过程在该并购案例中，双方签订的具体的对赌协议的内容为联想出资1.75亿美元持有新公司51%股份，NEC持有49%股份。1.75亿美元只是联想的首付款，交易中存在对NEC方面为期5年的业绩考核。如果业绩达标则联想收购NEC手中剩余49%股权，否则将不会继续投资一亿美元。双方约定主要指标是NEC能否帮助联想集团更好地将产品继续销售给政府以及大客户并达到一定的业绩指标，如果达标，则收购ＮＥＣ手中４９％的股权，如不达标，则不再投资1亿美元。当然，联想集团于2011年首次注资1.75亿美元的首付款也不是随意提出的，而是根据联想近五年的销售收入和投资报酬率确定NECPC五年的净现金流量，并将这些预计的现金流按16%折现到2011年初，可以得到初始价格。在联想并购NECPC的案例中，联想对NEC的投资分为两个阶段，第一阶段投资1.75亿美元，第二阶段的投资依业绩情况而定，这样一个对赌协议的应用就大大减少了投资的风险，一定程度上是对并购初期企业估值的一个调整，如果NEC的经营业绩达到约定水平，并且在日本为联想开辟了良好的市场，那么联想将会继续投资一亿美元，但是如果不可抗力市场发生变化，业绩达不到约定值，那么，联想将不再会投资，这回一定程度上减少联想的损失。而对于NEC来说，对赌协议的签订可以对管理人员有一定的激励作用，使得NEC可以更好的发展。庆幸的是在这次并购中，NEC如期完成了预期目标，所以联想按约定对NEC进行进一步的投资。这是一个成功的对赌协议。在这次案例中，对NEC来说，与联想实现计算机业务的合并，可以充分利用联想的采购能力，提高商品竞争力。同时，运用联想在全球的销售网络，使其自主产品大量销往海外市场。对于联想来说，能够灵活运用日本市场的NEC的产品策划经验、知识产权和营销体制，将能摆脱目前仅为“一大厂商”而非“主要大厂商”的现状，使其在日本市场的份额得到快速增长。可以说NEC与联想的结合，是两家公司劣势互补的理想选择。53.分析与总结从融资的角度来看，由于企业普遍存在一种扩张的内在欲望，而且激烈的市场竞争常常会使企业面临“要么吃掉别人、要么被别人吃掉”的巨大威胁，所以，融资对于企业的生存和发展至关重要。从投资的角度来看，任何投资者都希望收益高、风险低，追逐高收益、低风险更是财务投资者的本性。对赌协议正是融资企业的内在欲望和投资者本性相结合的产物，可能导致“双赢”或者“双输”的结局。不管是对于投资者还是融资企业，未来都是不确定的。所有这些不确定性事项都可以用于设计对赌协议。未来的不确定性意味着投资风险，对赌协议就是投资者控制投资风险、激励企业管理层的一种工具。在“对赌”中，投资者与企业管理层有着明显不同的利益考量。对于投资者而言，对赌协议只是“赌局”中的一环。在签署“对赌协议”之前，投资方先要寻找合适的投资对象，并帮助目标企业清理产权关系，进行改制重组。然后，通过包括“对赌协议”在内的一系列措施激励管理层，提升企业业绩。最后，还要完成以上市为目标的一系列资本市场运作。对于公司管理层而言，“对赌协议”能够带来一种类似期权的“激励效应”。由于未来存在很大的不确定因素，所以在签署对赌协议时应谨慎考虑各种外界因素与企业内部的实际情况，权衡利弊，避免产生不必要的损失。