第三篇 金融工程师的实体工具

第三篇金融工程师的实体工具第十一章产品开发一、概述1、理解·是制造业在消费品产品开发方面的研究向金融领域的延伸·金融创新的模式和一般的产品开放的模式是密切相关的2、金融产品的定义·本书中提到的金融产品既包括金融工具，也包括支撑性商品所提供的服务二、新产品开发模式市场营销目标1明确新产品开发的目标和开发策略环境分析内部资源2产生思想外部资源3筛选思想客户个人接触4发展概念搜寻探测制定预算5试验概念6商情分析市场评估7项目审批8产品设计和测试用户个人作业9加工方法和系统设计及试验10市场营销程序的设计和试验用户所有相关人员11人员培训12产品测试和试运行用户13市场营销试验14形成批量15形成批量后的评审第十二章期货和远期一、概述1、概念·期货和远期是签约双方之间达成的要求在以后某一日期采取某种行动的合约。由于以上原因，这些合约经常被说成是延期供货合约。·这一定义区分了日后供货合约和即时供货合约。后者构成即期合约。·即期市场和远期市场一起构成现货市场(cashmarkets)2、期货与远期合约的区别（1）第一，期货在期货交易所交易，而远期合约在场外柜台市场交易。（2）第二，期货除了价格之外，所有的合约条款都高度标准化，条款都由交易期货的交易所规定好。远期合约则在订立合约时由双方间协商，所有条款须经双方达成一致。（3）第三，买卖期货的双方之间有一清算协会。因此，双方并不需要认定自己的交易对手。而在远期合约中，一方直接对另一方负责，因此，双方必须互相认定对方。（4）第四，期货市场(在美国)是由商品期货交易委员会(CFTC—commodityfuturestradingcommission)监管。监管规则具体而详细。远期市场则通常不被监管。（5）第五，期货市场的金融信用受到保护，要求合约每一方缴纳执行保证金，称之为垫头(margin)。采取逐日盯市(mark—to—market)的办法进行保证金结算，从而保证各方履约。在远期合约中，则没有这种市场范围的保证金制度要求。结果，远期市场的参与者倾向于与他们熟悉的对手做交易。（6）最后，期货的设置结构使其很容易被中止，只要简单地对冲平仓即可。远期合约要终止就困难得多——事实上，通常是不可能中止的。二、期货1、含义·期货是高度标准化的合约，其履约是某项标的资产的延期供货或者最后按照某种明确规定的清算机制进行现金结算。这些合约在有组织晌期货交易所交易，由清算协会在交易双方之间充当中介。2、基本概念·多头、空头、垫头、保证金结算合约卖方称为空头，买方称为多头。双方都要缴纳执行保证金，称为垫头，由清算协会持有。清算协会可以直接持有交易方的保证金，或者间接地通过清算协会的成员组织持有保证金。保证金的结算，称为保证金变化，是按照逐日结算价以盯市方式进行的。·期货交割系列每份期货有一个联系月份，代表交割或最后结算的月份。个别的合约由交割月份来辨认。例子有“12月份的小麦”和“7月份的长期国债”。所有建立在同一种标的资产上的合约，在同一交易所交易，有同样的交割月份，就被看作是相同的期货并构成期货交割系列，这样，所有在芝加哥交易所(CBOT)交易的12月份小麦期货合约成为小麦交易的12月份交割系列的一部分。10月份小麦期货合约是10月份交割系列的一部分。为了区分两个不同的期货交割系列，交易者经常称之为先交割(指在前面月份交割)期货合约和后交割(指在后面月份交割)期货合约。交割月份最为临近的期货合约经常被称为即将交割的期贷合约。期货合约有时也用“稍远”和“更远”的交割月份来区分。·差额期货保证金要求随头寸情况不同而不同。对于没有任何降低风险机制的投机交易，保证金可高达合约价值的5％到7％。对于虽然也是投机头寸，但投机者在买进某一交割系列期货的同时，卖出另一交割系列的期货(这称为差额期货(spread))，保证金可能只要合约价值的1％到3％。如果是套期保值头寸，保证金一般在2％到4％的范围。3、期货分类美国最老的期货交易所是芝加哥交易所。大约有100多年，芝加哥交易所的市场仅限于农产品期货——绝大部分是谷物和大豆类。但是，随着第十章所讲的金融市场的波动性日益增大，芝加哥交易所和其它期货交易所开始缔造金融期货市场。现在，有以下一些金融期货：在债券工具基础上的利率期货、外汇汇率基础上的外汇期货，以及股票市场平均指数基础上的股票指数期货。4、实际运作金融期货和商品期货有几方面的不同。可能最重要的一点是许多金融期货并不进行传统意义上的交割。为了弄清这一点，理解商品期货的交割程序是很重要的。当一份合约是可以交割时，实际的交割只限于很窄的交割期。在交割期内，实际的交割时间由空头方决定。这是指，空头方通知清算协会准备交割。然后，清算协会为多头方安排交割。多头方进行支付，空头方则移交证明储存商品所有权的仓储收据。尽管交割程序是起作用的，但出于两方面的原因，用途是有限的。第一，如果多头方或空头方是套期保值者，要保值的商品可能和期货合约中指明的并不完全相同。这样，如果套期保值者是空头方，套期保值者持有的实际商品在交割中可能不被接受(实体性的商品或其它标的资产称为实际交割商品)。如果套期保值者是多头方，交割的商品和套期保值者所需要的也可能并不完全一致。第二个原因是，交割采取转移仓储栈单的形式，而栈单必须得到认可。但只有很有限的仓库的栈单是得到认可的，它们的地理位置可能是不方便的。出于这些以及其它的原因，只有很少的期货合约是实际交割的。实际是，套期保值者构筑期货头寸是暂时代替以后的现货市场交易。例如，一位预期在7月份收获5000个单位的商品生产者，将卖空7月份的商品期货来轧平这5000个单位商品的头寸。以后，到了7月份，生产者收获作物时，商品在本地的现货市场出售，而期货则通过对冲交易结束。这一做法允许生产者利用期货市场作不进行实际交割的交易来有效地套期保值。在等待收获期间持有期货空头，生产者就“锁定，，了收获的价格。这将使套期保值者的价格风险转化为小得多的基点差风险。基点差风险是指这样一种风险，收获时的现货价格和期货价格(本例的收获时间为7月份)与预期的数字多少会有些不同。很少有期货合约进行实际的交割这一事实，使许多交易所考虑索性统统取消期货的交割特征。但至今为止，对于商品期货来说，这一点并未做到。不过，许多金融期货确实是作为不可交割的金融工具来缔造的。股票指数期货和一些利率期货就是例子。在规定的交割期，代替交割的是，合约在特定的最后结清日用现金结算。例如，股票指数期货在合约月的第三个星期五用现金结算。最终的结算数额由作为标的物的股票指数在最后结清日的价值确定。这样，最终结算简单地说就是另一种盯市，最终结算价就是实际的指数价值。某些实际进行交割的金融期货，允许空头方选取一种以上的金融工具用于交割。长期国债期货就是例子。此类期货允许空头方在许多不同的长期国债系列中挑选任何一种进行交割。有调整规则使得所有允许的交割工具具有相等的价值。然而，在任一给定的时点，一种许可的交割工具可能比另一种便宜。这导致了大量的对最便宜的交割工具的研究。研究表明，长期国债在以最便宜的交割工具交割时比用不是最便宜的交割工具时所表现的行为很不一样i。任何参与政府证券市场的人都要考虑这些表现的行为。交易者持续地监测不同的可交割长期国债，以确定哪种对交割来说是最便宜的。一种债券成为最便宜的可交割债券而另一种不再是最便宜的可交割债券时，可盈利的交易机会就出现了。例如，一种债券可能今天是最便宜的可交割债券，而另一种可能明天成为最便宜的可交割债券。利用最便宜可交割债券的状态变化的策略是一种套利的形式——但它们不一定是无风险的。有许多类似期权的策略，例如，当一种债券进入最便宜交割状态，而另一种离开最便宜交割状态时，此类策略可用来套取由此产生的价值差异。表12．1描述了1988年10月13日芝加哥交易所的长期国债期货合约中最便宜的可交割长期国库券。注意，按照当前的期货价格，交割最便宜的长期国债是票面利率为7，25％、于2016年到期的长期国库券。然而，如果长期国债期货的收益下降33个基本点，那么交割最便宜的工具就变成票面利率为10．375％、于2012年到期的长期国库券。除了作为套期保值工具使用，期货作为投机工具也非常有效。保证金要求仅仅是合约价值的很小的一个百分比，这就给予投机者相当大的财务杠杆。期货价格很小的百分比变化会导致投机者的保证金价值的很大的百分比变化。期货投机者寻求的就是这种类型的财务杠杆。除了因为期货交易提供财务杠杆外，投机者喜欢此类工具是因为交易成本相对于合约价值来说非常小，而且市场是对称的。市场的对称性包括很容易形成空头或者多头的地位。并非所有的市场都像期货市场容易构筑空头地位。与“垫头”有关的最后一项要点是垫头本身的良好性能。垫头这一术语用在期货交易中的涵义是执行保证金而不是“权益”——在股票和债券市场中垫头是有权益的涵义的。因为保证金的功能只在于保证执行，所以并不需要以现金的形式提供，只有很少的参与者以现金形式交付保证金。大型的市场参与者都用国库券或其它形式的证券来满足对他们的保证金要求。这个特点很重要，因为国库券是生息资产。在真正弄明白垫头的作用而垫头保证金又采用生息资产的形式时，将可以把期货市场看成不需要投资就能构筑头寸的市场。出于这一原因，期货头寸是资产负债表的表外项目。这就是说，期货头寸在资产负债表上既不作为资产项目出现，也不作为负债项目出现。5、清算协会清算协会在期货交易合约中的作用非常重要。期货交易的买卖双方通常是通过在交易所内称为场内经纪人来完成交易。作为一般的规则是，任何一方都不知道交易对方是谁。然而，在交易达成的即刻，双方的责任由对清算协会的相应的责任来代替。这就是说，多头对合约卖方的责任变成对清算协会的责任，清算协会就作为假设的空头方来承担对多头方的责任。类似的，最初空头方对对方的责任也由与清算协会同样的关系取代。清算协会的这种中介作用解脱了期货合约的双方，使双方不必知道交易对方的身份，不必担心对方的金融信用。从另一方面看，因为清算协会总同时处于同一数量合约的多头与空头地位，这一事实避免了清算协会本身的价格风险，并且通过保证金系统避免了交易对手的信用风险。6、应用——利率风险的套期保值期货广泛应用于对价格风险的套期保值。这些包括商品价格风险、股权价格风险、利率风险及汇率风险。我们关于利用期货进行套期保值的第一个例子涉及的是利率风险。假设现在是5月15日，一家工业企业的董事会试图决定是否建设一套新的生产设施。这家企业有最高的投资评级。企业的财务主管(CFO)想用新的长期债务资本筹集5000万美元。特别地，公司想出售30年期的抵押债券。在向董事会兜售自己的方案时，财务主管坚持认为，对于最高投资级的债券来说，目前的企业收益曲线表明，如果公司愿意支付9.75％的票面利率，就能以面值卖出债券。不幸地是，在董事会批准该计划和债券实际售出的时间之间，要有几个月的时间。在这段时间里，公司的投资银行要进行细致的调查研究，向证监会(SEC)报送文件，等待证监会的批准，以及组织承销债券的投资银行财团。由于从公司董事会批准发行新债券到真正发行债券有一段时间延迟，财务主管的处境就不妙。一方面，在进行融资决策与实际公开发行之间的时间内，利率增加了80个基本点。利率上升增加了公司的融资成本，说明利率风险暴露的程度与发行时间的延迟有关。财务主管告诉董事会，她能够对发行债券的风险作套期保值，从而大大降低因为收益曲线移动而造成的期间风险暴露。根据财务主管强有力的说明，董事会批准了这个项目和融资计划。财务主管指示该公司的投资银行可以进行发行工作。投资银行说发行工作将在3个月内(8月份)准备好。财务主管运用一个基本点的美元价值模型(DV01)计算套头比的要求量。她选择长期国债期货作为套期保值工具。假设30年期投资级公司债券的收益率的β值为o．45，并假定收益率为9.75％，按面值平价出售，此时该债券的DV01值为0.096585。公司将用作套期保值的长期国债期货(标的物是20年期、8％收益率的长期国债)正好以平价(100)出售，其DV01值为0．098891(