川投能源投资分析报告

川投能源投资分析报告编写人：胡涂的森林2013.06.20(600674)一、公司基本情况•（一）公司概述•川投能源，全称四川川投能源股份有限公司，于1993年9月24日在上海主板上市，目前总股本19.7亿股，全流通，代码：600674，法人代表：黄顺福。•公司是四川省国资委旗下企业，控股股东为四川省投资集团。主营业务为电力开发、生产；主要致力于四川省内水电资源开发。•公司注册地址：四川省成都市武候区龙江路11号。•（二）历史沿革•公司前身最早可追溯到1979年建成的国家“大三线”企业峨眉铁合金厂。1988年经乐山市人民政府批准,在峨眉铁合金厂改组成峨眉铁合金(集团)股份有限公司。1993年在上交所上市，简称“四川峨铁”。实际控制人为乐山市人民政府。•2000年经四川省人民政府同意并经财政部批准，公司控股股东•变更为川投集团，实际控制人变成四川省国资委。•川投集团入主后，不断注入优质资产，公司开始跨越式发展：•2008年雅砻江公司48%股权注入后，公司从亏损的峨铁企业，变成水电蓝筹，涉足国内水能资源最丰富的雅砻江和大渡河两大流域水电资源。•2010和2011年，公司先后发行可转债和增发，目前尚有21亿可转债，转股价9.09，全部转股后预计增加股本2.3亿股。•2009年田湾河三个电站（72万千瓦）全部投产，2010大渡河瀑布沟电站（300万）投产，2012年雅砻江官地电站开始投产，拉开雅砻江流域系列梯级电站投产序幕。•（三）股权结构四川省国资委四川省投资集团100%北京大地运通其他5.53%38.34%56.13%•公司四川省投资集团持有公司56.13%的股权。北京大地运通是在四川从事水电开发的民营企业，2010年开始，大地运通及其关联企业在二级市场上不断买入公司股票，持有公司5.53%的股权，累计斥资超过8亿元，成为公司第二大股东。实业资本大手笔买入公司股票，彰显“建电站不如买川投”。•公司为控股型企业，本部无经营业务，主要通过控股及参股公司开展业务,其中雅砻江、大渡河和田湾河三大水电企业是主要子公司。子公司（简称）业务持股投产规模（万千瓦）发展远景（万千瓦）雅砻江公司水电48%510独家拥有雅砻江流域3000万千瓦水电开发权。大渡河公司水电10%559拥有大渡河流域约1700万千瓦水电开发权。田湾河公司水电80%72已开发完，贡献稳定利润。天彭电力水电95%3.2嘉阳电力火电95%12.5新光硅业多晶硅38.9%1260吨已停产交大光芒铁路自动化50%拟IPO上市四川长飞光纤光缆49%*装机1千瓦的意思就是机组运行1小时可以发一度电，510万千瓦就是运行一小时发510万度，按0.3元每度电，一小时收入150万元。（一年是8640小时）如果机组一年运行5000小时，500万千瓦机组对应的收入就是150万元/小时*5000小时=75亿元。•（四）核心价值——坐拥两大流域，开启十年高速成长•公司涉足雅砻江和大渡河流域两大优质水电资源，受益两江水电滚动开发，未来十年将上演A股市场上，少有的确定性高速成长：2012-2015年水电权益装机将从270万增长至850万千瓦，4年复合增长率33%，2020年将增长至1500万千瓦，8年复合增长率24%。•雅砻江公司（持股48%）：独家拥有雅砻江流域水电开发权，雅砻江为金沙江最大的支流，水电资源储量仅次于金沙江，居国内第二位。全流域规划21个梯级电站，规划总装机3000万千瓦，发电量超过1500亿度（相当于2个三峡工程）。2012年前仅投产330万千瓦，未来10年装机规模将增长8-10倍：2012—2015年装机容量增长至1480万千瓦，4年复合增长45%，2020年增长至2500万千瓦以上，2025年前，全流域开发完毕，装机3000万千瓦。•大渡河公司（持股10%）：拥有大渡河流域13个梯级电站，1700万千瓦装机的水电开发权。流域水能资源蕴藏量仅次于金沙江和雅砻江，居国内第三位。已投产559万千瓦，装机规模尚有3倍增长空间。•另外，公司控股田湾河公司（80%），田湾河也是国内不可多得的水电资源。总装机72万千瓦已全部投产，年发电量36亿度。•（五）收入利润分析•公司主要收入和利润来源于参股的雅砻江公司和大渡河公司，但这两企业不进入公司合并报表，仅在利润表中以投资收益列示。公司财务报表并不能反映出真实的收入情况。•从财务表报来看，近年公司收入和利润稳步增长，2010—2012年，营业收入增长1.26倍，年复合增长率8%；净利润增长2.4倍，年复合增长率33%。•2012年公司收入11.37亿元，下降1.2%，利润4.1亿元，增长17.3%。主要是因为雅砻江水电站开始投产，利润大增，公司投资收益增加。今年雅砻江电站大量投产，公司净利润继续高速增长，半年报净利润超过6亿，同比增长7倍。2010年2011年2012年2013年一季营业收入10.9511.5111.373.09净利润3.43.54.12.2营业收入增长率21.40%5.13%-1.20%2.58%净利润增长率98.27%2.74%17.30%1723.57%10.9511.5111.373.093.43.54.12.298.27%2.74%17.30%1723.57%-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%1200.00%1400.00%1600.00%1800.00%2000.00%02468101214单位万元•分行业：电力行业是主要收入和毛利来源。主要是田湾河水电收入规模较大，毛利率较高，2012年来水稍少，收入略降。分产品营业收入营业成本毛利率收入增长率收入占比电力9.78亿元5.2546.28%-38.58%86.30%软件产品0.650.1380.33%-6.06%5.74%硬件产品0.870.5734.59%14.11%7.66%服务0.330.1794.87%-38.58%0.29%分行业营业收入营业成本毛利率收入增长率收入占比电力9.78亿元5.2546.28%-1.87%86.30%铁路1.264.861.82%-8.25%11.10%信息化系统2.942.1726.04%115.90%2.59%•分产品：电力是主要产品，软件、硬件产品主要是子公司交大光芒和四川长飞贡献。•分公司：雅砻江、大渡河和田湾河三大水电公司是主要利润来源，多晶硅企业新光硅业亏损1.6亿，由于大幅计提了存货和在建工程减值准备，是主要亏损源。•分地区：四川是主要市场，主要是因为合并报表的田湾河公司，收入规模较大，属中型电站，电量由四川电网就地消纳。子公司业务收入持股贡献利润利润占比是否并表雅砻江水电水电41.948%4.96119.55%投资收益大渡河水电水电5710%1.23629.97%投资收益田湾河水电水电7.4680%1.40634.15%合并报表天彭电力水电0.3295%1.1262.74%嘉阳电力火电295%-0.106-2.54%新光硅业多晶硅0.0238.9%-1.6-38.89%投资收益交大光芒自动化1.5550%0.2155.13%合并报表四川长飞光纤光缆3.5249%0.0350.84%投资收益地区营业收入比上年增减（％）占比四川省内10.08亿元0.3189%四川省外1.25亿元-8.0911%•（六）行业排名分析•截止2012年底，在A股市场仅有的4家水电主业上市公司中，公司流通股和营业利润率排第2，总股本、毛利率、每股收益排第3，总资产、总收入、利润增长率、ROE均排第4。•公司总股本，总资产、总收入等反映规模的指标均较低，而毛利率、营业利润率指标处于较好水平，增长率、ROE以及每股收益较低。•从行业排名来看，公司似乎不占优势。因为公司尚处于电站建设投产高峰期（开发商），而其他公司电站都已投产（运营商）。2012年正值公司业绩转折点，却因新光硅业大幅一次性亏损，拉低了公司财务指标。从水电资源禀赋，成长性，以及盈利能力，公司毫无疑问都是水电企业中最优的。其他公司几乎实质上都没有内生成长性。公司名称总股本流通股总资产总收入净利润增长率毛利率营业利润率ROE每股收益主要电站长江电力16597.51560.72257.8234.44%63.70%44.41%13.82%0.62三峡、葛洲坝桂冠电力22.811.3217.7251.9848.81%29.13%9.42%8.60%0.126岩摊黔源电力2.041.7159.412.29262.31%55.28%15.16%7.97%0.67北盘江流域均值63.2836.83645.95107.36115.19%49.37%23.00%7.97%0.47川投能源19.719.715711.3717.30%47.63%41.07%4.83%0.21雅砻江、大渡河排名324443243•（七）资本市场表现•截止2013年7月9日，公司总市值200亿元。公司上市时间较长，期间又经历了数次脱胎换骨式的资产重组，过去股价表现无参考意义。•2008年底雅砻江公司48%股权注入后，尤其是过去三年公司股价基本上可以分为三个阶段：•2008年12月—2011年8月：2008年12月，雅砻江公司注入，股价暴涨，由于无业绩支撑，公司股价以14元（后复权）为低点，高位震荡，波动主要受大盘和光伏行业影响。•2011年8月—2012年12月：2011年下半年，多晶硅价格持续暴跌，加之大盘下行，公司股价跌破14元左右的支撑，进入10.5—13.5区域的底部盘整。•2012年12月—至今：从2012年下半年开始，雅砻江水电步入投产高峰期，在官地、锦屏二级投产、锦官电源组上网电价超预期等系列利好下，股价走出底部区域，独立于大盘。•公司近年分红比例较低，因为公司无论是雅砻江还是大渡河的水电项目均处于建设高峰期，资金需求巨大，利润用于继续投资，将有限的资金都用于提升每股收益，更有利于投资者。公司近三年来股价走势图(后复权)20102011年2012年分红情况10派0.3610转8派0.410派0.625派现金额（万元）3960440012300占净利润比（%）11.6%9.7%30%13.613.513.410.810.713.710.7213.713.42011.82012.12•总结一：•公司概述及历史：川投能源（600674），1993年9月24日在上海主板上市，目前总股本19.7亿股。主营业务为四川省内水电资源开发。公司前身为四川峨铁，几经资产重组，2008年雅砻江水电48%股权注入后，公司演变为国内屈指可数的水电蓝筹。•股权结构：公司控股股东为四川省投资集团，实际控制人为四川省国资委，北京大地运通在二级市场上买入公司股票1亿股，成为第二大股东。•核心价值：公司持有雅砻江公司48%和大渡河公司10%的股权，从而涉足雅砻江和大渡河流域两大优质水电资源，受益两江水电滚动开发，未来十年将上演A股市场上，少有的确定性高速成长：2012-2015年水电权益装机将从270万增长至850万千瓦，4年复合增长率33%，2020年将增长至1500万千瓦，8年复合增长率24%。•*装机1千瓦的意思就是机组运行1小时可以发一度电，510万千瓦就是运行一小时发510万度，按0.3元每度电，一小时收入150万元。一年有8640小时，如果机组一年运行5000小时，500万千瓦机组对应的收入就是150万元/小时*5000小时=75亿元。•收入和利润：近年公司收入和利润稳步增长，2010—2012年，营业收入增长1.26倍，年复合增长率8%；净利润增长2.4倍，年复合增长率33%。2012年主要收入来源于电力行业（86%），三大流域水电公司：雅砻江（4.96亿）、大渡河（1.23亿）和田湾河（1.4亿）是主要利润来源，新光硅业是主要亏损源（-1.5亿）。•行业排名：公司流通股和营业利润率排第2，总股本、毛利率、每股收益排第3，总资产、总收入、利润增长率、ROE均排第4。排名并不占优，是因为公司水电项目处于建设和投产初期，而其他公司均处于电站运营权。•资本市场表现