积极扩张零售网络未来盈利前景可期

研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。积极扩张零售网络未来盈利前景可期2010年2月8日公司数据收盘价(港元)5.16总股本/流通股本(m)2,065/572总市值/流通市值(HK$m)10,655/2,95252周最高/最低3.03/6.34三个月平均成交(m)14.1控股股东丁氏国际有限公司(18.2%)财务数据每股净资产(10年,RMB)1.55每股派息(10,RMB)0.11净负债比率(10,%)-67.3%流通比率(10,%)27.7%海通(香港)研究部电话：[phone]E-MAIL:[e-mail]联系人:电话：[phone]E-MAIL:[e-mail]买入投资概要：公司是国内领先及增长速度最快的运动服饰品牌。近年运动服饰市场规模迅速扩张，运动服饰品牌公司均实现高增长，361°是国内前五大运动服饰品牌中发展速度最快的品牌，3年净利润CARG达303%，按门店规模计已成为国内第三大本土品牌。具备高效的渠道控制体系及广阔的零售分销网络。公司实行独家分销模式，积极扩张零售网络，09年6月底门店总数达6,055间，年内新增1,423间，预计未来三年每年新增门店在600-800间；品牌推广卓有成效，预计2010-2012年广告营销开支占收入比降上升至10-12%。毛利率持续扩张，财务实力将提升。2009财年公司毛利率由08年的26.4%上升至34.6%，产品均价全线上涨，原材料成本下降；4Q/09同店销售增长17%，10年秋季订货会订单增速超过20%，预计10年同店销售增速在15-18%；公司手持现金19.8亿元，随着未来规模扩张逐渐放缓，资金周转速度将加快，现金流有望得到改善，财务实力将有所提升。估值吸引，建议买入。公司稳健的扩张及高效的同店销售和订单增长可支持强劲的盈利增长，预计2010-2012年销售收入增速为33.8%、26.2%及22%，基本EPS0.42、0.55、0.69元，当前股价对应10、11年市盈率为10.9、8.3倍，P/B值2.9、2.3倍。行业景气仍保持向上，公司盈利前景乐观，目前估值较低，给予“买入”评级，12个月目标价7.0港元。盈利预测截至30/62008A2009A2010E2011E2012E营业额(RMBm)1,3173,4474,6105,8207,098净利润(RMBm)1796328651,1411,421每股收益(RMB)0.120.420.420.550.69增长(%)495.0253.8-0.531.824.5市盈率(x)37.810.810.98.36.6市净率(x)30.23.72.92.31.8每股派息(RMB)00.140.080.110.14ROE(%)56.425.226.927.727.0361度(1361.HK)公司研究股价走势2公司研究公司是国内领先及增长速度最快的运动服饰品牌之一公司自2004年1月正式推出361°品牌的运动鞋以来，一直呈现迅速增长的态势，2006-2008财年公司营业额、净利润复合增长率高达171%及303%。根据公司上市后发布的首份业绩，截至2009年6月底全年销售收入大幅增长161.7%至34.5亿元,毛利由08年的3.48亿元大增243%达到11.94亿元，毛利率相由08年的26.4%上升至34.6%，净利润6.32亿元，同比增长253.2%，每股收益0.42元。公司授权零售门店数量从2005年的432间扩张至2009年6月底的6,055间，年复合增长率达到82.5%，按店铺规模计361°已成为国内第三大本土运动服饰品牌。受益于中国运动服饰市场规模的迅速扩张和消费需求的日益增强，国内主要的运动服饰品牌公司在过去几年均实现强劲增长，而公司凭借积极的门店扩张、高效的渠道控制体系、创新的营销推广策略，使361°从众多本土运动服饰品牌中脱颖而出，成为国内前五大运动服饰品牌中发展速度最快的品牌。图1：国内五大运动服饰品牌2008年业绩增长图2：国内前五大运动服饰品牌零售门店(2009年6月)资料来源：海通香港资料来源：海通香港运动服饰行业近年来快速扩张未来蕴含良好投资机会中国运动服饰市场（包括鞋类、服装和配饰）近年来一直急速扩张。根据Frost&Sullivan的数据显示，中国运动服饰行业的收益总额由2004年的约25亿美元增长至2008年的77亿美元，年复合增长率达到32.2%。Frost&Sullivan预测2009-2013年运动服饰行业的收益总额将以年32.5%的速度增长，2013年市场规模将达到313亿美元。人均运动服饰支出总额的快速增长进一步显示出中国运动服饰市场的增长潜力。根据Frost&Sullivan的数据，2008年中国人均运动服饰支出总额为7.4美元，落后于美国、加拿大及德国等许多发达国家，预计2009-2013年中国人均运动服饰支出将以每年31.4%的速度增长，均快于上述其他国家。我们认为未来运动服饰市场的增长推动力主要来自消费者购买力的提升、世界级体育赛事带来的需求增加、二三线城市的发展潜力及居民日益提升的运动意识，预计2009东亚运动3公司研究会、广州2010年亚运会、南非世界杯及其他赛事的举办将持续刺激体育消费需求，行业景气度保持上升态势。图3:中国运动服饰市场规模明细（单位:十亿美元）图4：全球人均运动服饰支出总额资料来源：Frost&Sullivan资料来源：Frost&Sullivan本土运动品牌将进一步抢占市场份额过去六年国内本土品牌的发展迅速，整体市场份额不断提升，在扩展国内各级城市的市场方面极具成效，而国际品牌在渗透中低档市场方面成效较小，其市场份额逐渐被本土民族品牌侵蚀。由于打造品牌知名度及建立有效的分销网络需要一定的成本与时间，因此进入中国品牌运动服饰市场的行业壁垒越来越高,主流运动服饰品牌均取得较高的增长率。我们认为，凭着已具规模的分销网络、较高的品牌知名度及创新的产品设计和开发，在2013年之前主流一线品牌将淘汰知名度较低的低档品牌并继续抢占市场份额。未来运动服饰市场的增长推动力主要来自消费者购买力的提升、世界级体育赛事带来的需求增加、二三线城市的发展潜力及居民日益提升的运动意识。我们预计2009东亚运动会、广州2010年亚运会、南非世界杯及其他赛事的举办将持续刺激体育消费需求，行业景气度保持上升态势。图5：2008中国体育用品市场份额分析资料来源：Euromoniter4公司研究图6：五大国际运动服饰品牌与五大国内运动服饰品牌市场份额对比资料来源：Euromoniter公司具备高效的渠道控制体系及广阔的零售分销网络公司采取独家分销模式，只将361°产品售卖给指定分销商，而分销商将产品售卖给独家销售区域内的授权零售商，授权零售商再将产品在361°授权零售门店（包括单独的门店及百货商店内的柜台等）销售给消费者。在这种分销模式下，公司只跟签订协议的指定分销商签订购货合约，把更多精力放在渠道管理上，从而提高分销效率，降低销售及分销成本。此外，借助分销商的本地资源及业务网络，公司能够更为有效地扩充零售网络。图7：361度业务运营模式资料来源：公司凭借高效的渠道分销模式和品牌推广，公司零售网络保持高速增长势头，截至2009年6月底，在中国内地361度的零售门店已经达到6055家，年内新增1423间，同比增速达到30.7%，已超过了阿迪达斯(4,826间)和特步(5,405家)，并紧随行业龙头李宁(6,809间)和安踏(6,129间)之后。基于现有国内经济发展趋势和日益增加的服饰消费需求，我们预计公司2009年底零售门店数目将达到6,900间，2010-2012年新增门店为800、750及750间，零售门店总数于2012年6月底达到8,355间。5公司研究361°品牌的零售网点分布在国内31个省、450個地级市及超过1,200个县级城市，公司业务的70%集中在经济发达的二、三线城市，现有的十个核心市场（北京、广州、昆明、南京、济南、上海、沈阳、石家庄、武汉及郑州）正积极扩张分销网络，进一步提升市场渗透率。图8：五大运动服饰品牌零售门店(2009年6月)图9：361°2005-2012年361度零售网点增长资料来源：公司，海通香港资料来源：公司，海通香港采用创新体育营销模式品牌推广卓有成效361°品牌的涵义代表一个完整的圆周360度加上额外的1度，象征其建立品牌的目标是在运动体验及功能性方面提供完全的满意度，同时增多一度创新力及创造力。361°品牌仅用了六年多时间就从中国体育品牌之城晋江脱颖而出，一跃成为国内前三的体育用品品牌，其具有鲜明特色的体育营销策略在其品牌推广上的起到了至关重要的作用。区别于其他竞争对手，361°不是简单的依靠冠名，而是选择了“优势赛事资源+强势媒体”的传统营销战略与网络互动营销相结合创新体育营销模式。361°运用借助大型体育赛事来提升品牌价值的战术，多年来一直鼎力支持中国体育事业，长年赞助中国各大体育赛事，包括中国乒乓球俱乐部超级联赛、361°中国大学生篮球超级联赛（CUBS）、郑开国际马拉松赛、全国跳水锦标赛暨奥运选拔赛等。2008年，361°相继成为CCTV5战略合作伙伴、广州2010年亚运会高级合作伙伴，成为首家成功签约洲际赛事的民族运动品牌；2009年，361°全面开启“多一度热爱”的全新品牌口号，并荣膺亚奥理事会全球官方赞助商。目前，361°为中国国家自行车队、中国国家现代五项队、中国国家铁人三项队、中国国家冰壶队等多支中国运动队的主赞助商，也是马来西亚、菲律宾等亚洲多国奥委会的主赞助商。361°另一个战略合作伙伴则锁定了覆盖中国90％以上互联网用户的腾讯平台，公司在快速提升品牌知名度的同时，也让目标消费者更加了解到361°的品牌含义，对品牌与产品产生真正的粘性，提高了品牌的公信度及美誉度。6公司研究表1：361度主要营销推广手段赛事赞助2006-2008年赞助厦门国际马拉松赛，并制作宣传短片，从不同人士的角度展示了马拉松的精神并传播了361°健康跑文化；开发了马拉松一号、马拉松二号系列跑鞋；与中国大学生体育协会签订协议，成为2007-2010年361°中国大学生篮球超级联赛的指定合作伙伴，并设计篮球鞋及为赛事开发定制的运动装备；中标“中央电视台体育频道服装指定供应商”，2009-2013年中央电视台第五频道（体育频道）的主持人及出镜记者须于中央电视台第五频道播放的若干节目及比赛中身着361°运动服饰产品；成为广州2010年亚运会高级合作伙伴，成为首家成功签约洲际赛事的国内运动品牌；成为亚奥理事会全球官方赞助商；与中央电视台订立协议，成为中国乒乓球俱乐部超级联赛2009-2013年冠名赞助商；与河南世纪中原体育文化有限公司订立协议，成为中国郑开马拉松于2009-2013年全球顶级合作伙伴以及唯一指定运动服、运动鞋赞助商；与中华台北路跑协会及厦门广播电视产业发展有限公司订立协议，成为金门马拉松于2009-2013年全球顶级合作伙伴以及唯一指定运动装备；媒体广告对腾讯网体育频道全频道冠名；与CCTV5合力打造“361°娱乐籃球”；在奥运前夕，成为CCTV2007-2008体育赛事直播合作伙伴；与亚洲大型实时通讯服务网络腾讯网、搜狐网及人人网合作，推广互联网体育节目；与中国领先的篮球杂志“NBA时空”及中国发行量最大的体育报“体坛周报”达成合作关系。资料来源：公司，海通香港经营业绩表现稳定财务实力将逐渐提升销售收入同比大增利润率提升空间大同店销售增长理想截至2009年6月底，公司全年销售收入大幅增长161.7%至34.5亿元,毛利由08年的3.48亿元大增243%达到11.94亿元，毛利率相由08年的26.4%上升至34.6%，净利润6.32亿元，同比增长253.2%，每股收益0.42元，手持现金19.84亿元。同店销售实现强劲增长，2009年三季度同店销售同比涨幅达15%-18%，四季度为17%，国庆假期间同店销售增长更达24%，在行业内居首；期间，订单增