如何看待石油与美元的回流和影响,超牛的石油与美元的关系分析

石油美元的回流、影响及政策建议2008-3-18近年来，国际原油价格不断上涨，大量的财富在石油进口国和石油出口国之间转移，主要石油出口国获得了巨额石油收入，成为全球经济失衡的重要组成部分。与此同时，石油出口国改变了以往比较铺张的做法，采取了多储蓄、少消费的策略，从而积累了巨额的石油收入赢余。由于国际原油市场的定价和结算绝大部分是以美元进行的，石油出口国累积的石油收入赢余就成为巨额的石油美元。2005年以来，全球经济失衡的顺差出现了重大的转变，石油出口国取代新兴市场经济体成为贸易的最大盈余方。MichaelP.Doolev等认为，石油出口国和新兴市场经济体取代了日本和欧洲成为主要的“外围国家”，通过贸易和资本两个渠道与“中心国家”美国保持着双向的流动，维系着“后布雷顿森林体系”的运行。石油美元的使用和流向对国际资本流动、国际金融市场以及世界经济格局等都将产生更大的实质性影响。由于石油美元已经成为进入亚洲新兴市场的重要国际资本，对中国经济的影响也不容忽视。一、石油美元现状和趋势石油美元（Petrodollars）广义的定义是指由出售石油而获得的美元收入。狭义的石油美元定义是指石油美元盈余（PetrodollarSurplus），即通过出售石油获得的美元收入扣除本国发展所需资金之后的盈余。除特别说明，本文主要讨论狭义石油美元。过去五年，石油价格从2002年初的20美元/桶上涨至2007年底的近百美元/桶，导致了石油出口国贸易盈余的急剧增加。IMF（国际货币基金组织）估计，仅2005年石油出口国的石油净出口收入就接近8000亿美元，超过了1980年石油危机时的水平（经通货膨胀调整）。石油出口国持有的石油美元从2001年的1000亿美元，剧升至2007年初的1.4万亿美元，已成为国际资本市场上一支不可忽视的力量。按2007年的油价（年平均约70美元/桶），石油美元的规模要比IMF预计的1.8万亿美元大得多（IMF假设2007年油价为60～65美元/桶）。2002－2007年主要石油出口国经常项目收支情况及石油美元盈余见表1。由于石油需求的刚性，国际油价是影响石油美元规模最直接的因素。IMF预计，2008年布伦特原油期货价格将维持在80美元/桶左右的高位。如果石油价格维持在这样一个较高的水平，石油出口国石油美元盈余将保持在每年5000亿美元以上。二、石油美元规模剧增的原因按照石油美元的定义，石油美元规模取决于石油价格、出口数量（外部需求）和石油出口国国内吸收能力三个主要因素。这三个因素及与其相关的因素变化，都将影响石油美元规模。1.石油市场供求失衡是石油美元规模剧增的根本原因过去两年石油价格上涨主要是由需求拉动的。2000年以来，世界经济一直保持稳定增长态势，主要发达国家经济稳步复苏，新兴市场经济体和部分发展中国家经济增长强劲。全球经济增长从总量上增加了对石油、天然气等资源的需求；中国、印度等新兴市场经济体经济快速增长，又从增量上加大了对石油等资源的需求。两方面共同作用，极大地增加了全球对石油等资源的客观需求。从石油供给层面来看，石油出口国由于剩余产能有限，或基于国内经济可持续发展需要的考虑，普遍采取限产措施，石油供给无法及时跟上石油需求增长的步伐，导致国际市场石油价格大幅上涨。2.石油出口国国内吸收不足是石油美元规模剧增的内部原因（1）石油出口国采取比较审慎的财政政策尽管石油出口国的石油收入和财政收入快速增长，但它们在吸取上世纪七八十年代的教训后，倾向于更加保守地使用石油美元，在增加财政支出方面比较谨慎，更多地将石油美元用于产业结构调整和储蓄。石油出口国近年来的财政状况有较大改善就充分反映了这一点：1999年，石油出口国的财政赤字占GDP的1.4%，而2006年石油出口国的财政盈余占GDP的7.3%，其中石油输出国组织（OPEC，简称欧佩克）和海湾合作委员会（GCC，简称海合会）2006年财政盈余占GDP的比例分别超过15%和22%；俄罗斯由1999年财政赤字占GDP的3%改善为2006年财政盈余占GDP的9%。（2）石油出口国的进口需求不足近年来，石油出口国的边际进口倾向（增加的国民收入中用于购买进口商品的比例）呈下降趋势，特别是从美国的进口在减少，这使得石油出口国通过贸易渠道消费掉的石油收入十分有限。（3）美元走低加大了石油出口国的贸易顺差中东主要石油出口国施行钉住美元的固定汇率政策，美元走低加大了石油出口国的贸易顺差。这是因为：一方面，一些石油出口国货币跟随美元走低，保持了石油出口的竞争力；另一方面，美元和大部分石油出口国货币的贬值，使得石油出口国进口价格上升，进一步抑制了进口需求。3.石油以美元定价是石油美元剧增的制度性因素在目前的国际货币体系中，美元是最主要的国际货币，石油定价和交割绝大部分是以美元进行。虽然美国并没有宣布美元与石油直接挂钩，但实际上已经形成了一种美元－石油挂钩机制。这样，美国国内的利率调整和汇率政策都会直接影响国际油价，即使国际石油市场上的需求与供给没有变化，美元贬值本身也会造成石油的美元价格上涨。在美国贸易逆差不断加剧的情况下，尤其是美国次贷危机以来，市场看淡美元，加上美联储连续两次降息，美元兑欧元汇率屡创新低，相应地，国际原油价格频创新高。2007年11月21日，NYMEX国际原油盘中纪录触及99.29美元/桶的历史高位。4.全球流动性过剩、国际投机活动盛行是石油美元规模剧增的外部因素2001－2005年，主要储备货币国家普遍实行了超低利率政策。长时间的宽松货币政策导致各种主要货币的流动性空前增长。据初步估算，全球流动性水平（短期货币增长率减去名义GDP增长率）自1996年以来上升了60%，其中有很大一部分资金投向了石油等资源类商品，极大地推高了其价格，进而增加了石油美元的规模。国际能源市场投机活动猖獗，投机商借助市场预期在石油期货市场兴风作浪，进一步推高石油价格。这是本轮石油价格上涨的一个重要因素。尤其是2007年以来，美国次贷危机给国际金融市场和国际大宗商品市场带来了巨大的不稳定性，给投机资本提供了投机的良机。美联储和其他央行的救助活动以及相关金融机构的亏损等不利消息成为市场大肆炒作的噱头，石油价格的波动被人为放大，石油价格上涨如火上浇油。三、当前石油美元的流动机制在经济和金融全球化背景下，现在的石油美元从运用目的、资产分布、投资渠道、投资地域分布等方面与以往相比有较大差别。以前的政治导向型回流变为市场导向型回流，市场机制已经替代了美国与中东石油出口国之间“不可动摇的协议”，成为石油美元回流的推进力量。1.石油出口国更加注重从长期性、战略性角度利用石油美元（1）加大产业结构调整的力度，分散投资石油出口国加大产业结构调整的力度，增加对石油、石化以外产业的投资，以增强其经济增长的后劲。从长期看，单纯依赖石油产业会消耗石油出口国大量的石油资源，影响其未来经济的发展。为此，石油出口国积极考虑分散投资策略，包括在国内和海外进行多样化投资。例如，阿联酋在迪拜建立了网络城和媒体城，以吸引微软、惠普和思科等高技术巨头的投资；沙特投资270亿美元，在红海海岸建立了阿卜杜拉国王经济区，旨在建立包括石化和制药业在内的制造业集群。（2）增加储备，确保经济稳定增长和可持续发展据统计，石油出口国自1999年以来，石油收入中以储备方式持有的比例上升到了19%。以俄罗斯为例，俄罗斯将来自石油出口的联邦财政收入主要用于三个方面的支出：一是建立经济稳定基金，通过财政转移支付，应对自然灾害等突发性事件，截至2007年年底，俄罗斯稳定基金总额为3.849万亿卢布（1568.1亿美元）；二是建立储备基金，作为未来油价出现大幅度下降的缓冲器；三是建立下一代基金，通过投资风险较高的金融资产以及一些基础设施获取高收益，支持经济平稳发展，这部分基金2007年的规模达178.9亿美元。（3）提前偿还外债提前偿还外债可以摆脱受制于西方国家的被动局面，争取战略主动。例如，俄罗斯于2006年1月提前偿还欠IMF的约33.3亿美元的债务，并于同年3月与巴黎俱乐部就提前偿还150亿美元的债务达成协议。委内瑞拉政府于2007年4月宣布提前5年偿还欠IMF和世界银行共计30亿美元的全部债务。2.石油美元投资趋于多元化，投资方式趋向市场化石油美元的投资显示出多元化的特点，更加注重利用组合投资。购买美国政府债券被认为是最主要的投资工具，但是投资已经变得更加隐蔽，渠道更加多样化。在投资渠道上，大量石油美元通过伦敦、新加坡等离岸金融市场中介进行操作，使投资者身份难以辨认。在投资主体上，由政府机构向市场主体转变。[11]很大一部分石油美元的对外证券组合投资由其官方石油基金、石油稳定基金（OilStablizationFund）以及国家投资公司进行。一方面，这些机构的投资策略较中央银行更加注重赢利性，大量使用复杂的高杠杆金融工具；另一方面，这些机构的投资情况在现阶段无法反映到BIS（BankforInternationalSettlements，国际清算银行）以及IMF等国际金融机构的数据统计当中，成为蒸发了的石油美元（missingpetrodollars）。3.石油美元大量进入新兴市场从投资地域分布来看，尽管美国仍是石油美元的主要投资地区，但近年来新兴市场国家和地区已经成为石油美元的另一主要投资地区。BIS的季报（2006）显示，1999－2005年，欧佩克各国在世界范围内的投资总额超过8000亿美元，其中美国2770亿美元，欧盟760亿美元，日本1860亿美元，中国和其他亚洲国家2450亿美元。亚洲国家是欧佩克国家投资增量最大的地区，房地产、金融和基础设施是石油美元进入亚洲的重点领域（见图1）。四、石油美元的影响在国际政治和经济关系当中，石油是发挥特殊战略作用的基础性商品。作为石油资源的一种货币表现形式，石油美元的影响需要从更广的视角进行分析。我们认为，石油美元的影响主要体现在以下几个方面。1.石油美元回流使全球经济失衡维系脆弱均衡从石油美元与对外直接投资和官方储备积累关系看，石油美元并没有大量流向这两个方面。从石油美元持有国的资产组合投资资本流出与发达国家（尤其是美国）的资产组合投资资本流入的数量关系看，两者存在很大的相关性，即石油美元回流的一个主要的方向是发达国家的金融市场。2006年，石油出口国资产组合投资流出高达2000多亿美元，接近美国资本项目盈余的30%。石油美元持有国成为“后布雷顿森林体系”的外围经济体，有助于离岸美元向美国本土回流，部分缓解美国国际收支失衡压力。某种意义上讲，石油美元的回流使得美国有足够的资本流入弥补经常项目的逆差，使得美国的贸易失衡能够得到一定程度的维持。RichardCooper（2005）认为，以美国信息技术为基础的新经济发展使得美国的投资具有很强的吸引力，石油出口国家的资本为追逐较高的回报流入美国，同时也为美国的经常项目逆差融资。美联储主席Bernanke指出，石油价格的不断高涨，提高了石油出口国家的储蓄率，这些石油美元和新兴经济体的储蓄成为过剩储蓄，为了追求回报，必然选择了流动性较强的美国市场，这样形成了一个资本流动“封闭环”。石油美元的回流使得全球经济失衡维系在“脆弱的均衡”上，全球经济不至于轰然倒塌。2.石油美元投资的多样化影响国际金融市场随着国际资本流动方式的多元化，石油出口国的投资日益多样化，投资渠道也出现多元化趋势，石油美元通过资本项目对国际资本流动和国际金融市场产生影响，即资本效应。最近3～5年来，银行存款、官方购买美国债券、国际信贷等传统方式已经不是石油美元输出的主要方式。石油美元对国际银行业的美元市场影响不大。从BIS（2007）的数据看，过去5年，国际银行业存款的增长并不快，尤其是美元存款的增长率要低于欧元和英镑存款的增长率。2007年第二季度，在新增存款中，美元存款所占比例为47%，（2001年该比例为58%），处于下行趋势；而欧元所占比例上升至30%。另外，国际美元信贷市场的地区结构发生了一定的变化，新兴市场国家和东欧成为国际存款的主要目的地。2007年第二季度，新兴市场国家（不包括中东与北