定向增发背后的资本运作

定向增发背后的资本运作一、定向增发的基本信息自2006《上市公司证券发行管理办法》颁布以来，定向增发成为了上市公司再融资的主流，被认为是“高收益、低风险”的投资方式。随着资本市场的火热，近几年来定向增发更是热度不断升温，总体融资额不断扩大，已超过IPO成为A股市场第一大融资来源。1、定向增发的相关规定从定义上来说，定向增发就是上市公司向特定投资者非公开发行股票的一种再融资方式。这种再融资方式相关的主要政策法规如下：要素定向增发的发行条件发行对象发行对像不超过10名,且必须符合股东大会决议规定的条件定价不得低于定价基准日前20个交易日均价的90%(一般为股票市价的6-8折)限售期本次发行的股票自发行结束之日起,12个月内不得转让,控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月不得转让财务状况最近一年及1期财务报表未被会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告；或保留意见、否定意见或无法表示意见所涉及的重大影响已消除。募集资金及使用方式募集现金总额不超过上年末经审计净资产额的50%（但向控股股东或实际控制人发行或者本次发行后控股股东或实际控制人发生变化的除外）募资用途符合国家产业政策。控制权转移发行导致上市公司控制权发生变化的，还应当符合中国证监会的其他规定。由于定向增发针对个人投资者的参与门槛较高，参与定增的玩家主要是大的机构投资者，个人投资者只能通过专业的投资中介机构（如公募或私募基金）来参与其中。2、定向增发的优势定向增发对上市公司而言有着独特的优势。首先，相比配股等再融资手段，定增不仅不会造成股价下跌，反而会明显刺激股价上升。而且，上市公司定向增发新股不需要经过繁琐的审批程序，对公司没有盈利要求，也不用漫长地等待，承销佣金大概是传统方式的一半左右，节约了成本。这些特点使定增成为上市公司所青睐的再融资方式。从投资者的角度来说，定增的价格往往大幅度低于该公司的股票市价，盈利丰厚，而且能够深度介入上市公司，了解到上市公司的实际情况，从而减少了投资的不确定性。同时，上市公司一般会与参与定增的投资人签署保底或回购协议，来保障投资人的收益。这些特性也是定向增发被投资者认为是“高收益、低风险”的重要原因，而近几年我国实行定增的上市公司普遍的良好表现也进一步巩固了投资者的这一想法。定向增发从双方面共同满足了上市公司和投资者的需求，也因此成为了近些年上市公司再融资的首选方式。3、定向增发的资金用途定向增发的根本目的是为了获得资金，而资金用途多种多样，常见的使用途径有以下几种：（1）引入战略投资者：上市公司通过定向增发，以实现与战略投资者资源共享，吸收先进的管理经验以及技术，提升企业效率。（2）项目融资：上市公司通过向机构投资者定向增发募集资金，投资具有增长潜力的新项目，为公司培育新的利润增长点。（3）整体上市：上市公司通过向控股股东定向增发股票，换取大股东相关经营性资产，从而达到上市公司控股股东整体上市的目的。（4）股权激励：上市公司通过定向增发实现给予公司高管及核心员工股票或股票期权，以激发公司管理层及员工对企业的积极性与忠诚度。（5）收购资产：上市公司通过定向增发募集资金，收购产业链上下游的优质资产，构建完整的产业链，提升行业定价能力、盈利能力以及风险控制能力。（6）财务重组：上市公司在发生财务困难的条件下，通过定向增发股票获得资金，来偿还债务,这种情况一般会涉及上市公司控制权的变更。（7）股权争夺：大股东通过积极认购定增的份额，甩开与第二控股股东的持股比例差距，保住对公司的控制权。或者第二控股股东联合一大批马甲参与定增，暗中操作取代大股东地位。（8）补充流动资金：有时在公告中作为定增的理由，但多是为了隐藏真实目的。只是为了补充流动资金而进行定增的例子比较罕见。总体来说，上市公司进行定向增发的目的主要有两个：资本运作和战略发展。上市公司进行定向增发时披露的目的往往是战略发展或单纯补充资金，但在我国股市上，定向增发常常作为市值管理的一种手段，被上市公司及大投资者用来进行资本运作。二、定增项目的市场表现上市公司实行定向增发的目的是募集资金和使公司成长。而大部分投资者参与定向增发的主要目的是在二级市场上获得收益。从过往的数据来看，大部分上市公司在实行定向增发后能够满足双方面的要求，在融资规模不断扩大的同时，在二级市场上也获得了高于市场平均水平的表现。据Wind资讯数据统计，2014年全年共有388家公司实施定向增发488次，募集资金累计6827.87亿元。2015以来定增数目和融资规模均相比去年全年大幅度增加，截至12月2日，A股沪深两市共有468家上市公司实施定向增发613次，实际募集总金额累计9217.69亿元。此外，除了年内已经实施定向增发的公司，经统计，今年以来市场中还有935家公司提出定向增发预案1205次，剔除股东大会未通过、发审委未通过和停止实施的方案，预计募集资金合计达26631.04亿元。以目前审批速度及实施进程看，今年定向增发募集金额突破万亿元几无悬念。今年的定向增发融资规模同时也再次刷新了有史以来融资规模的新高点。今年6月出现的股市暴跌，反而促进了上市公司进行定向增发。数据统计显示，2015年上半年，共有227家公司实施定向增发272次，累计募集金额4306.98亿元，而在7月-11月新股暂停的4个月中，却有多达247家公司实施定向增发334次，累计募集金额4871.85亿元。定向增发的历史表现良好，定增实施后往往给投资者带来丰厚收益，这吸引了大量的资金。很多时候，在上市公司定向增发项目预案发布伊始，二级市场上便有大量资金涌入，使得增发份额的发行日股价相比预案公告日出现大幅上涨。统计数据显示，截至目前，在2015年已完成实施的613次定向增发方案中，402次增发公告日至今涨幅超越同期市场平均水平，占比65.58%。1094次定向增发预案公布后，预案公告日至今跑赢同期市场平均水平的有760次，占比69.47%。但是，定增企业的平均收益并不代表它能够使投资者稳赚不赔，股价低于定增价格的情况屡见不鲜，股价的“倒挂”甚至会使上市公司的定增计划夭折。影响定增项目表现的因素有很多，一个关键的外部因素就是股市的整体情况。2011-2012年，受熊市影响，很多定增项目价格确定后，二级市场的股价一路下跌，以致不少投资者亏损。2015年三季度市场深度回调中不少个股股价遭遇重挫，破发个股遍地，随着四季度市场回暖，破发个股逐步削减，但截至12月2日收盘，仍有50只股票最新股价与除权除息后实际定增成本价呈“倒挂”状态。而在预案上，目前来看，有102次定增预案公布后，最新收盘价不及增发预案价下限。三、定向增发获利方式分析本文的前两部分介绍了关于定向增发的基本信息并分析了定向增发近年来的市场表现。接下来，本文将详细分析大投资者如何利用定增进行资本运作，而散户该如何对定增中出现的情况进行分析，从而在二级市场中获利。按照定向增发的流程，对它的分析可为四部分：定增前对股价的控制；定增公布时对内容的分析；定增方案公布后实施前的护盘行为；定增解禁期内的股价行为。下面将对各部分内容进行详细分析。1、定增前对股价的控制行为分析为了顺利完成增发，大股东通常会提前做几件事情：①找个定增的理由；②邀请一些投资者或投资机构参与定增；③和定向投资者或机构谈妥价格，并且私下给予“稳赚不赔”的承诺。在这个过程中，定增价格是核心问题。为了利益最大化，大股东通常会把定增价格控制在跟当前股价有一定的差额，也就是存在套利的空间。根据相关规定，上市公司定增价格不能低于基准日前20个交易日均价的90%（所谓基准日有3个，分别是董事会决议公告日，股东大会决议公告日或发行期首日）。在3个备选基准日中，最容易被控制的是董事会决议公告日，因此上市公司可能会在股价达到预定目标后突然停牌召开董事会，从而达到控制价格的目的。（1）公司高层计划积极认购假如公司高层打算积极认购，那么认购价格自然越低越好。因此股价会有一段大幅度的下跌，之后公司突然停牌宣布定增。案例：众和股份（002070）在2014年2月下旬开始出现传闻说：“该股要进行定向增发，公司高层有大的计划”，之后股价从8.4元左右连续下跌，直到4月8日收盘价为6.07元。4月9日公司发布重大事项停牌公告，并在停牌期间宣布定增方案，公司大股东认购了定增份额的20%，之后股价一路上涨，8月21日最高达到10.40元。（2）公司高层不打算认购假如公司高层不打算认购，那么当然希望定增价格越高越好，这样高层也能从中获得收益。遇到这种情况，股价往往会在定增方案公布前就大涨，这种案例较多。这些股价在定增前就大涨的公司几乎都有个共同的特征：公司高层没有积极参与认购。（3）公司高层进行资本运作游戏有的公司高层擅长资本运作，这种方式实质是高抛低吸，高位减持低位买回，最后持股比例没减少，但凭空从二级市场赚取大量金钱。这种运作方式的过程一般是：公司高层疯狂减持，持股数量已经低到不能再低（再低就会失去控制权）。之后推出定增方案，公司高层通常会积极认购，这种公司股价通常呈现大起大落的周期性循环。案例：华丽家族（600503）2011年6月公司宣布进军乙肝疫苗领域，事后来看，股价当时处于历史高位；2011年7月大股东解禁，马上开始减持，股价开始趋势性下跌，很容易看出进军乙肝疫苗领域完全是为了配合大股东减持而设计的；2013年1月，经过反复类似操作，大股东终于减持完毕，持股比例从40%降到5%左右。紧接着用同样的办法，公司高管开始减持，整个2013年几乎都是公司高管减持的时期；2013年11月底，推出定增方案，定增价4.17元；随后高管不再减持，公司董事长也开始在二级市场增持，一切都是为了能让定增方案顺利实施而保驾护航；到2014年年中，大股东和高管持股份额恢复到与解禁前差不多。2014年5月开始，股价开始大涨，到2014年年末，与定增价格相比，股价几乎翻倍。以上分析了定增前相关人员或机构对股价的控制行为，但二级市场变幻莫测，只是通过这些现象，很难预测哪些公司要进行定增。那么普通投资者如何提前获知大股东将要定增？公司高层通常会把寻找合适投资者的任务交给券商，而券商往往会成立集合理财产品，专门参与某些定增项目。因此，假如你资金量比较大，往往会有券商向你推荐参与某定增项目（至少要100万）。假如资金量太小，就只能通过打听小道消息了。那么是不是意味着只拥有小额资金量的散户就永远没机会从定增中获利呢？不是的，就像上面所举的案例，公司发布定增公告后，股价并没有出现连续封涨停板现象，散户完全有机会跟进。当然有些股票复牌后会连续封停，那种股票散户如果没有“小道消息”是无法参与的。在定增方案向未公布时，由于此时信息相当的少，我们无法做详细分析，因此在定增公布前，只考虑一个关键性指标：公司高层是否打算积极参与定增？假如参与，则股价先跌后涨；假如不参与，则股价先涨后跌。此外大股东认购的方式也很关键，以现金认购最佳，假如以股权或资产做对价，则对股价的影响力度会大打折扣，因为资产价格都是含有水分的。2、定增公布时对内容的分析当定增的详细方案出来后，就拥有足够的信息来分析定增项目好坏。因此除了关注大股东的参与力度指标外，还可以参考其他指标来帮助分析。定增方案的详细内容应当包括下面的信息：①定增价格；②参与者背景；③每个参与者的认购数量；④融资目的。我们可以通过阅读公司定增公告来分析下面几个关键性指标：（1）大股东是否积极参与？是否用现金出资？这项指标和定增公布前的分析一致，这里不再赘述。（2）有没有对资本市场有较大影响力的人或机构参与定增？这里“对资本市场有较大影响力的人或机构”主要包括以下几类，列举在前面的影响力更大：1）、金融资本大鳄，如“明天系”、“涌金系”等这些资本大鳄是最有影响力的，原因是这些“XX系”是专门在二级市场运作的高手，一旦此类人参与定增项目，股价几乎必定大涨。案例：大康牧业(002505)2013年6月13日公司宣布定增，引入“鹏欣系”。2014年6月4日再次宣布定增，筹资收购大股东（鹏欣系）拥有的两个牧场。从鹏欣系入股到目前，大康牧业(00250