上市公司研发支出对企业价值影响的实证研究

上市公司研发支出对企业价值影响的实证研究摘要：研发支出是科技创新的源泉和动力。本文以沪、深两市生物医药类A股上市公司2010年至2012年连续披露研发支出数据的32家公司为样本，实证研究了研发支出对企业价值的影响。结果表明：研发支出对企业价值的提升有显著正向影响，并且这种影响具有显著的滞后性。关键词：研发支出企业价值生物医药一、引言企业的发展壮大离不开科技创新，要科技创新就需要研发支出，但研发费用之昂贵使投资者缺乏收回投资的信心，所以加大研发支出力度能否提升企业价值成为了研究的焦点问题。由于生物医药产业创新成本比较昂贵、投资风险较大、研发周期较长，生物医药产品具有高科技、高附加值等特点，同时也关系到国计民生的重要方面。因此，研究开发对其至关重要。受各种内外部环境的影响，我国生物医药企业已普遍提高了自主创新意识，加大了研发支出。那么，如此持续、大额的研发支出是否显著增加了企业的价值，对企业价值的影响是否具有滞后性。带着这些问题，本文立足于生物医药行业上市公司的角度，以筛选出的32个样本构建多元线性回归方程，采用SPSS17.0统计分析软件，进行相关实证分析，以揭示生物医药企业研发支出对企业价值的影响。二、研究设计（一）研究假设从理论上研发支出通过计入费用和成本的方式不同，来影响企业的短期利润水平和长期资产水平，并进而影响企业盈利能力和企业价值的大小。而且企业的研发投入作为一种理性行为，根本目的是为了增加企业利润，改善企业业绩，促进企业成长，实现企业价值的最大化。Chan、JosefLakonishok、Sougiannis（2001）通过研究公司研发费用与股票市场价值的关系，得出结论为：从事研发活动的公司的股票历史收益要超过不从事研发活动的公司，研发支出高的公司能够在权益市场上得到更好的收益，文静（2007）通过建立回归模型研究企业研发支出与市场价值之间的关系，指出当企业处于盈利的时候，企业的研发支出对其市场价值有显著的正向的影响，陆桔利（2006）通过研究表明上市公司的研发支出能提高企业的价值。程宏伟、张永海和常勇（2006），罗婷、朱青和李丹（2009）等都通过实证表明研发支出对企业价值具有一定的影响。新的企业会计准则提出了技术创新具有导向性，由此可认为研发支出对企业价值的影响应该是正向的，在阅读了大量文献的基础上，参考前人对研发支出与企业价值的研究成果，可提出第一个假设：假设1：生物医药企业研发支出与企业价值存在正的线性相关关系根据投入产出理论，任何一项科学技术转化为生产力都需要一段过程，研发支出作为一种长期投资，其给企业带来的效益并非是立竿见影的，只有通过持续不断的进行研发投入，企业才能不断开发新技术、研制新产品、有效配置资源、增强竞争能力，从而才能在激烈竞争的市场中立于不败之地。Lev、Sougiannis（1996）通过实证研究指出化工医药行业的滞后期为9年，而科研机构的滞后期为5年。何玮（2003）对研发支出的滞后效应进行了实证研究，得到的结论为大型工业企业的研发支出对企业的产出的影响的滞后期为3年左右。梁莱歆、张焕凤（2005）以上市公司为研究对象，通过实证研究指出上市公司从进行研发支出到产出存在明显的滞后性，并提出滞后期的时间一般是2年以上。从理论上来说，研发支出对企业价值的影响具有滞后性，因此提出假设：假设2：生物医药企业研发支出与企业价值之间具有显著的滞后性（二）样本选取和数据来源本文中的财务数据主要来源于国泰安数据库，年报主要来自于巨潮资讯网和上海、深圳证券交易所网站。首先通过国泰安数据库选取非ST股票为研究对象。其次，选择了我国沪、深两市生物医药类A股上市公司2010年至2012年三年间连续披露研发支出数据的公司为样本，得到32家公司，每年的样本量为32个，三年的样本量为96个。我国会计准则和会计制度规定，“开发支出”项目在企业资产负债表中进行披露和附注披露，表示本年度资本化的研发投入支出。费用化支出在报表的附注中披露，主要在“管理费用”科目。从经济增加值的观点来看，经济增加值要求将研究和开发支出都作为投资，因为研发费用实际是与未来几个会计年度有关的投资支出，因为这些支出发挥作用的期限不仅限于会计档期，而是对公司的未来和长期发展有贡献的。因此，基于经济增加值理论，本文选取了资产负债表列示的“开发支出”和报表附注中披露的“管理费用”的合计数作为研发支出金额。（三）变量定义本文选取的因变量为企业价值的替代变量，包括每股收益（EPS）、净资产收益率（ROE）和托宾Q值（TobinQ）指标；解释变量为研发支出指标，用研发支出强度（RDI）来表示；控制变量包括公司规模（lnAsset）和财务杠杆（D/A）两个指标。（1）研发支出指标的选取。本文参照程宏伟等（2006）学者的研究，选取研发支出强度作为生物医药行业企业研发支出的衡量指标。研发支出强度（RDI）=研发支出/主营业务收入。（2）企业价值指标的选取。本文在选取衡量企业价值指标时选取了托宾Q值（TobinQ）、每股收益（EPS）和净资产收益率（ROE）指标。托宾Q值表达式为：TobinQ=企业市场价值/企业重置成本=（股权的市场价值+净债务市值）/总资产的账面价值（非流通股市值用流通股股价代替）。托宾Q值的优点在于它能将市场数据和财务数据有效的结合，在实践中也具有可操作性，弥补了只用财务数据来衡量企业价值的不足，比会计指标更加全面，这是因为财务数据很容易受到一些外在因素如税收政策的影响，也更容易被经理人操纵，很多国内外学者都采用托宾Q值来衡量企业价值。基于以上分析，本文也采用托宾Q值作为衡量企业价值的指标。股票收益率表达式为：每股收益（EPS）=净利润/总股本。股份有限公司财务管理的基本目标是企业价值最大化，也即股东财富最大化。每股收益（EPS）通常被用来反映企业的经营成果、衡量普通股的获利水平及投资风险，即直接反映了股东投入资本的增值情况，所以常被用来衡量股票优劣的尺度。作为衡量企业价值最大化的核心指标之一，备受人们的关注。净资产收益率表达式为：ROE=净现金流量/净资产。本文选取ROE作为企业价值的替代变量。之所以分子采用的是净现金流量，是因为它反映了企业偿债能力的强弱，充足的现金流能不仅能满足投资者的要求，而且能较好地衡量企业的价值，再加上现金流量指标由于不易被人为操纵，更加真实可靠。（3）控制变量的选取。本文选取了两个控制变量，公司规模（lnAsset）。生物医药行业的规模效应比较明显，对其企业价值有一定的影响。本文也选择企业规模作为控制变量之一，采用公司账面总资产的自然对数作为企业规模的代理变量，其中总资产用公司年末总资产来表示。财务杠杆（D/A）。财务杠杆（D/A）也即资产负债率，是用来衡量企业财务风险大小的重要指标，可以表示负债对企业利润的影响程度。为了避免因资金来源的不同而给企业收益带来影响，采用资产负债率作为控制变量。（四）模型建立为了验证所提出的假设，本文参考鲁盛潭、方?F（2011）在证明高科技、高成长性企业R&D投入与企业绩效的相关性分析中采用的截面回归分析方法，然后依据多元线性回归分析基本模型，提出的模型为：Vit=α0+α1×RDIit+α2×D/Ait+α3×1nAssetit+εit其中，Vit表示第i个生物医药企业在第t个年度的企业价值；RDIit表示第i个生物医药企业在当年或滞后1、2个年度中的研发强度；1nAssetit表示企业规模；1nAssetit表示企业财务杠杆；εit为随机误差项。三、实证检验分析（一）描述性统计本文的研究对象是生物医药企业，为了数据具有可行性，选取的是A股上市公司中连续三年披露研发费用的企业。具体描述性统计结果如下：表（1）列示了32个样本公司的研发支出强度（RDI）在2010年至2012年的描述性统计结果，包括研发支出强度（RDI）的极小值、极大值、均值以及标准差；表（2）列示了本文总的96个样本中主要变量（D/A、RDI、EPS、ToinQ、ROE、LnAsset）的描述性统计值，包括极小值、极大值、均值和标准差。从表（1）和表（2）的描述性统计结果可以看到：（1）样本公司2010年至2012年的研发强度均值均超过国际上公认的维持生存的水平（2%）。（2）样本公司2010年至2012年研发强度的总体趋势是随着年份逐年增长的。（3）其他财务指标除了托宾Q值，均出现了负值，说明样本公司的经营状况并非都是良好的，盈利公司和亏损公司并存，这可能有利于本文的研究，减少样本的片面性。（二）相关性分析根据表（3）、表（4）和表（5）的相关性描述，可以看出研发支出与托宾Q值正相关、财务杠杆和企业规模与托宾Q值负相关；研发支出与每股收益正相关，财务杠杆与每股收益负相关，企业规模与每股收益正相关；研发支出与净资产收益率正相关，财务杠杆和企业规模与净资产收益率负相关。由以上分析可以初步推断，生物医药企业研发支出与企业价值可能存在正向关系。但是，由于相关性分析不足以发掘研发支出对企业价值的影响，因此还需进一步采用回归模型进行分析。（三）回归分析为了更好地解释研发支出对企业价值的影响，在对样本公司各变量进行了统计性描述的基础上，本文进一步采用多元线性回归模型分别对提出的两个假设进行了研究。在对假设1进行回归分析时，样本参数选用的是2012年数据，并分别用托宾Q值（TobinQ）、每股收益（EPS）和净资产收益率（ROE）作为企业价值的替代变量进行了回归，多元回归结果如表（6）所示。根据多元线性回归分析结果，当因变量为TobinQ时，回归方程的F值为13.378，显著性水平为0.000，说明生物医药企业研发支出与TobinQ之间呈现出了显著的正向相关关系。RDI回归系数为0.274，说明当其他因素不变时，研发支出每增长1个百分点，TobinQ就会提高0.274个百分点。由此证明研发投入对生物医药企业的价值具有正向的促进作用，假设1成立。还可以看出，D/A回归系数为-3.069，表明财务杠杆的对企业价值具有一定的影响，而lnAsset的作用不是很强。但研发强度RDI与EPS、ROE的相关关系均未呈现出显著性，由以上分析知RDI与TobinQ呈现出了显著的正向相关关系。因此，在做滞后性检验时，要舍弃EPS、ROE指标，运用TobinQ作为生物医药行业上市公司企业价值的评价指标，分别分析滞后一期、滞后二期的TobinQ与RDI之间的关系。在检验滞后效应时，分别用2010年RDI和2012年TobinQ，2011年RDI和2012年TobinQ进行分析。回归结果显示，2011年RDI回归方程F值为13.883，Sig值为0.000，说明滞后一年的生物医药企业研发支出与企业价值正相关。2011年RDI的回归系数为0.293，即其他因素不变时，研发支出增长1个百分点，企业价值就会提高0.293个百分点。回归结果显示，2010年RDI回归方程F值为16.522，Sig值为0.000，说明滞后两年生物医药企业研发支出与企业价值正相关。2010年RDI的回归系数为0.325，即其他因素不变时，研发支出增长1个百分点，企业价值就会提高0.325个百分点。对滞后性进行检验后发现，2010年和2011年RDI均与2012年TobinQ具有显著正相关关系，从而假设2得到验证。2010年、2011年和2012年的相关系数分别为0.325、0.293、0.274，R2分别为0.589、0.598、0.639，说明三个模型的拟合性越来越好，滞后两年研发支出对企业价值的影响最大，其次是滞后一年，最后是研发支出当年。因此，得到这样一个结论：生物医药企业研发支出对滞后期企业价值的相关性逐渐增强。四、结论和建议本文得到以下结论：生物医药行业上市公司的研发支出均值超过了2%，即达到了国际公认的维持企业生存的水平，但是从总体上看不够均衡，低的支出水平和高的支出水平差别较大。生物医药行业上市公司研发支出对企业价值具有一定的解释力，从实证结果来看，RDI对TobinQ的影响大于对EPS和ROE的影响，即研发支出对增加市场业绩（企业价值的指标为Tob