金融资产价格的信息含量：金融研究的新视角①

1  金融资产价格的信息含量：金融研究的新视角①TheInformationContentsofFinancialAssetPrices:ANewPerspectiveforFinancialResearch郑振龙（厦门大学金融学，福建厦门361005）摘要：金融资产价格信息含量的提炼是近年来发展起来的一个新的金融学研究领域。其力求以最少的假定，从各种金融资产的市场价格中准确提炼出市场对各种风险和价格走向的预期，把市场价格准确“翻译”成人们易于理解的形式，属于实证经济学的范畴。本文对不同的资产价格可能蕴含的信息及其提炼方法进行了阐述，为进一步研究提供重要的研究思路和指引。 关键词：资产价格 信息含量  一、引言长期以来，资产定价（AssetPricing）被认为是现代微观金融学的核心内容。尽管经历了种种拓展，现代金融学的重要内容之一始终是运用各种理论和方法对未来的现金流进行合理定价，以实现市场均衡与资源的最优配置。然而，现代资产定价理论的不足之处在于：它是在对资产收益未来分布、市场环境和投资者行为等做出种种假定的基础上，得到各种金融产品“应该”价值几何的判断。当假设不成立时，这种规范经济学的研究范式就可能难以给出精确合理的价格。其中最重要的假设为“完全市场（theCompleteMarket）②”假定。在一个完全市场中，我们可以根据现有产品的价格来推断其他产品“应该”值多少，否则就可以进行无风险套利，从而推动市场价格向合理价位回归。但如果市场是不完全的，等价鞅测度和随机贴现因子就不是唯一的，对新产品的定价结果就不是唯一的。遗憾的是，在现实世界中，金融市场几乎总是不完全的。金融学家能够做的，只能是通过各种方法寻找尽可能地接近理论价值的定价结果③。近年来，一个新的金融研究视角逐渐发展起来，这就是对金融资产价格信息含量的提炼。尽管尚未形成系统的研究领域，但2000年以来大量的金融学文献致力于从各种金融资产的市场价格中准确提炼出市场对各种风险和价格走向的预期，把看似无规则的价格准确“翻译”                                                             ①基金项目：教育部“国际金融危机应对研究”应急项目：金融市场的信息功能与金融危机预警，项目号：2009JYJR051。 ② 在“完全市场”中，任何一种证券都可以用其他证券来复制，因而其价格必定等于复制成本。 ③ 例如，Black and Scholes (1973)就通过众多与现实世界明显不符的假定，使期权可以由股票和债券进行复制，从而达到局部完全市场，这样期权价格就有唯一解，而不必取决于人们的风险偏好。随着市场的成熟，人们越来越发现这种解存在着较大的误差。 2  成人们易于理解的信息，其中包括市场风险（如利率风险、汇率风险、股票价格风险等）、信用风险、流动性风险、波动率风险、相关性风险①以及价格预期等。事实上，金融资产价格的信息提炼并非全新的课题，但现代金融理论、方法与现实市场的发展为其赋予了新的内容与意义。金融市场本来就是市场参与者信息的集散地，交易则是信息的综合反映。例如，从股票价格中估计beta，本质上就是提炼系统性风险的信息。但2000年后，在现代金融理论、研究方法与金融市场创新的推动下，金融资产价格的信息提炼研究获得了前所未有的进展。例如，我们可以同时从债券市场、股票市场、股票期权市场和信用违约互换（CreditDefaultSwap，CDS）的价格信息中提炼得到风险中性违约概率的信息，尽管它并不等于现实世界的违约概率，但它的排序和变化趋势对推断现实世界的违约概率却有着重要意义。同时，为了降低模型风险，研究者们以无模型（Model-Free）信息的提取为追求的目标，尽量减少对模型和假定的依赖，以真实展现价格背后所隐含的各种丰富的信息②。此类深层次信息的无模型提炼，都是早期金融学研究不曾涉足的领域。透视金融学研究的发展脉络，金融资产价格信息含量的研究兼具重要的学术价值和应用价值。从学术价值来看，信息提炼相关研究的发展，为资产定价等金融理论赋予了新的意义。如前所述，由于现实市场往往与理论模型前提条件不符，资产定价的规范研究常常难以与现实接轨，成为理论进一步发展的限制。而金融资产价格的信息提炼则往往以资产定价理论的基本思想为指导，从价格信息中巧妙解读种种风险和预期的深层信息，在现实市场与理论之间搭建起了重要的桥梁。另一方面，金融资产价格的信息提炼属于实证经济学的范畴，与资产定价的规范研究正好形成重要的互补关系：资产定价理论为信息提炼提供了重要的研究思路，而从市场价格中提炼得到的各种信息和市场参数，反过来又为资产定价提供了重要的输入变量，从而推动了理论的发展。从这个意义上说，资产定价与信息提炼，将构成现代金融学研究的两大核心内容。就应用价值而言，此次发源于美国华尔街的金融海啸则向我们展现出金融市场信息含量研究的重要意义。首先，运用信息提炼的多种方法，我们可以发现，在危机爆发前，国际金融市场多种证券和衍生品的交易价格中所揭示的风险和预期信息已对危机有明显的预警作用，包括信用风险、市场风险、流动性风险和相关性风险等。第二，危机爆发后，无论是国际货币基金组织、国际清算银行等国际组织还是美联储、欧洲中央银行等各国货币当局，均在其政策报告中充分利用从各种金融市场中提取的信息，对危机的严重程度和影响程度、市场的反应和状况、危机的传导机制、救市政策的有效性等做出判断，对症下药。这表明，在现代金融和经济波动和危机中，除了宏观经济等指标，由于市场就是所有参与者信息的集散地，金融市场本身蕴含着重要的预警和决策信息。我们应当对金融市场中的信息进行研究和提炼，将灵活及时的市场信息与相对稳定但具有时滞的宏观经济信息结合起来，才能为危机预警和管理决策提供更为有效的信息来源。尽管意义重大，金融资产价格蕴含信息（尤其是无模型信息）的提炼，并非易事。相关研究在国外也刚开始蓬勃发展，国内相关领域的研究则几乎空白。本文的主要目的，就是对不同的资产价格可能蕴含的信息及其提炼方法进行阐述，为进一步研究提供重要的研究思路和方向。下文第二至第六部分分别探讨了股票价格、债券价格、远期和期货价格、期权价格以及互换价格可能蕴含的信息及其提炼思路，第七部分则对不同市场得到的类似信息进行了比较，最后第八部分给出了结论和建议。二、股票价格的信息含量                                                             ① 越来越多的研究表明，波动率和相关性也是风险源。 ② 当然在有些时候，在简单的无模型方法无法提取我们所需的信息时，研究者仍然需要一些模型和假设，这时提取的信息难免存在模型风险，但这些信息仍然具有较大的参考价值。 3  从股票价格中可以提炼多种不同的信息，如系统性风险和风险厌恶的信息等。但本文侧重探讨两个问题：违约概率和流动性风险的信息。(一)从股票价格中提取违约概率的信息股票可以看作是公司资产的期权（Merton,1974），其标的资产是公司价值，协议价格是公司期末总负债，股票价格就是期权费。这样，我们就可以利用期权定价公式和伊藤引理，通过市场上可以观测到的股票价格及其波动率、无风险利率等信息来计算公司价值及其波动率，进而计算得到该公司的风险中性违约概率。由于是在投资者不要求风险溢酬的假定下计算得到的，风险中性违约概率会高于现实世界的违约概率。但Hull（2008）指出，风险中性违约概率的排序和变化对推断现实世界的违约概率具有重要的意义。此外，在资产定价中，我们只需要风险中性违约概率的信息即可为信用衍生产品定价。因此风险中性违约概率的信息是非常有用的。Moody公司则利用股票可视为公司资产期权这一思想计算出风险中性世界的违约距离（如图1所示），之后再利用其拥有的海量历史违约数据库，建立起风险中性违约距离与现实世界违约率之间的对应关系，从而得到预期违约频率（ExpectedDefaultFrequency,EDF），作为违约概率的预测指标。图2就是Moody公司用这种方法计算出来的贝尔斯登预期违约频率时间序列。从图上可以看出，在2008年3月14日贝尔斯登被摩根大通接管前后，其预期违约频率最高飙升到80％左右。可见，从股票价格中提炼出来的违约概率具有很强的信息功能。(二)从股票价格中提取不流动资产的溢价信息按能否上市流通划分，股票可以分为可上市流通与不可上市流通两种，前者如中国的流通股，后者如中国在股权分置改革前的非流通股。这两种股票在其他方面的特征基本相同，唯一的区别就是能否立即流通。因此，这两种股票转让价格的差异就是非流通股的流动性折价（冯玲、郑振龙，2008）。图１穆迪的预期违约距离资料来源：Moody’sCreditedge。4  图２贝尔斯登的预期违约频率资料来源：Moody’sCreditedge。三、债券价格的信息含量(一)从债券价格中提取利率期限结构等信息由于期限、票面利率等不同，我们从各种国债的价格上很难看出市场无风险利率的信息。但通过息票剥离、样条法等方法，我们就可从众多的国债价格中估计出无风险利率的期限结构（郑振龙、林海，2003）。这一信息对于金融资产定价和货币政策的制定等均具有至关重要的作用。从即期利率的期限结构中，我们还可以进一步提取出从未来任何一个时点到更远时点的远期利率，该信息在许多金融资产、尤其是衍生品的定价中是重要的输入参数。如果将不同市场的无风险利率期限结构进行对比，还可能发现市场的套利机会。在套利活动无法进行时，我们也可以据此判断不同市场资金成本的差距（如图3所示）。图3银行间市场与上交所无风险利率期限结构比较（2008年11月5日）资料来源：万得资讯。运用同样的方法，我们可以从金融债的价格中提取金融债收益率的期限结构。由于金融债在违约风险、流动性和税收待遇上均有别于国债，因此考察两者收益率的差距，就可以看出金融机构违约风险、金融债流动性及税收效应的影响，如图4所示。5  图4中国银行间市场金融债与国债收益率之差的期限结构（2008年11月5日）资料来源：万得资讯。如果选择一个固定的期限，然后将每天不同信用级别的债券收益率与国债收益率相减，就可以看出违约风险、流动性风险和税收效应之和的时变特征（如图5所示）。从图5可以看出，在这次危机来临之前的2006年，美国市场上述收益率差距是非常小的，表明市场要求的风险报酬很低，这意味着人们对风险掉以轻心。危机发生后，上述差距急剧放大，从而导致了公司债券价格的大幅下跌。图5美国不同信用级别的10年期公司债与国债收益率之差（1978-2008）资料来源：国际货币基金组织（IMF，2008)。(二)从债券价格中可以估计风险中性违约概率剔除流动性和税收效应后，在风险中性世界中，公司债收益率超过国债收益率的部分应等于公司债预计违约损失。假设公司风险中性违约概率为λ，公司债的违约回收率为R，则有：1kRλ=−(1)其中k表示剔除流动性和税收效应后公司债收益率与国债收益率之差。图6是根据这个原理计算的巴西主权债券的风险中性违约概率。1sRλ=−6  图62001-2005年巴西主权债券的风险中性违约概率（单位％）资料来源：BloombergLLP。(三)从新旧国债收益率差异可以提取流动性溢酬的信息新发行(On-the-Run)的国债由于交投活络，流动性好，其收益率通常比其他条件相当的旧（Off-the-Run）国库券收益率低，因此两者之差就可以揭示国债市场的流动性溢酬，如图7所示。图中虚线表示1998年以来美国国债市场的流动性溢酬平均值。从图中可以看出，2008年市场流动性溢酬明显高于平均水平，是2006年底的5倍左右。图72005－2008美国10年期新旧国债收益率之差（单位基点）资料来源：美联储。(四)从LIBOR和国库券收益率之差可以提取金融机构信用和流动性状况的信息在正常年份，参与伦敦银行同业拆借利率报价的银行信用级别都很高，该市场流动性状况都很好，因此3个月美元LIBOR和美国3个月期国库券收益率之间的差距非常小，通常只有4‰。