基于EVA的股票期权激励机制探讨

``````基于EVA的股票期权激励机制探讨曾宪文（山东大学管理学院，山东济南，250011）摘要：在委托代理关系中，企业所有者和经营者的目标函数存在差异，由此产生代理成本，需要对经营者进行相应的激励。然而，基于传统业绩评价而实施的股票期权存在一些弊端。本文探索将股票期权嫁接到EVA平台之上，提出了基于经济附加值(EVA)的经理人股票期权激励方案，以期能更有效地解决激励问题。关键词：激励机制；代理成本；股票期权；经济附加值作者简介：曾宪文，山东大学管理学院博士生。中图分类号：F830.9文献标识码：A引言现代公司的一个基本特征是所有权和控制权（经营权）的分离，由此产生了所有者与经营者之间的委托代理关系。按照委托代理理论，在两权分离的情况下，企业经营者的目标函数与所有者的目标函数存在差异。由于信息不对称、责任不对等、激励不相容和契约不完备等问题的存在，代理人通过“逆向选择”和“道德风险”实现自身利益最大化，由此产生代理成本（Jensen、Meckling，1976）。为了解决代理问题，需要设计一套机制来约束经营者的机会主义行为，保证企业目标不偏离股东利益。通常的措施就是强化公司治理，包括组织治理和市场治理，如加强内部的权力制衡机制（董事会、监事会、股东会、经理层）和外部的市场竞争机制（职业经理人市场、证券市场、产品市场、接管市场等），但这并不能保证预期目标的实现。由于经理人工作的特殊性，单纯的外部监督并不能保证他一定能尽自身的最大努力来经营企业，因此还需要建立经营者的激励机制，通过科学地设计薪酬合同，使经理人自觉忠于职责，以最大限度地降低代理成本。通常的做法是使经理人承担一定的风险，同时分享部分剩余，比如给予经理人一定的股票期权，从而将经理人的收入与企业的经营业绩挂钩，以尽可能缩小经理人与股东的目标差异。然而，基于传统业绩评价的股票期权存在着股市非充分有效、股价与基础价值脱节、业绩评价忽视资本成本等问题，有必要对这一激励机制进行重新设计。本文在引入创新型的业绩评价方法——经济附加值(EVA)的基础上，提出了一个基于EVA的经理人股票期权激励方案，以期能更有效地解决委托代理问题。EVA是企业业绩评价和促进股东财富增长更有效的方法EVA是20世纪80年代在美国兴起的一种价值取向的业绩评价指标，它是在扣除了包括权益资本成本和债务资本成本在内的全部资本成本的经营回报，计算时需要经过多项调整，以克服GAAP带来的扭曲。EVA的思想渊源就是经济利润，最早可追溯到亚当·斯密、Hamilton、Marshall等经济学家。20世纪20年代，AlfredSloan在通用汽车公司实施了类似EVA的管理体系，20世纪50年代通用电器公司和杜邦公司也引入了类似的管理思想或管理方式。20世纪60年代，MertonMiller和FrancoModigliani发展了公司价值理论，为EVA奠定了理论基础。1965年，沃顿商学院的DavidSolomons将剩余收益引入业绩衡量，推动了EVA的发展。20世纪80年代由Stern和Stewart发展成为一整套管理体系，建立了一个咨询公司SternStewart&Co.并注册了商标。他们称EVA是以价值为基础，优于每股收益、投资回报率等会计指标，能够用于评价公司发展战略和经营业绩、投资和并购、内部激励机制设计和内部业绩评价的单一指标。EVA也被称为“当今最热门的财务理念”，是“创造财富的钥匙”，世界上许多大公司如可口可乐公司、索尼公司、西门子公司等都实行了EVA管理及相应的激励机制。EVA的本质在于充分考虑了权益资本的机会成本，是对经营业绩真实的一种逼近。从股东的角度看，公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为股东带来价值，``````这就是EVA的核心思想。EVA越高，公司的价值增值越大，股东的投资回报也就越高。EVA=NOPAT—WACC·TC。NOPAT（netoperatingprofitaftertax）是税后净经营利润，WACC（weightedaveragecostofcapital）是加权平均资本成本，TC是全部投入资本（包括债务资本和股权资本）。要全面、准确、客观地衡量企业经营业绩是很困难的，一项指标要做到行之有效，至少要满足四个方面的特征，一是科学性，二是有效性，三是综合性，四是可操作性。EVA就是这样的一种指标，本质上它是一种剩余收益型的业绩评价指标。在EVA的概念推出之后，学者们对其进行了规范分析，并做了大量实证研究。主要集中在四个方面。一是目标一致性（goalcongruence）；二是作为业绩评价的有效性；三是会计调整项目和资本成本的计算；四是内部激励制度设计。Rogerson（1997）、Reichelstein（1997）等人对目标一致性进行了理论分析1，证明了只有在剩余收益型指标下，采用Rogerson（1997）提出的相对边际收益分摊规则（relativemarginalbenefitallocation）2，任何补偿体系都可以取得目标一致性。Milunovich（1996）、Lehn（1997）、Chen（1997）、Rajan（1999）、Worthington（2004）以及国内的王喜刚（2003）、瞿绍发（2003）、赵云阳（2004）、王国顺（2004）等人对EVA进行了实证研究，发现EVA与公司价值的相关性要优于传统的会计指标。这些理论和实证研究结果为我们设计基于EVA的激励方案提供了充分的依据。基于EVA的股票期权激励模式设计以EVA为驱动的激励主要有以下特点：（1）从股东利益角度重新审视企业的利润，考虑企业投入的全部资本成本。（2）实行“增量”激励，只对EVA的增加值提供奖励。把奖金数量与管理者为股东创造的财富直接挂钩，使管理人员像股东那样去思考、去行动，成为“虚拟股东”，经理人也理所当然地参与分享自己创造的财富。（3）奖金上不封顶。传统的奖励制度存在阈值，当管理者预见到业绩要到达阈限时，他会放慢甚至停止对业绩的追求，出工不出力，消极应对。如果实行年薪制，他会为下一个经营周期打埋伏，EVA克服了这一缺陷。（4）设立奖金库或红利银行。将管理者获得的奖金记入奖金库的个人账户上，按照账户中奖金余额的一定比例每年支付一次，剩余的奖金作为累积结转到下一年度。这样做可以抑峰平谷，减少去职风险，同时避免加速收入确认。在充分利用EVA优越性的同时，引入股票期权的长期激励作用，可以设计一个基于EVA的股票期权激励方案。首先要在企业建立以价值为核心的管理体系，然后通过合理的会计调整计算EVA，根据EVA确定红利水平，根据EVA创值水平、红利水平确定授赠股份或者利用延期支付的奖金认购期权。1．首先在企业建立EVA的价值管理体系。按照SternStewart&Co.的说法，EVA体系包括4个M：（1）评价指标（Measurement），EVA是业绩衡量的尺度。（2）管理体系（Management），EVA是考察企业所有决策包括战略企划、资本分配、并购撤资等的单一指标。（3）激励制度（Motivation），在EVA激励制度之下，管理人员为自身谋利的唯一途径是为股东创造更多的财富。（4）理念体系（Mindset），EVA的理念渗透到企业生产、销售、服务、投资决策、研究开发等各项活动中，沉淀为企业文化的内核。2．准确计算EVA，使之与企业的真实经营状况相吻合。EVA不受通用会计准则（GAAP）的影响，通过调整可以纠正扭曲的会计信息，它需要调整的项目有100余项，主要包括存货成本、货币贬值、坏帐储备金、重组费用、研发费用、商誉摊销等。其次要准确计量资本成本。由于我国的证券市场是弱式有效市场，要准确地测定权益资本的成本是比较困难的，应当兼顾双方的风险态度和折现率差异，合理确定基础利率、风险溢价和增长率扣减，科学计算资本成本。3．确定红利水平。根据企业自身的需要，可以采用三种方法。一是纵向比较法（历史法），二是横向比较法（标尺法），三是混合法（横纵结合法）。（1）纵向比较法。该方法用的较多，它经历了由X红利计划、XY红利计划到现代EVA红利计划的演变过程3。根据它们所依赖的变量可以分成绝对增量法、绝对相对增量法和相对增量法。这三种方法用公式表示为：``````%BXEVA（1）%%BXEVAYEVA（2）%()eBBYEVAEI（3）1ttEVAEVAEVA，eB是目标红利。EI是超额EVA增量，等于实际EVA增量减去预期EVA增量。在现代EVA红利计划中，分配比重Y%＝目标红利/EVA区间（EVA区间是指股东投资回报为零并由此导致经营者红利为零的实际EVA增量与预期EVA增量差额的绝对值）。公式（3）和（2）相比没有本质的区别，只是提高了努力的起点和达到最高努力水平的收敛速度。对现代EVA红利计划可做进一步改进。当EVAEI时，确定一个固定增量将业绩分档为(,]EIEI，(,2]EIEI，…，((1),]EIiEIi，…。相应地，分红比例分别提高到%Y，%2Y，…，%Yi，…。当经营业绩落在区间((1),]EIiEIi时，红利1(%)((1))iBBYiEVAEIi(%)()(1)/2eBYiEVAEIii。从X红利计划、XY红利计划到现代EVA红利计划，用于衡量财富创造的指标从EVA变成EVA甚至2EVA，从股东财富的角度看则经过了V、2V、3V的过程，对财富的追求和创造动机逐步强化。EVA和EI的引入，克服了直接以EVA为考核指标导致的前任和现任之间的“责任转移”问题，以及不同市场环境带来的“非公平继承”问题。单纯的历史比较也是有缺陷的，EI的计算如果不以同业经营水平为参照也就失去了意义。所以处于类似经营环境的企业经理报酬不应只关注本企业的价值创造，还应将其他企业的经营状况纳入参照系。（2）横向比较法。横向比较法是相对业绩比较，亦即标尺竞争（yardstickcompetition）。同一行业中企业的不同经营业绩除了受到经营者行为和特定外生因素影响之外，还受到行业性共同因素（如市场需求、技术进步、宏观政策）等的制约，单个企业的EVA并不一定是经营者努力水平的充足统计量。对某一特定企业而言，其他企业的EVA水平含有关于该企业经理人行动的有价值的信息。假定市场里同质的企业有I个，对第i个企业引入增值率/iiiEVATC，同业平均EVA增值率0/iiEVAIC，红利方案可以取00()iiBBuTC。当然获取其他企业的EVA水平等信息是有成本的，可能需要借助专业咨询公司的帮助，对上市公司，随着企业信息披露程度的提高，获取这些信息的成本会降低。如果同业EVA水平难以确定，可以简单地取一个标杆企业（rival），设其EVA水平为rEVA，根据本企业的资本总额和资本构成确定一个恰当的比例系数，用rEVA代替0iTC，红利方案变成：000()()riiiiBBuTCTCBuEVAEVA（3）混合法。将历史因素和同行因素结合起来，进行两个维度的比较。红利方案取：00()iiBBuTCvEVA``````u、v分别表示横向和纵向比较的权重，依据企业自身经营状况和同业赢利水平合理确定。4．实施股票期权。股票期权的实施要紧密结合公司的EVA水平和经理人的红利水平。为便于分析问题，我们只考虑欧式期权，股票期权的被授予者只能在等待期结束后有效期截止前以事先约定的价格购买公司股票。为了增强激励效果，公司可以采用平值或实值期权。平值期权的行权价格以公司前一段时间股票交易价格的加权平均为标准。实值期权行权价格一般不低于股票市价的90%。假定经理人在时间0T获赠pQ股普通股票的权利，行权价格为pP，等待期为N年，行权有效期为M年。（1）期权的授予和行权条件。设定基准EVA增长率pr，使得公司股票二级市场价格与公司创值水平挂钩。设环比增长率为1/iirEVAEVA，只有当环比增长率高于基准增长率