东华能源(002221sz)

电力、煤气及水的生产和供应业/煤气生产和供应业新股发行与上市定价报告2008年02月21日广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。东华能源(002221.sz)华东地区最大的进口液化气供应商郑屹化工行业研究员电话：[phone]eMail：[e-mail]华东地区最大的高品质工业用燃气供应商公司的主营业务是高纯度液化石油气（LPG）的生产、加工与销售，目前拥有年加工能力50万吨（实际产量30万吨）。同时公司是华东地区最大的高品质工业用燃气供应商，连续多年占据中国进口液化石油气市场4.8%以上的份额，进口液化气数量连续三年位居全国前七名。汽车加气业务是公司未来发展方向工业燃气业务是公司收入和利润的主要来源，98%以上的收入和利润来源于此业务，目前公司正致力于汽车加气业务的开拓。汽车加气在发达国家已大规模应用，在我国随着“节能减排”政策的逐步落实，国内液化气汽车燃料需求将大幅增加，预计2008年底，公司将拥有100个加气站，我们认为该业务将成为公司2009年以后主要的利润来源。盈利预测与投资建议我们预计公司2007～2009年每股收益分别为0.21元、0.24元和0.55元，给予公司30倍左右的动态市盈率，我们认为上市合理价值区间为10.0～12.1元。预测及评估来源:张家港东华能源股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心价格区间上市价格10.0～12.1元股票数据总股本(万股)22,200.00流通股本(万股)5600.00主要股东:东华石油（长江）有限公司主要股东持股比例53.09%流通A股比例25.23%财务比率ROE20.40%ROA5.47%资产负债率73.19%每股净资产(元)1.002006年报数据发行信息：发行价格(元)5.69主承销商:华泰证券发行市盈率29.95.2005A2006A2007E2008E2009E主营收入(百万元)1229.01363.01483.01810.02990.0EBITDA(百万元)49.060.071.079.0154.0净利润(百万元)22.034.046.053.0122.0净利润增长率32.99%57.23%32.77%14.59%129.99%每股收益(元)0.130.200.210.550.63市盈率43.7728.4527.1010.359.03市净率5.525.693.432.832.44EV/EBITDA25.7821.0517.7915.998.20每股红利(元)N/AN/A0.050.050.10股息率N/AN/A0.880.881.76PAGE22008-02-21新股发行与上市定价报告公司背景介绍华东地区最大的工业用燃气供应商公司的主营业务是高纯度液化石油气（LPG）的生产、加工与销售，目前拥有年加工能力50万吨（实际产量约30万吨）。公司是华东地区最大的高品质工业用燃气供应商，2006年度工业用燃气占产品销售总量的90%以上。公司连续多年占据中国进口液化石油气市场4.8%以上的份额，进口液化气数量连续三年位居全国前七名。表12006年中国液化石油气主要进口商公司名称进口量（万吨）金额（美元）市场份额1深圳华安液化石油气有限公司124.8069577.0723.30%2浙江中油华电能源有限公司83.9544509.9015.67%3潮州华丰集团股份有限公司59.1230943.3711.04%4加德士海洋燃气能源有限公司43.0523225.508.04%5新海能源有限公司37.6520474.757.03%6上海金地石化有限公司35.0418878.146.54%7张家港东华优尼科能源有限公司25.9614348.444.85%8苏州碧辟液化石油气有限公司20.4110971.563.81%9海洋石油阳江实业有限公司18.779671.153.50%10福建华星石化有限公司18.579808.013.47%合计467.32252407.8987.25%全国总进口量535.64290259.10100%数据来源：公司招股说明书股权结构公司实际控制人为周一峰、周汉平父女，本次发行前间接控制公司71%的股权，按5600万股发行量计算，发行后，周氏父女持股比例仍高达53.09%，处于绝对控股地位。表2发行前后公司股权结构发行前发行后股东名称持股数量（万股）持股比例持股数量（万股）持股比例东华石油（长江）有限公司813449.00%813436.64%优尼科长江有限公司365222.00%365216.45%江苏欣桥实业投资有限公司332020.00%332014.95%南京汇众杰能源贸易有限公司7474.50%7473.36%镇江协凯机电有限公司7474.50%7473.36%社会公众股－－560025.23%合计16600100.00%22200100.00%数据来源：公司招股说明书PAGE32008-02-21新股发行与上市定价报告公司主营业务分析进口液化气行业背景简介按照来源不同，液化石油气可以分为油田伴生气和炼厂石油气，炼厂石油气是石油炼制和加工过程中所产生的副产气体，杂质含量多、质量差，基本上只能作为普通燃料使用；而油田伴生气主要成分为丙烷和丁烷，纯度高，除作为普通燃料外，还可以作为汽车燃料和化工生产原料。我国基本不生产油田伴生气，国产液化气的来源主要是炼厂气，进口液化气主要来自于中东，通过丙烷和丁烷分离的方式进口。2006年，在国内液化气的表观消费量中，25%为进口的油田伴生气，其余75%为国内生产的炼厂气。图1我国国产液化气和进口液化气消费情况（万吨）数据来源：公司招股说明书工业燃气是当前公司收入和利润的主要来源，汽车加气是未来发展方向公司当前的主营业务是高纯度液化石油气的生产、加工与销售，公司拥有6.4万立方米液化气仓储能力，设计年产能50万吨，实际产量30万吨。进口液化气主要用途有三大领域：高品质工业燃气、汽车燃气、化工原料。从我国进口液化气的使用情况来看，高品质工业燃气属于传统用途，汽车燃气和化工原料的应用还不普遍。目前工业燃气是公司收入和利润的主要来源，收入和利润98%以上来源于此业务，因此在公司的业务发展规划中，工业燃气是传统业务，而汽车加气业务和化工原料业务是公司正在开拓的新业务。汽车加气在发达国家已大规模应用，在我国随着“节能减排”政策的落实，液化气汽车燃料需求将大幅增加。目前公司开始兴建LPG加气站，预计2008年底，公司将拥有100个加气站，我们认为未来该业务将成为公司主要的利润来源。PAGE42008-02-21新股发行与上市定价报告图2公司业务示意图数据来源：公司招股说明书在公司拓展的新业务中，进口液化气的被替代风险小在公司的传统业务中，进口液化气和天然气可以在燃气应用领域互相替代，国内低价天然气对进口液化气有较大的价格优势，不利于公司工业燃气业务的快速发展。在汽车燃料和化工原料应用领域中，进口液化气相比天然气和炼厂气优势明显，替代风险小。与汽油相比，进口液化气具有燃烧排放少、热值高的特点，在汽车燃料中使用液化气符合国家节能减排的要求，而且LPG的使用不计入单位GDP能耗中，因此LPG汽车较容易得到地方政府的扶持。图3进口液化气和其他燃气目标市场划分数据来源：公司招股说明书PAGE52008-02-21新股发行与上市定价报告图4全球液化石油气分用途消费量（百万吨）数据来源：公司招股说明书募集资金项目公司本次拟募集资金2.8亿元，主要用于投入以下三个项目：1、扩建2万立方米液化气储罐项目；2、20万立方米储罐建设项目；3、完善物流配送体系项目。表3公司募集资金项目项目名称投资总额（万元）预计建成时间1扩建2万立方米液化气储罐建设项目90412008年12月220万立方米储罐建设项目165892008年12月3完善物流配送体系项目2400资金到位后3个月合计28030数据来源：公司招股说明书上述三个项目的建设将有效的解决目前现有产能瓶颈，提高现有装置的利用率（LPG设计产能50万吨，目前实际产能仅30万吨），预计上述项目将在2009年产生经济效益。盈利预测盈利预测假设：1、公司享受15%的所得税优惠税率，同时公司享受二免三减半的税收优惠，2005～2006年所得税率为零，2007～2009年所得税率为7.5%，2010年开始所得税率为15%；PAGE62008-02-21新股发行与上市定价报告2、公司主要产品产量、价格、毛利率及其他假设见表4。表4公司主营业务收入及毛利预测200520062007E2008E2009E2010E工业燃气销售量（万吨）302929294550销售单价（元/吨）411747035100550055005500单位成本（元/吨）398944314850525052505250销售收入（万元）122687135917147900159500247500275000销售成本（万元）118872128056140650152250236250262500毛利率3.11%5.78%4.90%4.55%4.55%4.55%汽车加气加气站个数70150300销售收入（万元）210004500090000加气成本（万元）201254312586250毛利率4.17%4.17%4.17%化工仓储年吞吐量（万吨）6080仓储收入（万元）60008000仓储成本（万元）24003200毛利率60.00%60.00%运输及其他收入（万元）106207400450500550成本（万元）26135270290320350毛利率75.47%34.78%32.50%35.56%36.00%36.36%主营业务收入（万元）122793136124148300180950299000373550主营业务成本（万元）118898128191140920172665282095352300主营业务毛利率3.17%5.83%4.98%4.58%5.65%5.69%数据来源：公司公告广发证券发展研究中心表5利润预测表（百万元）200520062007E2008E2009E2010E主营业务收入122913631483181029903736主营业务成本-1194-1311-1409-1727-2821-3523主营业务利润35527483169213营业费用-3-3-4-4-7-8管理费用-13-12-15-16-24-30财务费用3-2-5-5-6-7营业利润22355058133168投资收益000000营业外收支000000利润总额22355058133168所得税00-4-5-11-29净利润22354653122139每股收益（元）0.1330.2100.2090.2390.5510.627总股本（百万股）166166222222222222数据来源：公司公告广发证券发展研究中心PAGE72008-02-21新股发行与上市定价报告投资建议我们预计公司2007～2009年每股收益分别为0.21元、0.24元和0.55元。参照行业估值水平及中小板新股发行市盈率，我们认为给予公司20倍09PE的动态市盈率较为合理，以2009年0.55元业绩计算，公司上市后合理价值区间为10.0～12.1元。PAGE82008-02-21新股发行与上市定价报告广发证券—公司投资评级说明买入（Buy）预期未来12个月内，股价表现强于大盘10％以上。持有（Hold）预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。卖出（Sell）预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10％以上。相关研究报告广州上海地址广州天河北路183号大都会广场36楼上海浦东南路528号证券大厦北塔17楼邮政编码510075200120客服邮箱[e-mail]服务热线020-87555888-390免责声明本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不