南山实业投资价值分析报告

南山实业投资价值分析报告2004年10月18日14:38:30上海证券报投资要点：●行业背景。房地产建设投资推动铝型材行业需求增长；居民生活水平提高推动精纺呢绒消费升级换代；新型铝合金加工材料符合产业政策导向,随着易拉罐、包装、空调等用铝箔需求的增长,市场需求看好。●综合考虑已有、在建和希望较大的拟建项目,铝板带热轧供坯生产能力共计142万吨,同时考虑到需求的增长以及未来落后生产能力的淘汰,未来几年铝板带热轧供坯供求缺口仍然较大。●凭借自身的积累以及技术升级、人才引进,南山实业主要产品盈利稳定,区域市场占有率保持领先。南山地区的良好产业环境、贴近市场、高效的管理水平以及积极进取的管理团队是公司制胜的重要因素。●南山实业2003年底资产规模20.68亿元,2003年实现销售收入10.27亿元,其中铝型材、精纺呢绒、电力占销售收入比重分别为57.8%、32.0%、5.6%,毛利的比重依次为62.3%、26.2%、9.6%。2003年净利润1.5亿元,每股收益0.58元。近三年净资产收益率分别为11.0%、9.2%、9.8%。●总体上看,公司资产质量较好、营运效率较高,盈利能力较强。●本次募集资金主要与香港冠生合资建设高精度新型铝合金材料生产线项目,总投资约11亿元。基于对项目时机、公司的设备选型、与下游客户的前期准备等情况判断,我们看好该项目的盈利前景。●公司的成长性继续看好。预计随着募集资金项目在2006年形成产能,公司盈利水平将再上一个新的台阶。●南山转债优厚的发行条款保证了转债较高的投资价值,基于较高的纯债券价值以及随着公司盈利增长而体现的期权价值,预期南山转债投资回报较好。一、行业篇1.铝型材(1)、房地产建设推动行业需求增长铝型材是对钢制、木质建材的替代。铝型材是国内普遍应用的建筑材料之一,具有强度高、重量轻、稳定性强、耐腐蚀性强、可塑性好、变形量小、无污染、无毒、防火性强,使用寿命长(可达50～100年),回收性好,可回炉重炼等优点,用其加工的建筑门窗、玻璃幕墙及各类建筑材料被广泛用于民用住宅、办公楼、展览馆、机场候机楼等各种建筑物中。自80年代起,国内新建的房屋大量使用铝型材加工制作的铝合金窗代替传统木窗、钢窗。铝型材对塑钢建材的部分替代。90年代后,塑钢型材凭借良好的气密性、保温节能等优点,在国内发展较快。但与铝合金型材相比较,也有诸多不足：如阻燃、强度、寿命等方面。铝型材、塑钢型材均为重要的建筑材料,二者在各自细分市场得到广泛应用：塑钢窗很适合用于一般中低层住宅,铝合金在高层建筑物及建筑幕墙上优势明显。未来几年需求仍将保持适度增长。在与木、钢、塑钢等各种建筑材料的竞争中,铝型材也不断采用新技术、新工艺,向高科技、多功能化方向发展：如隔热技术的应用,氟碳喷漆、粉末喷涂、电泳涂装等新工艺均显著改善铝型材性能。(2)、行业集中度较低,并呈现一定的区域性我国铝型材行业集中度较低,并呈现一定的区域性。我国铝材加工产量从1980年的18.1万吨增加到近年的230万吨左右,同时铝加工企业数量增长也很快,估计约750家。目前行业拥有约2,500台挤压机,产能在300万吨左右。由于行业内公司准确数据难以获得,综合判断,我们估计仅有不到10%的企业产能超过3万吨。另外,受运输半径、企业规模等因素影响,行业内企业销售呈现较强的区域性。行业内主要企业。由于各企业的财务数据匮乏,我们认为近期国家名牌战略推进委员会刚公布的铝型材行业名牌产品厂商具有一定的权威性。综合其他信息判断,我们估计上榜的七家企业产能均在3万吨以上,同时各厂商本省销售比重较高,广东地区企业出口量相对较高。2.精纺呢绒(1)、居民生活水平提高推动行业需求持续增长市场容量。国内消费水平的提高推动纺织行业销售持续增长,2003年纺织行业实现销售收入7466亿元,同比增长25.3%,毛纺行业销售收入632亿元,同比增长22.5%,增速略慢于棉纺业。随着国内生活水平的提高,中、高档产品消费比例上升,高附加值产品无论出口还是替代进口都具有潜在的市场空间。高附加值产品开发能力逐步成为精纺呢绒企业竞争力的体现。设备引进和技术改造以及持续推出新产品的能力是企业发展的持续生存发展基本要素,目前国内主要生产精纺呢绒的企业基本已上市,具有一定的行业代表性。近几年的新趋势：一些公司以毛纺为主、多元化经营,如南山实业、华西村、四环生物等；另一些公司逐步向下游服装业拓展,如凯诺科技、江苏阳光等。而三毛派神、上海三毛等公司的业绩近两年呈下滑的趋势。(2)、中低档面料国内生产能力强、高档面料依赖进口经过结构性调整,我国毛纺行业国际竞争力不断提高。20世纪80年代中期至90年代中期是中国毛纺行业高速发展的阶段,1985年到1995年中国毛纺生产能力从139万锭增加到399万锭,1996年达到408万锭。1997年政府推动了毛纺行业结构调整,通过压锭和更新改造,全行业淘汰落后毛纺锭约30万锭,目前总量稳定在360万锭左右。调整后行业装备水平大幅度提高,2000年底全行业90年代较先进的毛纺设备达到141万锭,90年代水平的毛织机达到5931台,分别占纺锭、织机数量的40%和26%。统计数据显示我国精纺呢绒出口呈现上升势头。2002年精纺呢绒出口5,030万米,同比增长21.6%,出口额同比增长12.8%,而进口呢绒7,118万米,同比增长0.5%,我国呢绒产品的国际竞争力在不断增强。3.新型铝合金材料(1)、市场需求前景广阔产品主要用途。铝合金及其加工材料具有质轻、耐蚀、强度高、易加工、表面美观等优点,被广泛应用于机械、电子、交通运输、建筑、印刷、包装等各个行业。而铝合金板带材是铝合金材料的重要品种,其占世界平均铝合金材料消费总量的55.9%。中国市场人均消费量低,未来需求将继续保持快速增长。由于世界各国经济发展水平不同,人均铝材消费量也有很大差异。统计数据显示,世界平均铝材的消费量为3.3公斤/人.年,其中铝板带的消费量为1.8公斤/人.年、箔材为0.25公斤/人.年,中国人均消费量远低于平均水平。随着国内消费能力的提高,易拉罐、包装、空调等用铝箔需求的增长将保持较高的增长速度,市场需求看好。(2)、国内热轧生产能力还无法满足全部市场需求国内轧机生产线主要集中在下游冷轧,技术水平有待提升。铝合金材料的加工主要工艺包括铸锭、热轧、冷轧等,直至形成下游客户需求的尺寸、材质、性能指标。我国拥有铝加工主机4,100台套。热轧机约420台,其中辊宽小于1200毫米的二辊可逆轧机就有近400台,落后的轧机占总产能的40%,相应的连铸连轧工艺衔接较差。以冷轧坯料为例,热轧与连铸连轧比例：我国为45:55,世界平均为84:16。表3：我国铝板、铝箔生产装备统计表项目名称热轧机铸轧机冷轧机铝箔轧机数量产能数量产能数量产能数量产能国际先进水平417165.9国内先进水平32413161417164.5一般水平81354422821101.8落后水平24765739481433.9全国合计258102675878510318416.1资料来源：有色冶金设计总院热轧产品无法满足国内市场需求。我国铝加工生产已经形成很大规模,但产品结构很不合理。在现有生产能力60%左右集中在铝挤压,而高精度铝板带的生产能力严重不足。2001年国内铝压延产品的实际消费量已经超过了100万吨,国内实际产量只有80万吨,不能满足需要,特别是高精度铝板带目前90%以上依靠进口。我国热轧机水平落后,制约我国高精度铝板带生产的发展,致使高附加值的饮料罐板、PS版基、铝箔毛料、防盗盖板大量进口,2001年进口达27.5万吨,用外汇6.61亿美元,是有色金属加工材进口用汇第一大户。国家经贸委在《“十五”工业结构调整规划纲要》中提出要加快高水平的热连轧铝板带生产线的建设,发展高精度铝板带。(3)、主要厂商分析国内现有生产能力。热轧带式供坯是世界上广泛采用的主要供坯方式,目前我国仅有11台这种类型热轧机,我国热轧带式供坯能力合计约为37万吨,占全国总供坯能力160万吨的23%。我国目前运行的卷式热轧机中技术领先的是西南铝业(集团)有限责任公司热粗轧和热精轧机,主机生产能力26万吨,配套生产能力只有16万吨左右；其次是东北轻合金有限责任公司单机架单卷取热轧机,生产能力7.5万吨,其余11台均为二辊热轧机,卷重普遍较小,控制手段较差,不适应现代化高速冷轧机的生产要求,只能为其配套的冷轧设备提供坯料,估计供坯能力为13万吨。在建项目。西南铝业(集团)有限公司正在策划的热轧系统升级技术改造项目,将新增热轧供坯能力38万吨。关铝股份、中色成基铝业公司、广东乳源东阳光等公司在建单机架双卷热轧机新增热轧供坯能力36万吨。以上已有、在建和希望较大的拟建项目铝板带热轧供坯生产能力共计142万吨,同时考虑到需求的增长,未来几年铝板带热轧供坯供求缺口仍然较大。随着今后二人转等落后生产工艺技术和装备的逐步淘汰,现代化先进的热轧供坯产能缺口将会更大。技术创新仍是行业竞争的重要因素。境外铝加工厂现代化改造步伐较快,特别是美国、日本和德国等工业发达国家,在熔炼铸造、铝板带箔轧制等技术都有持续的升级。熔炼方面,实现了熔炼、炉料成份自动分析及铸造等全过程的计算机控制；采用了新型竖式炉、圆型顶装料炉、自动可倾静置炉、废热回收和强力高速烧嘴等新技术、新装备提高热效率。熔体净化方面,发明了ALCOA469法、FILD法、SNIF法、DUFI系统、MINT法等方法。经过净化的熔液含氢量小于0.1ml/100g铝,1～10μm的非金属夹杂可除掉10～100%,碱金属含量降低到3～5ppm。铸造方面,开发了多种先进的铸造方法,主要有电磁铸造法、同水平热顶铸造法、气滑法、昭和法和DC法等。电磁铸造法应用较为普遍,无热轧裂边,表面光滑和偏析层极薄的特点,大大改善了铸锭内部组织和表面质量。热轧方面,当今世界上高效设备一般为1台或2台可逆式热轧开坯机与3～6机架热连轧机组成的热轧生产线,热轧速度为5～8m/s,锭重高达27t,最大卷径2400mm。据不完全统计,全世界约有大型四辊可逆式热粗轧机38台,其中美国约18台、日本9台；热连轧生产线18条,其中美国8条、日本4条。二、公司篇山东南山实业股份有限公司是由龙口市新华毛纺厂整体改制,定向设立的股份有限公司。公司总股本2.57亿,南山集团公司持有1.22亿股,占47.47%。公司主要产品为铝型材、精纺呢绒、电力蒸汽等。其主要产品南山牌铝型材、南山牌精纺呢绒在区域市场份额领先。1.公司竞争力分析(1)、南山地区的工业化环境提供了公司发展的基础条件独特的工业化模式。南山集团地处山东龙口东江镇,经过二十几年的发展已经初步实现了工业化,周边公共设施完备,交通便利,人力资源丰富,集团的经营管理稳健,未来发展势头良好,经济效益、社会效益同步提高。南山集团是村企合一的集体企业,其实际控制人为南山村村民委员会。南山集团是山东省136户重点企业之一和计划单列单位,是国家首批命名的“全国小城镇建设示范区”,“全国乡镇企业示范区”、“山东省特级信用企业”、国家级“文明单位”等。南山集团主要业务为旅游、教育、纺织业中的腈纶织巾和服装业务、建筑安装以及木材、板材、不锈钢材料、石材等。南山集团2003年末总资产62.7亿元,净资产42.5亿元,2003年实现净利润3.17亿元。集团公司与上市公司关联交易较少。经过2000年收购集团公司电厂、2002年纺织服装业资产与集团公司铝业资产置换,目前集团与上市公司关联交易量显著下降。2003年公司采购原材料不再与集团公司发生关联交易(既原有的铝棒、铝锭业务),向集团销售及服务交易额下降为6978万元,主要为向集团提供电力、蒸汽,金额为4736万元,关联交易定价较为公允。(2)、细分行业、区域市场内竞争优势显著南山实业主导产品竞争力较强,在区域市场份额保持领先地位。公司铝型材产品年生产能力为5～6万吨,根据中国有色金属工业协会信息统计部《2001年有色金属工业统计资料汇编》,公司2001年铝型材产量位居全国第二。公司精纺呢绒的生产能力已达到1