新能源客车业务和合资公司有望发力

1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。„报告目的福田汽车公布08年度报告，公司08年实现营业收入300.7亿元，同比增长7.9%；实现营业利润1.6亿元，同比下降65.1%；实现归属于母公司净利润3.5亿元，同比下降11.0%；每股收益为0.40元，略微低于我们之前预期；公司分配方案为每10股派送0.2元。„主要观点09年收入增速低位徘徊公司08年收入增速下降较快主要因为销量增速大幅下滑和高价产品重卡销售比例下降。公司09年轻卡业务受汽车下乡政策促进预计将增长较多，但重卡仍将负增长，因此09年销售收入增速仍将处于低谷。09年公司毛利率有望适度改善08年公司毛利率下滑，主要原因是原材料价格较高引起，同时四季度收入下降较多导致产能利用率较低。09年公司季度收入增速将较为稳定，同时原材料价格处于低位，公司毛利率有望适度提高。新能源客车业务和合资公司有望发力公司在新能源客车方面处于国内领先地位，其800辆混合动力客车订单有望给公司09年贡献业绩4000万元。公司与康明斯合资的发动机公司今年将正式投产，与奔驰公司合作的重卡项目也即将开始，这都将提升公司长期潜力。„投资建议未来6个月内，维持评级为“跑赢大市”：目标价为11.4-12.9元。公司发展潜力仍较大，但从我们首次推荐以来五个月内股价涨幅已经超出沪深300指数130%，不再作为年度重点推荐公司。„数据预测与估值至12月31日（￥.百万元）2007A2008A2009E2010E营业收入27,865.2430,069.8331,635.2435,693.53增长率40.53%7.91%5.21%12.83%归属于母公司所有者的净利润388.35345.89403.67590.01增长率642.88%-10.93%16.70%46.16%每股收益（元）0.420.400.440.64每股收益按最新股本916.41百万股摊薄计跑赢大市——维持日期：2008年3月31日行业：汽车和汽车零部件汽车行业研究小组杨胜[e-mail]基本数据（08Q4）报告日股价（元）9.6812mthA股价格区间（元）3.05/11.00总股本（百万股）916.41无限售A股/总股本59.78%流通市值（百万元）5302.67每股净资产（元）3.28PBR（X）2.95DPS（Y08，元）10派0.2主要股东（08Q4）北京汽车工业控股有限公司37.74%常柴股份有限公司4.43%收入结构（08Q4）汽车业94.42%最近6个月股价与沪深300指数比较-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%10月6日11月3日12月1日12月29日2月4日3月4日福田汽车沪深300报告编号：YS09-CT03相关报告：公司调研-钢价下降保证短期业绩，合资公司提升长期潜力-跑赢大市-20081111新能源客车业务和合资公司有望发力福田汽车（600166.SH）公司研究/公司动态公司动态22008年3月31日1、政府扶持资金减缓08年利润下滑公司08年净利润为3.5亿元，同比下降11.0%，而营业利润同比下降65.1%。主要是因为公司08年营业外收入同比增加1.5亿元，其中863专项和新能源汽车基地等政府一次性补助同比增加1.45亿元。政府补助资金增加减缓了公司08年净利润下降幅度，公司09年将继续建设北京新能源汽车基地，预计政府仍将对其进行一定补助，但额度将大幅减少。2、经营性现金流大幅下滑08年公司经营活动现金流为-4.2亿元，折合每股-0.46元，同比下降175%。公司公告主要原因为公司销售收到的经销商回款银行承兑较多，而银行承兑不在现金流量里体现。公司08年销售商品和提供劳务收到的现金为138.2亿，较07年168.2亿下降17.9%。银行承兑的增加将不会给公司账款回收带来额外风险，但部分显示了公司经销商在宏观经济下滑时期现金流紧张的状况。实际上，公司应收账款周期从07年的4.6天上升至5.7天，上升超过20%，也反映了公司下游经销商经营状况的下滑。09年公司轻卡和轻客销售情况受政策推动明显转好，经销商经营状态期待好转，公司应收账款周期将有所改善，公司经营性现金流将逐步转好。3、09年收入增速低位徘徊公司08年整车销量为41.0万辆，同比增长1.9%，增速低于行业平均增速6.7%，也大幅低于公司07年整车销量同比增速16.9%。其中，轻型卡车销量为32.9万辆，较去年同期增长3.1%，中重型卡车销量为6.0万辆，较去年同期下降5.5%，轻型客车销量为1.4万辆，较去年同期增长7.7%，大中型客车销量为2548辆，较去年同期增长34.7%，此外共销售蒙派克、传奇等乘用车约4千辆。08年公司收入增速仅为7.9%，较公司07年收入增速40.5%的水平下降较多，尤其是08年四季度受宏观经济影响收入更是同比下滑33.8%。公司收入增速下滑较多的最重要原因是上述整车销量增速的大幅下滑。此外，价格较高的中重卡08年销售比例下降是另一公司动态32008年3月31日个重要原因，08年中重卡占公司销量比例为14.6%，较07年比例15.7%下降超过一个百分点。公司轻卡性价比高，在农村市场受到较大欢迎，09年将受到汽车下乡政策推动较多，预计销量增速在15-20%之间。但公司重卡主要采用高压共轨发动机，相对EGR发动机性价比较低，09年销量增速可能低于重卡市场平均增速，预计为-15%左右。而其他业务收入占比仍较小，因此预计公司09年收入增速约为5%左右，保持相对低位。实际上，今年1-2月份公司轻卡和轻客销量同比增速均超过36%，虽然重卡销售仍然低迷，公司1-2月销量增速仍接近30%，我们由此判断公司09年收入存在一定超预期空间。4、09年公司毛利率有望适度改善公司08年毛利率为8.1%，较07年下降0.6个百分点，尤其是在08年四季度毛利率大幅下滑，仅为5.6%，较前三季度累计毛利率下滑约3个百分点。公司毛利率下滑的原因之一是08年上半年钢材、橡胶和汽车用工程塑料等原材料价格升高较快，虽然在6-7月份达到阶段高点之后下滑，但因为原材料价格传导的时滞效应，同时公司提前储存了部分低价原材料，公司在第三季度之前的毛利率都未有较大变化，而在四季度毛利率受影响而大幅下降。公司毛利率下滑的原因之二是因为公司去年四季度受宏观经济影响，销量极度低迷，销售收入下降33.8%，同比增速较前三季度收入同比增速22.2%下降超过50个百分点，产能利用率大幅下降。图1公司08年四季度毛利率大幅下滑毛利率9.7%8.7%7.8%6.8%7.7%8.1%9.2%9.0%8.5%8.2%9.3%5.6%8.1%8.7%8.4%200220032004200520062007Q12007Q22007Q32007Q420072008Q12008Q22008Q32008Q42008数据来源：公司公告上海证券研究所公司动态42008年3月31日09年以来公司销售收入受到政策大力推动，季度销量增速将较为稳定，同时钢材等原材料价格有望保持低位，我们判断公司毛利率将从一季度开始回升，09年毛利率预计在8.5%左右。5、新能源客车和合资公司有望发力去年年底，北京市政府确定以公司的新能源制造基地为依托，成立“北京市新能源汽车产业联盟”，产学研的结合将大幅提高公司新能源汽车技术实力，保持公司在全国新能源客车方面的领先地位。公司同时与北京市公交公司签订800辆混合动力客车订单，按照每辆利润5万元估算，则将在09年给公司贡献营业利润4000万元。我们仍然维持之前观点，公司在国内新能源客车方面具有先发优势和技术领先地位，其在新能源客车领域的发展将相对更好。公司与康明斯的合资发动机公司预计将在今年年中开始试生产，第一期产能为12万辆。如试生产顺利，我们判断合资公司将在8月份投入正式生产，今年产销规模达到4万辆，基本实现盈亏平衡，10年开始实现盈利。保守按照康明斯全球6%左右的销售净利率估算，每年12万台发动机的销量将实现净利润1.1亿元，每年给福田汽车贡献投资收益0.55亿元。且随着合资公司产销规模的扩大，将会进一步改造生产线，提升产能达到每年40万台发动机，届时康明斯合资公司将贡献更多投资收益。此外，公司今年将与戴姆勒合资组建重卡公司，现有欧曼重卡资产和相关厂房设施作为对合资公司的出资，占合资公司50%的股份。如进展顺利，重卡业务收入将在09年底开始不再计入公司收入。重卡合资公司的组建将长期提升公司重卡业务实力，是公司未来发展的另外一个看点。6、盈利预测与投资评级我们对公司09年和10年业绩进行了估算，因为与奔驰合作组建公司的不确定性，我们暂时不考虑09年和10年组建重卡合资公司的影响。实际上，组建重卡合资公司虽然将减少50%的重卡业务收益，但中期内将给公司带来资产评估增值收益，09年和10年增加税前收益分别超过5亿元和8亿元，从而进一步增厚公司业绩。预计公司09和10年每股收益分别为0.44和0.64元，按照3月30日收盘价9.68元计算，08、09和10年市盈率分别为24.2倍、公司动态52008年3月31日22.1倍和15.0倍，估值水平在汽车行业中相对较高。但如果考虑重卡合资公司09年成立带来的业绩增加，09年和10年每股收益或高达0.66元和1.05元，09年和10年市盈率则分别为14.7和9.2倍。公司轻卡业务受汽车下乡政策推动较多，钢材等原材料价格下降导致公司未来毛利率提高的确定性较高，新能源客车技术在国内处于领先地位，与康明斯和奔驰的合资公司将提升长期潜力。我们在去年11月首次给予公司“跑赢大市”评级，并将其作为09年年度推荐公司，其股价在5个月内跑赢沪深300指数超过130%，鉴于其基本面仍然较好，继续维持“跑赢大市”评级，但不再作为09年年度推荐公司。给予六个月目标价11.4-12.9元，此目标价按照相对估值给出，相当于09年市盈率26倍，10年市盈率20倍，09年目标市盈率较沪深300目标市盈率溢价30%。附表1福田汽车盈利简表及预测（单位：百万元人民币）指标名称2006A2007A2008A2009E2010E营业总收入19,829.1127,865.2430,069.8331635.2435693.53营业总成本19,756.8727,447.7529,901.8631208.1635068.89营业成本18,307.3725,445.6627,632.0428946.2432623.88营业税金及附加27.8043.7486.8963.2771.39销售费用733.131,064.81990.521043.961142.19管理费用658.70781.16973.811012.331106.50财务费用4.1354.07130.9194.9171.39资产减值损失25.7458.3187.7047.4553.54投资净收益7.3729.47-12.1715.8253.54营业外收入13.3556.66198.0363.2735.69营业外支出20.8643.5442.0547.4535.69利润总额72.09460.08311.78458.71678.18所得税19.2772.10-33.7655.0588.16净利润52.83387.98345.54403.67590.01归属于母公司所有者的净利润52.28388.35345.89403.67590.01每股收益（元）0.060.420.400.440.64数据来源：公司公告上海证券研究所；每股收益按最新股本916.41百万股摊薄计6分析师承诺分析师郭昌盛，杨胜本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。投资评级体系与评级定义股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同