计算一般均衡,金融危机与黄金定价模型切换

全球宏观与资产配置系列122：可计算一般均衡，金融危机与黄金定价模型切换SIHAIFANG,2011年8月12日（浦发银行总行，内训不对外）1引言：研究框架•宏观校准•博弈均衡•周期变频•多阶拐点2引言：周期变频•1，小周期，库存周期（基钦周期，本质上为非农非金融企业之情绪变化）•2，短周期，政府换届周期（财政政策周期）•3，货币周期（央行周期与狭义通胀周期）•4，房地产周期（资产泡沫周期）•5，朱格拉周期（设备更新周期与消费升级周期）•6，气候周期与太阳黑子周期（农业周期）•7，人口周期（刘易斯拐点与人口红利之定义差异）3附注：朱格拉周期之本质•朱格拉周期之本质；朱格拉周期三位一体：•消费扩散与升级，产业升级与扩散（含钱纳里时空之区域扩散），生产率提高•朱格拉周期，与金融地产周期：属于天敌•本质上，朱格拉周期还是与人有关：人口质量结构（不是人口年龄结构）以及公民生活质量的提高•朱格拉周期，属于（结构性调整之）中周期4引言：多阶拐点•不同大类资产不同行业资产对不同宏观指标的敏感度不一样的~~•比如，美元指数对领先指标反应；股票大盘一般对同步指标甚至滞后指标反应~~•本人之框架：不是宏观投资钟理论的改进版，是绕开产出缺口算法争议的~~•备注：不同的算法，产出缺口误差可达100%~~5引言：宏观校准和博弈均衡•宏观校准：在数据校验基础上，模型参数动态调整；数据千差万别，真相只有一个~•博弈均衡：学理上，需要了解多种流派，需要了解政治决策流程，但可以构建观察变量捕获的~~•基本功：对每一个宏观指标的来龙去脉，要非常熟悉，要查原始文献~~•全球三大利益集团博弈（美亚，欧俄，英联邦），这才是真正的”新三国演绎”~（大中华属于美元体系的）6引言：资产类别•1，股票（不包含：含控制权之股权）•2，利率产品(含国家主权CDS，含TIPs)•3，信用产品（含企业CDS)•4，硬商品（含能源，工业原材料）•5，软商品（农产品）；6，房地产REITs；•7,汇率（含美元指数）；8，黄金；•9，VC与PE;10,波动率•(股票行业划分，欧美日10大类，新兴市场6大类；还有很多行业划分标准~~）7引言：一般均衡资产定价，可计算？•感谢全球金融市场及衍生品市场~•一般均衡框架下：资产定价，可计算~•理论上，拓展的动态一般均衡下资产定价，随机因子出现：给所有资产来定价，但这个随机因子是不可解的~~•现实世界中，构建观察变量：捕获随机因子之变化规律~~•哲学理念：随机现象的背后，有因果~~8引言：正确理解EMH•信息有效~~•随机游走，既非EMH充分也非必要条件~•不同大类资产：信息有效程度不同~•同一大类资产，不同时候：信息有效程度也不同•驱动变量与焦点变量：有区别~~•我们系列大报告：经常忽略焦点变量，但研究黄金例外~~9总体结论:比较黄金8类定价模型•1，二因素模型；•2，三因素模型（全球金融危机模型）；•3，通胀调整模型；•4，货币供应模型；•5，投机仓位模型；•6，情绪与泡沫模型•7，全球国家主权债危机模型(纸币体系信仰危机模型）；•8，实际利率模型10总体结论:现在和未来之实战模型•5，投机仓位模型；•6，情绪与泡沫模型•7，全球国家主权债危机模型(纸币体系信仰危机模型）；•8，实际利率模型•备注：黄金与国际原油以及铜之定价模型差异很大；10大类资产中，黄金单列（国际原油，铜等，属于硬商品~~）11宏观含义12•黄金是测量金融危机的最重要指标~~黄金，不是对冲通胀的有效工具~•案例：2008年危机，2010年危机，最近的危机~~•避险工具：美元指数，美债，日元，瑞士法郎，黄金，其宏观含义不一样的~~投资含义•全球金融危机和金融局部危机以及“正常”阶段，启动不同的定价模型~~~•不同模型，属于不同视角不同阶段互补之研究，非独立的，具体切换：在后面图表•考虑美国被”金融巫师矿工quant”降级及连锁反应，修正系列121关于黄金之预测，上调未来半年黄金价格：从1800美元上调到2200美元13附件：几个图表•从全球宏观与资产配置系列119开始，有关图表简化；算法省略•全球宏观TALKS系列，暂时停止；在有关高校之学术授课讲义：不再宏观TALKS范畴之内•全球宏观每日点评和周报取消，改为动态咨询•有关算法和原始图表：可以私下交流；PDF图表，请勿直接引用（自动转化时候，关键数据可能丢失了）•商业研究与学术研究之差别：在于服务对象的不同，不是研究方法的不同~14背景知识：货币与金融体系•货币锚：社会价值体系，信仰体系•实物货币本位：问题在哪儿？活人被尿憋死了；实物货币也不可靠（《货币的祸害》，弗里德曼）•信用货币体系二战后之现实：特里芬难题•现代货币，是主权信用的衍生品15背景知识：货币与金融体系•现代货币与金融体系之优点：真实模拟实体经济，实体经济出清信号•以“金融危机”之形式取代实体经济危机：总体，社会是进步的•全球化难题：全球经济进一步融合，国家主权，民主政治，最多三取二16背景知识：（可投资的）美元指数各国货币权重1758144129欧元日元英镑加元瑞典克朗瑞士法郎背景知识：贸易加权美元指数之各国货币权重18108181518欧元区加拿大日本墨西哥中国英国台湾韩国新加坡香港马来西亚巴西瑞士泰国菲律宾澳洲印尼印度伊朗沙特阿拉伯俄罗斯瑞典阿根廷委内瑞拉智利哥伦比亚背景知识：美元指数40年19背景知识：以前的内部点评20•SIHAIFANG：关于美元指数大双底的情景分析~~•市场可投资的美元指数，由六种货币构成，其中欧元权重57.6%；•可投资的美元指数与全球经济现实不符，也与美联储的贸易加权美元指数不符~~•可投资的美元指数，如果不做指数化重建，大约在2009年11月的74点，构成大双底~~~•在过去，美元指数与全球中周期相关，2007年后可投资的美元指数走势发生了变化；目前用贸易加权美元指数推断，再复原到市场上的美元指数，约在2008年3月的70点，构成双底~~•全球问题：全球经济两大错配，依然没有重大进展：•金融与实体错配，产业链错配~~~背景知识：以前的内部点评•SIHAIFANG：全球纸币体系：符号化，情绪化，结构化~•证据1：奥地利央行行长主张欧洲继续定量放松，美元指数不涨反跌，此时的美元指数成了纸币体系的代言人；•证据2：欧元和澳元成为情绪货币：风险货币~~以前，只有英镑/人民币，是带点风险货币的味道~~~•证据3：日本，美元，也已经变异：不仅仅为避险货币，隐含产业链结构变迁之思想~~~•证据4：目前之黄金价格还没有隐含全球纸币体系危机，也没有隐含大滞胀风险~~~•未来，不会回到金本位时代~~21背景知识：日元兑美元汇率与美国十年期国债收益率相关性显著：尽管背后逻辑不一致22背景知识：最近12年来，美欧领先指标相对变化方向与美元指数之实证测算：相关性显著23708090100110120130Jan-1998Jul-1998Jan-1999Jul-1999Jan-2000Jul-2000Jan-2001Jul-2001Jan-2002Jul-2002Jan-2003Jul-2003Jan-2004Jul-2004Jan-2005Jul-2005Jan-2006Jul-2006Jan-2007Jul-2007Jan-2008Jul-2008Jan-2009Jul-2009Jan-2010-6-5-4-3-2-1012美元指数领先指标（US-EU）(右轴）CORR=-0.64背景知识：美国贸易赤字占GDP比重与有效美元指数拟合度并不高，实证关系不显著24贸易赤字占GDP比重-7-6-5-4-3-2-10121973年3月1975年3月1977年3月1979年3月1981年3月1983年3月1985年3月1987年3月1989年3月1991年3月1993年3月1995年3月1997年3月1999年3月2001年3月2003年3月2005年3月2007年3月2009年3月%有效美元指数（右）80859095100105110115120125130背景知识：汇率变化与经常账户关系，其实，并不显著25背景知识：美元指数变化，常受避险需求与风险偏好之驱动261020304050607080Jan-1999Jul-1999Jan-2000Jul-2000Jan-2001Jul-2001Jan-2002Jul-2002Jan-2003Jul-2003Jan-2004Jul-2004Jan-2005Jul-2005Jan-2006Jul-2006Jan-2007Jul-2007Jan-2008Jul-2008Jan-2009Jul-2009Jan-2010Jul-2010708090100110120130VIXIndexDXYIndex背景知识：剔除通胀后之贸易加权美元指数与美国名义利率、真实利率三者之间关系2780901001101201301401973年1月1975年1月1977年1月1979年1月1981年1月1983年1月1985年1月1987年1月1989年1月1991年1月1993年1月1995年1月1997年1月1999年1月2001年1月-8-6-4-202468剔除通胀后的美元指数真实利率（右）80901001101201301401973年1月1975年1月1977年1月1979年1月1981年1月1983年1月1985年1月1987年1月1989年1月1991年1月1993年1月1995年1月1997年1月1999年1月2001年1月0246810121416剔除通胀后的美元指数名义利率（右）背景知识：有效美元指数与美国人均可支配收入同比增速（月移动平滑）之趋势变化：显著正相关28-4-202468101973年1月1975年1月1977年1月1979年1月1981年1月1983年1月1985年1月1987年1月1989年1月1991年1月1993年1月1995年1月1997年1月1999年1月2001年1月2003年1月2005年1月2007年1月2009年1月8090100110120130140人均可支配收入(yoy)有效美元指数（右）15个月移动平均（人均可支配收入(yoy)）%背景知识：实际人均收入与实际汇率•事实上，根据巴拉萨萨缪尔森效应，当贸易产品部门（制造业）生产效率迅速提高时，由于可贸易品价格的价格在全球各地大致相同，因此生产率较高的可贸易品生产部门实际人均收入会相应提高，这会导致非贸易品生产部门相应地提高收入；从而在成本上推动了非贸易品价格的上涨，或者在购买力上推动了包括非贸易品和贸易品在内的全部商品与服务的价格水平，实际汇率即因此得以上升•劳动生产率与实际人均收入水平较高或者上涨较快的经济体，其实际汇率倾向于处于较高水平或者出现升值，反之则处于较低水平与出现贬值29背景知识：实际人均收入与实际汇率•对于除了美国以外的国家而言，同样是实际购买力决定了本国货币的汇率变化，实际人均收入的水平决定了贸易加权汇率的趋势。同理，技术创新与劳动生产率基本决定了人均收入的长期趋势，技术创新的式微存在于全球范围内；对于各国货币的实际购买力而言，均处于较低水平•与此同时，通过弱势美元与类布雷顿森林体系，美联储作为全球央行同样输出了大量廉价的货币与低迷的真实利率。一方面由实际购买力与产出回报率决定的汇率价格趋于下降；另一方面，货币的释放同样无法修复实际购买力，汇率的竞争性贬值形成必要30八类模型比较•1，二因素模型；•2，三因素模型（全球金融危机模型）；•3，通胀调整模型；•4，货币供应模型；•5，投机仓位模型；•6，情绪与泡沫模型•7，全球国家主权债危机模型(纸币体系信仰危机模型）；•8，实际利率模型311,二因素模型32过去美指10次走强：三次黄金同步33美国国家主权CDS与黄金342，三因素模型（全球金融危机模型）35黄金之商品味道（如变性人）36全球金融危机模型37全球金融危机模型38全球金融危机模型39目前，不是全球金融危机403，通胀调整模型41黄金：不是对冲通胀的好资产42美国隐含通胀434，货币供应