公司股权激励制度与其经营绩效的分析

1公司股权激励制度与其经营绩效的分析学生姓名：秦敏指导教师：张晓燚内容提要：股权激励是二十世纪中叶于西方出现的一种激励制度，它是通过经理人参与剩余分享，让剩余控制权与剩余索取权相匹配，从而有效地解决了委托代理问题，使经理人的目标与公司股东财富最大化的目标趋于一致。而在我国历史中，与之相类似的经商方法也有着丰富的应用，尤其在晋商。我国在上世纪90年代引入。本文基于现有理论和实证分析，对上市公司管理层持股比率与公司经营绩效相关性进行实证研究。实证结果显示，关于有关学者的理论分析以及实证分析，管理层持股与公司经营业绩不是简单的线性关系，而是呈曲线关系这一命题在我国实施股权激励的上市公司中并不存在。关键词：经理层股权激励经营绩效激励效应1股权激励的起源与发展早在20世纪30年代，美国就产生了股权激励的思想萌芽，但由于受到工业化进程中传统的“资本至上”观念的束缚，资本所有者在公司中拥有绝对的“占有权”，人力资本的作用被长期忽视。直到20世纪70年代，最初的股权激励率先在美国硅谷正式诞生，并迅速被广泛采用。随后日本、英国、法国、意大利等发达国家纷纷效仿，股权激励的序幕才开始拉开。一开始，它只是一种应对高税率的变通手段；而后，伴随着公司治理理论的发展，并且股票期权制度可以对高管人员进行约束和激励的效用被更多人了解，使其被越来越多的公司采用。在我国，最早的股票期权实践当属“山西票号”股权激励。打开中国近代史可以看到，产于19世纪20年代的山西票号曾在中国金融界活跃了近一个世纪，创造了“海内最富”的海内奇迹，造就出了令西方叹为观止的“山西银行”。可以说山西票号是我国股权激励早期实践，并经历史证明取得了巨大成功。不难看出，欧美各国的股权激励已运作实施多年，在长期的实践过程中形成了许多较成熟的理论和实践运作经验；其在股权激励的授予、执行、结束与终结条件以及实施中的价值评估和业绩评价等各管理方面都有着比较成熟的模式。而我国，虽然从股权激励的早期实践算起已经有近一个世纪，但近代的公司在20世纪90年代初期才开始进行股票期权的试点，深圳万科公司在1992年实施了我国最早的股票期权计划。1996年武汉市国有资产管理公司对下属公司开始实行由基薪收入、风险收入、年功收入三部分构成的年薪制收入制度；上海从1997年开始，在一些公司运行股权激励办法，到1999年初，上海一些公司的做法已经比较成形；1999年11月，北京市选取了10家公司作为首批试点股权激励的单位。目前股权激励形式在上市公司和非上市公司中都存在，但由于缺乏具体的法律法规，各公司实行的方式各不相同，对于股权激励的应用缺乏系统性的经验和有效的手段，与国外公司成熟的方案也有很大的不同。2股权激励相关文献简述2.1国外文献综述2.1.1无相关或弱相关论2Jensen和Murphy，比较早进行了对经营者股权激励的研究，根据他们在20世纪80年代末的研究认为：股东利益和管理人员薪酬激励之间只有一种非常微弱的联系，类似期权这样的股基薪酬（以股票为基础的薪酬）政策提供的激励效应和代理理论没有太多一致的方面，也就是说代理理论所阐释的关于股基薪酬的激励效果在现实中并没有得到太好的实现。Haubrich（1994）在Jensen和Murphy研究的基础上，加入了管理人员的风险偏好因素，他认为：即使股东利益和管理人员薪酬之间的相关程度很高，这种相关性也会因为其自身带有极大的不稳定性、不可预测性也就是风险性，从而给他们带来极大的个人财富风险。因而，即使股东利益和管理人员薪酬之间的相关程度很紧密，即使提高这两者之间关系的密切程度，期权等股基薪酬能否起到预期的激励效果还是不得而知的。2.1.2正相关论Hall和JeffreyLiebman运用Black-Scholes模型计算了1980年到1990年初478家美国大公司的CEO薪酬和股票市值之间的关系，发现：公司股东价值与管理人员持有的公司股票和股票期权之间的关系要比与他们获得的工资和奖金之间的相关性强得多，证明与其他方式相比，经营者股权激励（股票期权）是一种比较有效的激励方式。2.1.3双重效用论Shleifer和Vishny（1997）认为，代理问题的实质就是所有权和控制权的分离，大股东很重视代理问题，他们有着使利润最大化和控制足够多公司资产的利益驱动，以保证他们的利益，当其股权比例超过某一点，他们可能更倾向于获取外部少数股东不能分享的私人利益，但他们不一定与公司其他投资者、雇员和经理的利益相一致。他们用财富500强公司作为样本检验了公司价值与管理人员持股之间的关系。他们的研究发现，当管理人员持股量较小时，管理者所有权的增加将带来公司价值的提升；当管理者持股比例高于5%时，公司市场价值却下降了。他们认为这一结果意味着：当管理者持股量较小时，主要是激励效应发挥作用，增加了公司价值；而当管理者的持股量过高时将产生“壕沟效应”（entrenched），使管理者可以随意的追求个人私利从而降低公司价值。Mcconnell和Servaes（1990）通过对2660多家样本公司的托宾Q值与股权结构关系的实证分析，得出了Q值与公司内部股东所拥有的股权之间存在曲线关系的结论，当内部股东持有的股权从0开始增加时，曲线开始向上倾斜；而当内部股权比例达到40%-50%之间时曲线向下，即二者之间呈倒U型的关系。Hemalin和Weisbach（1991）则发现了一种复杂的曲线关系，当董事会所有权在0-5%时，托宾Q与董事股权正相关，在5%-25%内，托宾Q与董事股权负相关，超过25%二者有可能进一步正相关。2.2国内文献综述现阶段，随着公司治理的发展，股权激励机制效应方面的实证研究也越来越多，但还局限于借鉴国外相关的实证研究成果，即将国外的研究方法和研究理论应用于国内上市公司数据，与国外的研究结果相似，国内学者对管理层股权激励的实施效应也出现了不同的观点。即公司经营业绩和管理层股权激励之间不存在相关关系和存在相关关系两种观点。3股权激励的相关理论3.1股权激励的概述3股权激励是指在对公司经营者、核心员工进行契约式管理和落实资产责任制的基础上，通过赋予公司经营者、核心员工股票与期权等公司股权分享方式，使其能够以股东的身份参与公司决策、分享利润、承担风险。股权激励机制使公司高级人才的个人利益和公司整体利益紧密联系在一起，是一种有效的降低代理成本的激励方式。股权激励本质上是公司所有者对公司经营者实施的一项长期激励制度。在这种制度的安排下，公司所有者让渡部分股权，利用股权的长期潜在收益来激励经营者，促使其与所有者的利益最大限度地保持一致，以保证公司价值的持续增长。股权激励是一种激励公司职员的制度安排，相对其它激励方式有以下显著特点：（1）有效实施股权激励可以降低代理成本。股权激励扩大了职员对公司剩余的索取权，减少了监管成本。将职员的报酬与公司长远收益结合在一起，激发其竞争和创新能力，无形中降低了契约成本和误差成本。（2）在股权激励的实施过程中，激励与约束并存。股权激励的激励逻辑为：提供股权激励——被激励人努力工作——实现公司目标——公司股价上升——被激励人行权获益。如其不努力工作使股价下跌，职员利益受损，无形中约束了被激励人。约束机制通过使被激励人和公司的利益趋同来规避职员的短期行为来实现公司目标。（3）股权激励的实施结果带有不确定性。行权是面向未来时间段的，有延后支付的性质，未来是不确定的，其价值只有经过不断努力，股票价值上涨后，受益人才能获得收益，因此收益与风险并存，得与失不确定。3.2股权激励的功能作用如今，无论是学术界还是在公司界，大家都已经对经理人持股将会对公司产生一定的激励作用从而影响绩效这个结论达成共识。但是，正如事物都具备两面性，股权激励也不例外。一方面，股权将会激励经理人员追求自己因为拥有股权而可能带来的利益，从而使经理人与股东的利益趋于一致，最终导致公司经营和管理里的改善；另一方面，持股也将会使经理人员通过弄虚作假以及在职消费等途径不当得利的可能性大幅增加，反而趋势经理人员背离股东利益，最终使公司经营和管理恶化。3.2.1“利益趋同”效应经理人员因为与股东一样拥有公司的股权，为了通过其拥有的股权分享剩余，他们同样希望公司能够发展的更好，从而努力工作。这样一来，经理人员因与公司股东拥有同样的利益，则其持股比例越大，付出的努力将会越多；并且在这种情况下，经营者将会把所有资源集中在能够是公司价值实现最大化的地方，从而使公司经营越来越好，尤其在股权比较分散的公司，经理人员只要拥有一定份额的股权，他们的利益就将会和为数众多的股东完全一致。因此，“利益趋同”效应下，经理人持股比例与公司经营水平之间存在着正相关关系。在“利益趋同”效应下有利于公司在不支付资金的情况下实现低成本激励、降低代理费用、提高管理层的决策水平进而达到提高公司业绩的目的，同时有利于公司整合人力资源以及公司经营者与股东之间在重大决策上的平等对话。3.2.2“利益侵占”效应此效应是指管理层与外部股东的利益并非一致，两者存在较为严重的利益冲突，管理者持股较多会使他们有更大的权力控制公司，同时外界对管理层的有效约束程度将会减弱。此时管理者会更多的以牺牲其他股东利益为代价，通过追求自利目标而非公司价值目标实现福利最大化。这样一来，公司的经营水平将不可避免地恶化。并且经理人员持股比例越大，其对公司的控制力越大，利益侵4占行为被发现的可能性也就越小。在这种情况之下，公司的经营状况和绩效水平也就越差。在此效应下，股权激励机制提高公司效率的初衷会扩大经理人员和普通员工之间的收入差距，激化公司的内部矛盾。股权期权带来的经济利益的巨大差距会打击一般员工的积极性，加大公司管理的难度。3.3.3综合激励效应在实际情况当中，“利益趋同”与“利益侵占”两种效用是同时存在的。经理人员持股产生的最终激励效用取决于两种效用叠加的结果。而两种正、负效用叠加的结果使得经理人持股与公司实际经营状况之间形成一种较为复杂的曲线关系，只有在某些特定的区间当中，“利益趋同”效应大于“利益侵占”效应，经理人员持股比例的增加有益于公司经营状况的改善，而在另外的区间内，“利益趋同”效应小于“利益侵占”效应，经理人员持股份额的增大反而会导致公司经营状况的恶化。图2股权激励效用图示4股权激励与公司绩效的实证分析4.1研究假设股权激励的初衷就在于通过促使代理人与委托人的利益趋于一致来减少代理成本，进而提高公司绩效，达到股东利益最大化，代理人则通过寻求提高公司经营绩效来提高自己的报酬。其次，对管理层进行股权激励，既调动了被激励人员的工作积极性，实现了经理人力资本的价值，同时也体现了劳动收入，从而在最大限度上调动了经营者努力工作的积极性，推动了公司经营绩效的提高。因此有如下假设：假设1：上市公司股权激励与公司经营绩效存在显著相关关系。股权激励同时具有“利益趋同”、“利益侵占”效用，“利益趋同”效用下，经理人员拥有一定份额的股权将对公司绩效产生积极地影响，这种影响将随着持股比例的增加而增加，即经理人员持股比例越大，公司绩效越好；“利益侵占”效用下，经理人员持股将对公司绩效产生负面的影响，这种影响同样随着持股比例的增加而增加，即经理人员持股比例越大，公司绩效越差。而股权激励的最终效用取决于两种正、负效用叠加的结果。这种叠加的结果使得经理人持股与公司实际经营状况之间形成一种较为复杂的曲线关系，在股权激励比例处于较小的区间和超过一定比例的区间，“利益趋同”效应大于“利益侵占”效应，公司绩效随着经理人员持股比例的增加单调递增；而激励比例到了一定的范围内，“利益趋同”效应小于“利益侵占”效应，公司绩效随着经理人员持股比例的增加单调递减。于是有如下假设：假设2：上市公司股权激励对公司绩效的影响存在区间效应。54.2样本选取（1）本文是对实施股权激励的上市公司进行实证研究。为了保证研究样本数据的相对真实和可靠性，将数据来源定为国内的上市公司。一方面，上市公司数据均是公开披露，便于样本数据的收集和整理；另一方面，上市公司因为受到证监会的监管，其数据相对来讲具有一定的真实性和可靠性。（2）样本公司的