从房贷杠杆率指标谈中国房地产问题

从房贷杠杆率指标谈中国房地产问题原创2016-09-07Alphonse本文由一位忠实关注者匿名投稿，作者是金融投资和经济研究领域的资深人士。摘要1.房贷是债务，债务是刚性的，是以居民收入的现金流偿还的。房价能涨到多少，短期内可能由资金等多种因素推动，长期而言还是由居民收入的增速来决定的。研究房地产杠杆率，指标的选择非常关键，之前很多研究的指标选择（比如房贷存量/GDP）都存在较大问题，未能客观的衡量房贷杠杆率。2.居民杠杆率是我们需要关注的问题，但是更需要担心的是短期内杠杆率快速提高、杠杆分布不均（低收入加杠杆），美国“次贷”危机前居民部门“加杠杆”就是如此。但由于一线城市房价20年未下跌，很多人已养成了“XX永远涨”的预期，并根据这个经验和预期，较大幅度使用杠杆买房。最好不要轻易的外推历史的经验，虽然过去房价每次下跌，事后看来都是买点，那确实因为之前经济整体的基本面不错。未来如何，得把自己个人的收入预期，和宏观经济的走势、政策可能的变化等因素都考虑进去。3.一般而言，一个国家城市化率不断提高的过程也是一个居民房贷杠杆率不断提高的过程。从美国和日本的历史可以看出来，即使城市化率不提高，存量房贷杠杆率依然有可能会上升，更不要说城市化率不断提高的阶段了。我国的城市化水平远低于日本，但是相应的存量房贷杠杆率指标已大幅超过日本泡沫经济水平，也以超过其史上最高点。且城镇化过程本身也将继续带来房贷存量杠杆率的上涨，这值得我们警惕。4.从总量数据来看，这可能是最后一次可以不担心出现较大问题而利用居民资产负债表加杠杆的过程。后面想再让居民部门这样短期内大幅度加杠杆而不出现问题的可能性较低，也对居民部门未来在不严重影响消费等其他经济行为的情况下，大幅度加杠杆的能力存疑。5.一线城市房地产价格的问题较为严重，但这不仅仅是一个房价的问题，还涉及到城市和土地的规划，城镇化总体思路，对于人口管控的规划，地方财政等其他问题。之前大家担心三四线城市的房地产库存问题。现在也需要担心一二线城市普通居民的杠杆问题，尤其需要警惕收入处于最低的10%但在这两年承接了较多房贷的居民的放贷杠杆问题。6.宏观数据告诉我们，当前居民房贷存量杠杆率（居民人均房贷存量/居民年可支配收入），交易杠杆率，房贷与居民部门各种资产比较的指标都值得警惕，未来需要紧密跟踪。7.即便如此，我们仍然无法估计房地产何时到达短期的高位，或是否到了拐点，从宏观数据上倾向于认为短期的高点会在一年之内达到，但这并不确定。若想要一线城市房价有较大幅度下跌，可能需要多种触发因素。8.房地产是否会引发危机，是否可以和美国次债危机前作对比？光看宏观数据，尚不能回答这个问题。因为这需要更加微观的数据。我们需要追踪的是房贷的承担人是否有能力还款，尤其是承担房贷人群里面收入最低的10%，这是问题的关键！9.过去两年居民加杠杆的速度太快，可能是由于人口高峰的因素，也可能是由于投资投机购房数量的大幅增加，我们需要了解杠杆主要是由刚需推动，还是由投资投机推动，各自对应的人群的收入财富状况怎样。这些信息宏观数据看不出来，但政策制定者应该尽快对此有深入的调研。10.所以我们要把房贷的微观数据和居民收入财富的微观数据映射起来。如果房地产杠杆主要加在富裕阶层身上，可能问题会好很多。但是考虑到他们买房普遍比较早，且房屋数量较多，感觉更应该担心这两年由于人口高峰期等压力而被迫加杠杆买房的刚需人群。但也要紧密跟踪一部分人群利用杠杆进行投资或投机购房的行为。11.微观数据是决策的依据。而从银行得到的一线数据的可信性可能有问题。有关部门需要立刻进行相应的微观数据调查。现在最大的问题是微观数据不可得，使得我们去用宏观和总量数据对现状进行揣测，这有点盲人摸象的意思。12.个体和政策制定者应该根据自身定位，理性的分析数据。个体买房主要是看自身预期的未来收入是否能够保持一定的增速，如果收入增速能超过房价的增速，那问题并不大。但不是每个个体的收入增速都能超过房价的增速，也不是整个社会一直都能保持这么高的收入增速。所以政策制定者如果从整个社会的角度，也就是SocialPlanner的角度出发，一定要避免发生萨缪尔逊所说的合成谬误。13.房贷的杠杆率，房地产发展存在一定问题，虽然现在看上去还处于可控的状态。但现在留给我们的时间似乎似乎不多了！关于方法论的一些思考首先，作为一个从事金融投资和经济研究相关工作的个体，我先说明下我对于业界研究的一些看法。业界研究和学术研究毕竟很不一样，后者的严谨性，可验证性，被挑战性要远大于前者。经济学和金融学的学术研究可以说是非常挑剔的，也非常不容易，发一篇论文经常需要三年以上时间，所以基本上发表在不错的学术期刊上的文章的细节都被挑战和完善过。相比学术研究，业界研究因为需要紧跟市场，强调短平快，所以对文章里面的大部分细节都不甚了了，经常漏洞百出。但是考虑到业界的研究又有很强的影响力，往往会对舆论、市场和政策制定者等产生微妙的影响。面对一个经济现象，提出问题有点难，提出理论解释这个问题很难，用什么方法验证解释更难！在考虑实证方法的时候，计量方法的选择和指标的选取是核心。一般实证性的学术文章，计量方法和指标都很重要，更多的时候计量方法的选择是关键；对于我们这些业界的文章，一般都没有计量的问题，即使用了啥计量方法，基本上也都是用错的，所以选择何种指标进行解释是最为重要的。1要了解当前房贷的基本情况，要最基本的指标入手，一个是总量的指标，一个增速的指标，一个是和其他指标（比如GDP，收入）相比较的情况。1.中国居民房贷存量飙升2012年以来，中国经济增速持续下行，经济结构面临转型问题，但与此同时，居民房贷却迎来爆发式增长，从11年月均693亿元，飙升至15年月均2217亿元，而16年上半年月均更是激增至3933亿元，占上半年月均新增贷款总额比重超过30%。2．中国房贷余额增速迅猛与此相比，08年金融危机以来，美国居民住房抵押余额大幅减少，从最高峰2007年的10.6万亿美元，下降到当前的9.5万亿美元，房贷去杠杆效果明显。日本房贷余额在2002年达到顶峰184万亿日元，但是从2001年以来一直稳定在180万亿日元左右。而中国情况正好与之相反，居民房贷一直在稳步增加。2011年达到1万亿美元，2014年超过日本，2015年超过2万亿美元，为人民币14.1万亿人民币，到2016年上半年同比增加30%，已经超过16.5万亿人民币。如果以当前的房贷新增速度，到2016年底，我国房贷余额将达到18.4万亿。如果明年继续保持30%的房贷增速，明年底我国房贷余额将达到24万亿人民币，如果明年继续保持25%的房贷增速，也将达到23万亿人民币。3．房贷余额/GDP分析基本上绝大多数之前的研究都引用了房贷余额/GDP这一指标。这一指标的好处在于简洁明了。我们可以看到，每个国家的房贷余额/GDP都有平稳的时候，也有加速上涨的时候，但是日本和美国过去的历史表明，这个指标无法一直上升，存在着天花板。2000年以前美国房贷余额/GDP基本稳定在40%左右，此后随地产泡沫扩张而持续上升至07年的73.3%，地产泡沫破灭后见顶下滑，2015年底已降至52%左右。日本房贷余额/GDP在85年以前稳定在20%左右，在地产泡沫顶峰1990年也仅为24%左右，在地产泡沫破灭后仍在继续上升，从2001年到2015年，一直稳定在36%左右，最高在2007年达到37.71%，其房贷余额/GDP见顶回落的过程较为缓慢。美国在08年金融危机之后，这一指标迅速下落，反映出美国房地产去杠杆的调整速度较快。于此相比，日本这一指标虽然在90年还继续上升了，但是在2000年之后，一直处于较为稳定的状态。其实也可以表明，如果一个国家收入无法快速增长的时候，其住房贷款余额/GDP这一比值虽然还可能继续往上涨，但是终将必然遇到瓶颈。在房贷增速持续上行、经济增速缓慢下行的背景下，中国的房贷存量/GDP在过去几年呈加速上升态势。12年以前尚不足15%，15年底达到20.7%，16年底将超过25%，达到日本地产泡沫顶峰时的水平。15年房贷余额增速为23%，16年上半年则高达30%，有研究说“若未来几年以25%的速度扩张，则房贷/GDP在3年内将接近美国现有水平！”会不会到那个地步笔者不知道，但是现在来看，短期内无法扭转这个指标快速增长的趋势。中国房贷存量/GDP的比值在这三年的增速过快，值得我们关注。4.房贷存量/GDP不是一个好的指标既然大家都引用这个指标，笔者第一个想法是，房贷存量/GDP这个指标的使用是否值得商榷？中，美，日之间是否可以利用这个指标进行比较？如果不行，是什么原因？那什么指标更适合进行比较？笔者认为这一指标存在天然的缺陷，低估了中国的房贷杠杆率4.1一般而言，这样的指标只能作为分析的第一步，即通过这个指标的分析，给人以直观的感受，但是很多人都把这个第一步作为一个支撑自己的关键论据。笔者认为这样使用这个指标非常不合理的。这样的指标，就是常说的属于拍脑瓜想出来的指标。虽然很多时候拍脑瓜想出来的指标也很有用，但是，首先得论证为啥这拍脑瓜想出来的指标可以作为关键论据。4.2这一指标在进行国别比较时候，未考虑不同经济体的发展阶段和各自特征。中国是一个正在城市化的生产型国家，日本是一个已经完成城市化的生产型国家，美国是一个经历过城市化甚至出现逆城市化现象的消费型国家。三大经济体发展阶段、发展模式、信贷市场的结构都有很大的不同，这样的单纯的对比房贷存量/GDP，并不合适的。美国早已完成城镇化和工业化进程，房地产投资占GDP的比重为3%，整个产业链占GDP比重并不高。2008年美国房地产泡沫破灭属于典型的周期性危机，主导因素是货币信贷政策。在“9.11”事件后，美国政府采取低利率政策刺激经济。金融管制的放松与低利率相结合，为居民提供了大量的高杠杆、高风险贷款产品，使得不合格家庭纷纷进入住房市场，同时房贷证券化产品迅速发展，为此后的危机埋下伏笔。美联储从2004年开始加息，2008年传到次贷市场并引发大规模违约，导致房地产泡沫破灭。由于美国具有高度市场化的经济金融体系、较高的劳动生产率和经济竞争力、以及良性的人口结构（归功于移民政策），其房地产泡沫在急剧破裂后又快速完成了调整。房价在经历2008-2010年大幅下跌后，从2011年开始进入盘整和复苏阶段。日本曾在上世纪70年代初期和80年代末期出现过两轮房地产泡沫，最终以不同的结果收场。第一轮泡沫的基本发展脉络如下：随着政府政策向房地产市场倾斜，1965年日本住宅市场进入快速发展阶段；1971年，石油危机、日元升值导致日本经济减速，政府采取宽松货币政策，并放松住房管制和推动“列岛改造计划”，极大刺激了被压抑了多年的住房需求，导致了房地产价格迅速飙升；此后政府采取收紧信贷、提高贴现率等措施，较快抑制了房价上涨，同时并未导致泡沫的破裂。以下四个方面因素起到了关键支撑作用：一是良好的人口结构，二战后日本的“婴儿潮”在70年代进入成年；二是城市化的快速提升，1975年以前每年提高0.7个百分点以上；三是居民收入的快速增长，1978年以前日本居民可支配收入保持两位数的增长；四是工业化进入到高点，70年代中期以前属于日本工业化率的提升阶段。对比来看，80年代末的日本房地产泡沫却以破裂告终，根本原因在于货币信贷政策收紧叠加经济结构变化。日本房地产市场在70年代中期到80年代中期平稳发展，六大都市用地价格年均增速在5%以下。但1985年广场协议后，日元对美元大幅升值，政府为振兴出口，采取宽松货币政策，形成了“土地抵押-信贷扩大-土地升值”的恶性循环，1985-1990年六大都市用地价格年均增速超过20%。为了抑制房地产泡沫，日本从1989年开始加息，1991年收紧信贷规模。但这一轮泡沫并没有像上一轮那样得到自动化解，却以破裂而告终。其中，一个关键因素是经济从70年代中期发生了结构性变化，房地产市场的发展失去了基本面因素的支撑，包括人口进入老龄化拐点、城市化率增速显著下滑、工业化率一路下滑、居民收入增速下台阶等。另外，80年代日本大规模推行金融自由化