行为金融学简介

严加安中国科学院数学与系统科学研究院行为金融学简介提要对市场有效性假说(EMH)的挑战对期望效用理论的挑战心理实验投资者的行为特征前景理论（ProspectTheory）行为组合理论（BPT）行为资本资产定价理论（BCAPT）市场有效性假说(EMH)Fama(1970):市场价格能够迅速和充分反映市场的有关信息，证券价格是完全随机的。基于三个假设：（1）多数投资者是理性的；（2）少数不理性的投资行为是随机的，对市场影响可彼此抵消（3）市场的“套利”机制能使价格回复到基本价值。对EMH的挑战1.投资者并非完全理性，受心理因素影响决策时有系统偏差；2.非理性行为有相关性和趋同性，不能彼此抵消对证券价格的影响；许多资产没有替代产品，套利投资者不能如愿构造套利策略；“噪音投资者”造成未来价格对基本价值的偏离不确定；3.市场反常现象：日历效应，小公司效应期望效用理论vonNeumann-Morgenstern(1944)投资者是风险厌恶的；风险厌恶由凹的效用函数描述；投资者目标是收益的期望效用最大化；投资者有共同的客观概率；主观期望效用（SEU），按Beyes法则更新信念（Savage，1972)对期望效用理论的挑战（1）Allais悖论（1953）：博彩1：有两种选择:A1:确定得到1000元；A2:以0.10概率得5000元，以0.89概率得1000元，以0.01概率得0元。博彩2：有两种选择:B1:以0.11概率得1000元，以0.89概率得0元；B2:以0.10概率得5000元，以0.90概率得0元。“Allais悖论”还揭示了人的心理因素对概率分布的扭曲会影响人的决策，这一点被期望效用最大化理论所忽略。此后，许多学者包括经济学家和心理学家尝试研究人的心理因素对不确定性下决策的影响。多数人选A1和B2,这不能用期望效用最大化理论来解释对期望效用理论的挑战（2）股权溢价之迷（Mehra，Prescott,1985)：实际观测到的股权收益率大大超过债券收益率无法用基于消费的资产定价模型（Lucas，1978）解释（效用函数CRRA）。根据这一模型，要达到实际的股权溢价需要很高的风险厌恶水平，这与实际不符合。无风险利率之迷（Weil，1989)；股权波动率之迷（Campbell，2000）。对期望效用理论的挑战（3）Ellesberg悖论（Ambiguityaversion)一罐中有90颗球，其中30颗红球，60颗是黑或白球，但黑白球的数量不知道。1）事先选定红色或白色，抽出的球是你所选的颜色获奖金100元。多数人选红色，因为可能白球很少。2）事先确定红色或白色，抽出的球不是你所选的颜色获奖金100元。多数人还是选红色，因为可能黑球很少。风险与不确定性Kninght(1938)对风险(Risk)与不确定性(Ambiguity)进行了区分：所谓“不确定性”是指那些每个结果的发生概率尚未不知的事件。所谓“风险”是指那些涉及已知概率分布的随机事件。心理实验开创者:DanielKahneman和AmosTversky心理实验1：本金3000元，两种选择：A1：确定得到1000元；A2：以0.5概率得2000元，以0.5概率得0。心理实验2：本金5000元，两种选择：A1：确定失去1000元；A2：以0.5概率失2000元，以0.5概率失0。多数人选A1和B2。这表明：1.作决策时考虑财富增量而非总量;2.面临利得时是风险回避，面临损失时是风险寻求。这与期望效用最大化理论不符。心理实验心理实验3：情形1：分两阶段，第一阶段以0.75率出局，以0.25概率进入下一阶段。在第二阶段有两种选择：A1:以0.80概率得4000元；A2:确定得3000元。情形2：有两种选择：B1：以0.20得4000元；B2:以0.25概率得3000元。尽管A1和B1等价，A2和B2等价，但多数人选择A2和B1。在情形1中多数人忽视第一阶段而只考虑第二阶段，即有短视（myopia)现象。心理实验心理实验4：有两种选择：A1：确定得1500元；A2：以0.5概率得1950元，以0.5概率得1050元心理实验5：已赢得1500元，有两种选择：B1：不参加下一赌局；B2：参加下一赌局，以0.5概率赢450元，以0.5概率输450元。尽管A1和B1等价，A2和B2等价，多数人选A1和B2。投资者的行为特征（1）确定性效应：见心理学实验1。反射效应：见心理学实验2。框架依赖性：1.分离效应：不确定事件不同表述导致不同的偏好。见心理学实验3。2.享受编辑（Hedonicediting)：两次赢得比一次赢得有更大享受。见心理学实验4。投资者的行为特征（2）损失回避：个人对利得和损失的态度不同，损失带来的影响是同样大小利得的2.5倍；心理账户（mentalaccounting）：指每个人都把投资决策方案分为若干部分；过度自信：人们对自己的知识和能力都表现出过分自信；认知偏差：人们倾向重视条件概率（即直接观到的现象），而忽视先验概率（以往的知识）羊群效应:投资者在市场中的群体行为.前景理论(prospecttheory)用价值函数代替效用函数，用权重函数代替概率，用加权价值代替期望效用。价值函数是S型：在参考点上方是单调增凹函数（风险回避），在参考点下方调增凸函数（风险追求）。价值函数在参考点下方斜率比在参考点上方斜率大(少损失1元比多得1元更感到心理安慰）。前景理论(prospecttheory)权重函数是概率的增函数，是对客观概率的扭曲：低估一般概率，高估极小概率；概率扭曲后成为容度；用关于容度的Choquet积分代替关于概率的期望。UtilityRelativeLossRelativeGainReferencepointxx行为组合理论（1）Markowitz(1952)的均值方差分析。Roy(1952)的安全第一理论(safetyfirst)：极小化P(Ws)。Telser(1955)投资组合理论：在P(Ws)b条件下使期望财富E[W]最大。愈是风险厌恶者愈是要求s高b低。Lopes(1987)的SP/A(safetypotential/aspiration)理论：用D(A)表示概率P(WA)，用Eh表示用变换了的反累积函数h(D)代替累积函数D计算的期望，极大化u(Eh(W),D(A)),其中u是单调增函数。行为组合理论（2）Sheflin&Statman(2000):BPT.单个心理帐户行为组合理论（BPT-SA）：与SP/A不同的是考虑(Eh(W)，P(WA))平面。对给定P(WA)，极大化Eh(W)，求得有效前沿。可解释“处置效应”（卖涨不卖跌）。多个心理帐户的行为组合理论（BPT-MA)：不同心理帐户用于不同目标。行为组合理论（3）行为组合理论认为投资者基于对不同资产风险程度的认识和投资目标而构造出一种金字塔状的投资组合，位于金字塔各层的投资对应于不同的财富追求水平。每一层代表不同的风险偏好：底层代表避免贫穷，规避风险；高层代表为了暴富，追逐风险。这可解释一个人既买保险又买彩票的经济学悖论。行为资本资产定价理论Sheflin&Statman(1994):BCAPT投资者分为信息交易者(informationtraders)和噪声交易者(noisetraders)。他们在市场中的相互作用决定资产价格。采用均衡定价模式。Choquetpricing:用Choquet积分代替期望参考文献H.Shefrin:ABehavioralApproachtoAssetPricing,ElsevierAcademicPress,2005.信用衍生品的定价理论金融衍生产品有价格发现、套期保值、分散和转移风险的功能，开发金融衍生产品将是我国金融机构在“十一五”期间的一项重要举措。商业银行在进行场外金融衍生品交易时面临的最大风险是信用风险。信用风险和市场风险往往交织在一起，令传统的避险工具无能为力。信用衍生产品（1）20世纪末出现的以转移信用风险为核心的信用衍生产品已经成为国际金融市场上金融创新的一大热点。信用衍生产品是一种将信用风险从其他风险中分离出来，以一定成本从一方转让给另一方的金融合约。信用衍生产品（2）信用衍生产品包括：信用违约互换、总收益互换、信用违约期权、信用利差期权、信用关联票据等，当前国际上交易量最多、交易最广泛的是前两种产品。2005年上半年信用衍生产品的全球交易量就已超过12万亿美元。信用衍生品的定价为了有效地开发和利用信用衍生产品，一个富有挑战性的关键问题是信用衍生产品的定价问题。基于金融期权定价方法和描述违约风险的概率模型，在国际上已有大量有关信用衍生产品的定价论文发表。在这一金融学的前沿领域，国内研究还只是刚刚起步。可违约债券定价（1）对可违约债券定价传统上有两种方法：一是“结构化方法”(structuralapproach)，即考虑由于企业资产低于某个阈值或资不抵债企业破产造成违约；二是“简约式方法”(reducedformapproach)，即认为违约是某个外生的偶发事件引起的。后一种方法的关键是要对违约事件建模。可违约债券定价（2）结构化方法的优点是经济意义明确，缺点是只能处理单个资产，不能处理多个资产组合和多次违约等复杂多变情形。简约式方法的优点是比较灵活，只要用适当随机过程来描述违约事件的发生，缺点是它不能描述与债券价值本身的关系。Brodyetal.(2005)尝试用布朗桥来描述违约信息披露过程将这两种方法融合起来。