第八讲行为金融学

行为金融学第一节发展“股票市场波动印证的并不是事件本身，而是人们对事件的反应，是数百万人对这些事件将会如何影响他们的未来的认识。换句话说，最重要的是，股票市场是由人组成的。”-----华尔街的“投资奇才”BernardBaruch巴鲁克的“股票市场是由人组成的”这句话已深入人心,以投资者心理和行为为研究对象的行为金融学引起了越来越多的的经济学家的关注，并逐渐成为国内外金融学研究的前沿领域。1.1行为金融学的历史与发展行为金融学发展三个阶段早期阶段（19世纪-1960）心理学行为金融阶段（1960-1980）金融学行为金融阶段（1980-）《TheCrowds》《ExtraordinaryPopularDelusionsandtheMadnessofCrowds》1.早期阶段19世纪GustaveLebon的“群体”和Mackey的“非凡的公众错觉和群体疯狂”是两本最早研究投资市场群体行为的经典之作。郁金香狂热始于郁金香花球的多头市场，长期的大多头行情，使荷兰人相信郁金香价格将持续上涨。许多人舍弃原来的事业转而从事郁金香的种植、交易或经纪工作。银行接受郁金香做为抵押担保，更进一步增长投机活动的热度。最后，恐慌性的卖出浇熄了群众的狂热，许多人因此而破产，整个国家为之撼动。大癫狂描述了人类历史上最愚昧、最癫狂和最可悲的几个可怕错觉和几个群众狂热的事件，包括：1634年发生于荷兰“郁金香狂热”;1720年发生于英格兰的“南海泡沫”《乌合之众》对理解今天仍不失现实意义:•日本普通民众为何曾变成战争机器;•“文革”青年为何曾变得丧失理性;•入市股民又为何会变得群情激亢？个人到群体的心理变化看似难以理解、难以置信，实则有迹可寻。今天，《乌合之众》以其对大众心理的精辟剖析，已成为众多理财专业人士荐阅的书籍。弗洛伊德认为，群众聚集的向心力，是其成员对于领袖的忠诚感。我们对于群众领袖的感受，是源自于孩童时期对于父亲的观感----这是由信赖、权威、害怕、寻求肯定与潜在叛逆等需求混合而成。当我们加入群众之后，思考模式将退化到孩童时期的水准。西格蒙德·弗洛伊德|SigmundFreud（1856—1939）奥地利医生兼心理学家。精神分析学派的创始人。提出一个假设，认为病人把曾经有的情绪经验排除到意识之外，由此阻碍了许多心理能力；通过催眠回忆后，情绪发泄了，病就痊愈了。由此逐渐发展了精神分析技术。1936，“选美理论”、“空中楼阁”理论和股票投资•凯恩斯最早强调心理预期在投资的作用，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论（1936）,强调心理预期在投资决策中的重要性，认为决定投资者行为的主要因素是心理因素，投资者是非理性的，其投资行为是建立在所谓“空中楼阁”之上，证券价格决定于投资者心理预期所形成的合力，投资者的交易行为充满了“动物精神”(非理性）及股市充满了“乐队效应”（盲从）时隔两年超女比赛战火重燃，谁会是新一届的超女冠军又一次成为茶余饭后的热门话题。有些人的猜测并非完全根据自己的审美品位或选手实力去判断，而是考虑粉丝支持度、揣摩评委的心思。提到凯恩斯就会联想到超女，一评超女就会自然想起凯恩斯经典的“选美理论”。1936，“选美理论”和股票投资最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家•凯恩斯经典的“选美理论”：从100张照片中选择你认为最漂亮的6张，选中有奖。当然最终是由最高票数来决定哪张最漂亮。你应怎样投票?“选美理论”和股票投资•正确的做法不是选自己真的认为漂亮的那张脸蛋，而是猜多数人会选谁就投她一票，哪怕她丑得像时下出没于各种搞笑场合，令人晚上做噩梦的娱乐明星。“选美理论”和股票投资“选美理论”认为，最终选出来的6个人事实上并不一定是最美的，其中有“泡沫”；但由于人们一致认为别人“都认可”她们是最美的，所以这种泡沫就是合理的。1936，“选美理论”和股票投资最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家•凯恩斯认为你不能按自己的审美观来衡量，你须猜测到大众可能会喜欢的脸蛋，按照大众选择标准来判断，胜算较大。因此股票投资时，就须尽可能预测到大众将会投资的目标，提前介入，从而智胜大众或其他投资者。选美理论”和股票投资•凯恩斯的“选美理论”看似是一种盲目跟风的投资行为，其实是用来分析人们的心理活动对投资决策的影响。•“选美”就是选大众情人。说到大众情人，自然免不了要考虑大众的文化背景、审美情趣、流行偏好等因素。除了极少数以肥硕为美的民族之外，好在全世界的审美观点大致相同。•潇洒冷酷如阿汤哥不仅在欧美、在亚洲，即使在非洲也是众多女人心目中的白马王子。空中楼阁理论与股票投资•“空中楼阁理论”认为股价是由投资者心理决定的，并非由内在价值决定的，而投资者心理如空中楼阁一样虚无飘渺难以把握。因此该理论被命名为“空中楼阁理论”。•凯恩斯认为人在投资股票时，不应研究该股票值多少钱或者说会为他带来多大收益，而应关心有没有比他更傻的傻瓜愿意以更高的价格向他买进，每个人在买进股票时都愿意充当“暂时的傻瓜”，或相信会有更傻的人来接替他的傻瓜位置，这样他就可晋升为聪明人了。这种游戏继续下去，直到找到最后傻瓜为止。•技术分析的理论基础是空中楼阁理论。1951，Burell，真正现代意义上的行为金融理论的最早研究者真正现代意义上的行为金融理论的最早研究者是美国奥兰多商业大学的布鲁尔(O.K.Burell）教授，于1951年发表的《一种可用于投资研究的实验方法》一文•首次将行为心理学结合经济学来解释金融现象，并提出通过构造实验来检验理论的思路，开拓了一个将量化的投资模型与人的行为特征相结合的金融新领域。1967，Bauman《科学投资分析：科学还是幻想》随后的1967年，来自俄勒冈大学的巴曼(Bauman)发表了：《科学投资分析：科学还是幻想》呼吁关注投资者非理性心理，更加明确地批评了金融学片面依靠模型的治学态度，并指出金融学与行为学的结合应是今后金融学的发展方向。1972，Slovic《人类决策的心理学研究》1972年，俄勒冈大学心理学家保罗·斯诺维克（PaulSlovic）发表了：《人类决策的心理学研究》•呼吁关注投资者非理性心理，更加明确地批评了金融学片面依靠模型的治学态度，并指出金融学与行为学的结合应是今后金融学的发展方向。1979，发表文章：“前景理论：风险状态下的决策分析”2.心理学行为金融阶段Kahneman&Tversky1979年提出的前景理论为行为金融学的兴起奠定了理论基础，成为行为金融研究史上的一个里程碑。1982年，Kahneman、Slovic和Tversky研究了人类行为与投资决策经典模型的基本假设相冲突的三个方面:风险态度、心理账户和过度自信,并将观察到的现象称为“认知偏差”。1979，前景理论行为经济学家DanialKahneman和AmosTversky教授发表的文章对行为金融学影响深远阿莫斯和卡尼曼两人合作了几十年，发了多篇文章，包括让卡尼曼得奖的那篇，但为何阿莫斯没得奖呢？阿莫斯没得奖主要是他于1996年就去世了，比一比熬到80岁总算得奖的高斯（现在还活着，快一百岁了）和84岁得到通知才走人的维克瑞（奖都没领就去世了），真是天嫉英才呀。1982，Kahneman，Slovic&Tversky,提出认知偏差•AmosTverskywasatoweringfigureinthefieldofcognitivepsychologyandinthedecisionsciences.Hisresearchhadenormousinfluence;hecreatednewareasofstudyandhelpedtransformrelateddisciplines.犹太人卡尼曼和阿莫斯是老校友(希伯来大学的本科)和老战友(据说两人一起加入以色列国防军扛过枪)。SlovichasstudiedpsychologicalheuristicswithfrequentcoauthorsDanielKahneman,AmosTverskyandThomasGilovich,andfirsttheorizedtheaffectheuristic.Heisconsidered,withBaruchFischhoff,aleadingtheoristandresearcherintheriskperceptionfield(psychometricparadigm).3.金融学行为金融阶段-80年代中期后，Thaler、Shiller等成为研究行为金融的第二代核心人物。•Thaler(1987、1999)主要研究了股票回报率的时间模式、投资者的心理账户,Shiller主要研究了股价的异常波动、股市的羊群行为、投机价格与人群流行心态的关系等。•1985年DeBondt和Thaler“股票市场过度反应了吗？”一文的发表正式掀开了行为金融学迅速发展的序幕•Kahneman和Tversky(1992)的研究指出：投资者对风险的态度并非按传统效用理论所假设的以最终财富水平进行考量，而是以一个参考点为基准看待收益或损失，每次的决策都会因情况不同而改变，决策并非按贝叶斯法则进行的，决策时会受到框定效应的影响。-Odean(1998)对处置效应的研究；-Ritter(1991)对于IPO异象的研究；-Kahneman等(1998)对过度反应和反应不足之间转换机制的研究等，对行为金融的进一步发展起到了十分重要的作用。•90年代中后期行为金融学更加注重投资者心理对最优组合投资决策和资产定价的影响。加州圣塔克拉大学Shefrin和Statman（1994）提出行为资本资产定价理论（BAPM），2000年二人又提出了行为组合理论（BPT）。1994，HershShefrinandMeirStatman构筑了BAPMHershShefrinandMeirStatman（1994）构筑了BAPM（behaviroralassetpricingmodel）作为主流金融学中CAPM的对应物，将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架，提出了行为贝塔的概念。行为金融学的大牛MeirStatman行为资产定价模型一方面从无法战胜市场的意义上接受市场的有效性；另方面从理性主义出发拒绝市场有效性，这对金融研究未来发展有着深刻的启示。MeirStatmanistheProfessorofFinanceattheLeaveySchoolofBusiness,SantaClaraUniversity.Hisresearchfocusesonbehavioralfinance.Heattemptstounderstandhowinvestorsandmanagersmakefinancialdecisionsandhowthesedecisionsarereflectedinfinancialmarkets.加州圣塔克拉大学(SantaClaraUniversity)教授Shefrin和Statman借鉴Markowitz的现代资产组合理论（ModernPortfolioTheory，MPT）于2000年提出了行为资产组合理论（BehavioralPortfolioTheory，BPT）。该理论打破了现代投资组合理论中存在的局限：理性人局限、投资者均为风险厌恶者的局限以及风险度量的局限，更加接近投资者的实际投资行为，引起了金融界的广泛关注。2000，Shefrin和Statman提出BPT2000，《非理性繁荣》出版RobertShiller耶鲁大学教授•Shiller研究兴趣广泛，其最突出的贡献是他开创了金融学的一个新领域：行为金融学。•Shiller将其他领域特别是心理学研究的前沿的学术成果，应用到经济学中，以解释投机泡沫的出现和持续。他的《非理性繁荣》一书分析了股票市场的泡沫现象。2000，出版《InefficientMarkets》安德雷．舒雷佛(AndreiShleifer)是哈佛大牛人，经济学克拉克奖得主，在学术上绝对是一流。在转轨经济学