美国页岩气革命对中国化工产业的影响

2012年6月25日中国：化工证券研究报告美国页岩气促进成本结构改变；首次覆盖四家公司美国天然气消费量正在推动化工成本结构的变化2011年页岩气已占据美国天然气消费量的30%，美国能源总消费量的9%，而且比例仍在毫无悬念地继续提升。据EIA预测，2035年页岩气在美国天然气消费量的占比将达到47%，将扮演越来越重要的作用。美国页岩气市场的蓬勃发展深刻影响着相关产业链，从化工、煤炭到机械、电力；如今其溢出效应已由近至远逐步影响到欧洲和亚太。作为页岩气下游重要用途之一的化工业，廉价页岩气的充足供应改变了美国部分化工子行业在全球成本曲线的位置，其竞争力大大增强。可以预见未来美国在全球氮肥、聚乙烯、PVC、乙二醇等市场的话语权将越来越重，这将在中长期影响包括中国在内的全球主要化工品产、销区域的价格变化和供求结构。本报告中我们深入分析美国页岩气发展对中国化工产业的短、长期影响，及对A/H股相关化工公司的负、正面影响。氮肥、PVC和乙二醇面临原料劣势我们预计以廉价页岩气为原料的美国尿素新装置将从2013年底开始大量投产，并主攻出口市场，将于2013年下半年对我国尿素出口产生显著不利影响，进而影响国内供求并在中期内将产品价格压制在约人民币2,000元/吨以内。我们认为湖北宜化受尿素价格下降的冲击昀大，公司的净资产回报率预计将在2012-2016年下降9个百分点。我们应用20%的估值折让并将该股评级下调至中性。相比而言，我国PVC和乙二醇也面临长期价格压力，但我们认为由于进口格局变化不显著，短期内受到的冲击小，但长期影响偏负面。将2012-14年每股盈利预测下调8%-25%，并将基于12个月市净率的目标价格下调5%-18%。MDI、C4、炭黑和塑料包装企业将受益，首次覆盖四家公司长期看，美国乙烷裂解逐步替代石脑油裂解将减少芳烃、C4的产量，并压低全球聚乙烯塑料价格。我们对化妆品塑料包装企业通产丽星的首次评级为买入，该公司受益于塑料成本的下降及需求的稳步增长。我们对炭黑生产企业龙星化工的首次评级为卖出，该公司成本优势下降且其主要终端市场的竞争加剧。C4生产企业齐翔腾达和炭黑企业黑猫股份长期均将受益于价格上涨（享有廉价原料优势），我们预计在2014年前公司盈利能力将有所改善。但鉴于我们研究范围内其他企业上行空间更大，我们对齐翔腾达和黑猫股份的首次评级为中性。评级和12个月目标价格资料来源：Datastream、高盛研究预测页岩气对中国化工行业的影响资料来源：高盛研究预测相关研究Americas:Chemicals:Commodity:Propanesupplyecho-boomisanunappreciatedSupercycledriver,2012年5月23日Americas:Chemicals:Commodity:Commoditychemicalthoughts,stayingthecourse,2012年5月11日Europe:Chemicals:USshale–abigdealforEuropeanchems;SolvayremainsCLSell,2012年4月2日Americas:Chemicals:Commodity:Ethylenesupercycleupdate–whattodoaftertherun,2012年3月22日魏涛(分析师)执业证书编号:S1420511090002+86(21)[e-mail]北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。赖平伦(联系人)执业证书编号:S1420110030008+86(10)[e-mail]北京高华证券有限责任公司金俊(分析师)执业证书编号:S1420511100003+86(10)[e-mail]北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司投资研究潜在6月21日12个月涨跌公司代码评级价格目标价空间(%)化肥华鲁恒升600426.SS买入Rmb7.50Rmb10.5040%湖北宜化000422.SZ中性Rmb12.71Rmb15.4021%盐湖股份000792.SZ中性Rmb32.05Rmb34.909%中海化学3983.HK中性HK$4.75HK$6.3033%中化化肥0297.HK中性HK$1.23HK$1.5022%云南云天化600096.SS卖出Rmb13.91Rmb9.30‐33%中小市值化工通产丽星002243.SZ买入Rmb8.07Rmb11.0136%黑猫股份002068.SZ中性Rmb7.23Rmb8.2815%齐翔腾达002408.SZ中性Rmb15.97Rmb18.9319%龙星化工002442.SZ卖出Rmb5.20Rmb4.94‐5%对中国的影响（+/‐）氮肥‐ ‐ ‐PVC‐ ‐乙二醇‐MDI+C4+炭黑+PE/PP塑料包装+ +日中国：化工高华证券投资研究2目录美国页岩气的发展正在改变竞争格局3 首次覆盖A股4家公司，下调湖北宜化评级至中性4 估值：主要采用市净率vs.净资产回报率估值法6 美国页岩气的发展正在推动化工成本的结构性变化9 中国具有很大的页岩气发展潜力，但未来任重而道远12 氮肥：中国尿素出口份额将自2013年下半年起下滑13 PVC：3年内进口受直接冲击小；美国低成本压制全球PVC中长期价格17 MEG：运输瓶颈限制北美出口增长，需求疲软价格低位运行22 苯、C4、炭黑：受益于石脑油裂解副产品供应紧张25 通产丽星(002243.SZ，买入)：化妆品包装行业龙头28 龙星化工(002442,卖出)：原材料优势逐步丧失33 齐翔腾达(002408.SZ，中性)：深耕C4链36 黑猫股份(002068.SZ，中性)：炭黑行业龙头39 湖北宜化(000422.SZ)：下调评级至中性43 附录46 作者感谢方竹静对本报告的贡献。本报告股价截至2012年6月21日收盘价，除非另有说明。图表1:我们研究范围内农化股估值比较*位于地区强力买入名单。资料来源：彭博、万得、Datastream、公司数据、高华证券研究预测潜在上涨/净资产回报率每股净利润每股盈利增长股价12个月下跌空间市值市盈率(X)市净率(X)(%)EV/EBITDA(X)(报告货币)与市场预测差异(%)公司(计价货币)代码评级6月21日目标价(%)(百万美元)2012E2013E2012E2013E2012E2013E2012E2013E2012E2013E2012E2013E2012E2013E化肥企业华鲁恒升600426.SS买入Rmb7.50Rmb10.5040%1,12518.514.41.31.27%9%9.58.30.410.52-25%-29%9%28%湖北宜化000422.SZ中性Rmb12.71Rmb15.4021%1,79412.710.61.71.514%15%7.16.21.001.20-27%-27%-5%20%中海化学3983.HK中性HK$4.75HK$6.3033%1,0848.37.71.31.217%16%3.83.40.470.51-6%-10%11%7%盐湖股份000792.SZ中性Rmb32.05Rmb34.909%8,01520.520.33.22.917%15%16.616.01.561.58-18%-31%-13%1%中化化肥0297.HK中性HK$1.23HK$1.5022%1,11410.211.30.50.55%5%11.511.80.100.09-22%-38%15%-10%云南云天化600096.SS卖出Rmb13.91Rmb9.30-33%1,51798.937.61.51.52%4%12.911.10.140.37-61%-33%-46%163%化肥企业中值15.612.81.41.411%12%10.59.7-24%-30%2%14%农药企业扬农化工600486.SS买入*Rmb18.50Rmb25.0035%50117.414.41.61.510%11%4.73.61.071.286%7%19%20%长青股份002391.SZ买入Rmb15.27Rmb18.0018%49421.717.11.81.68%10%14.411.30.700.89-5%0%28%27%联化科技002250.SZ中性Rmb17.06Rmb17.905%1,38421.917.74.33.721%23%15.612.80.780.963%-3%37%24%新安股份600596.SS中性Rmb6.77Rmb5.95-12%723777.9151.51.21.20%1%21.916.80.010.04-75%-38%-66%413%诺普信002215.SZ中性Rmb8.18Rmb7.70-6%46625.622.42.22.19%10%17.014.10.320.367%-5%39%14%利尔化学002258.SZ卖出Rmb10.88Rmb8.50-22%34638.134.42.32.16%6%14.312.00.290.320%0%-17%11%农药企业中值23.820.12.01.99%10%15.012.42%-2%23%22%日中国：化工高华证券投资研究3图表2:中国化工行业的中小盘A股估值比较*位于地区强力买入名单。资料来源：公司数据、高华证券研究预测美国页岩气的发展正在改变竞争格局过去6个月美国页岩气供应量的显著上升已推动天然气价格下降36%。因此，美国气头化工企业正沿成本曲线下移，而采用石油路线的欧亚企业正在沿成本曲线上行。在我们看来，下游化工业从欧亚向美国的价值转移将令大部分中国下游化工企业在未来10年面临市场困境。尽管美国页岩气对中国化工业的长期影响趋于负面，我们认为该趋势将在以下方面起到关键的推动作用：(1)（通过加速淘汰高成本产能）启动中国化工业整合；(2)加快发展中国的煤制烯烃技术，以保持成本竞争力；(3)推动中国更加注重以研发和质量、而非成本取胜的精细化工。尽管中国是高门槛精细化工行业的后来者，我们认为中国有望凭借其广阔的消费市场和庞大的专业人才队伍成为该领域的有力竞争者。我们认为有7个行业（3个受损，4个受益）将在中短期内受到美国页岩气发展的影响。图表3:氮肥、PVC和乙二醇面临原料的不利因素，而MDI、C4、炭黑和塑料包装企业将受益于产品价格上涨且仍能享有相对全球同业企业的成本优势受益于/受到美国页岩气大发展影响的主要行业资料来源：高盛研究预测公司代码评级Currency市值股价表现当前价12个月上行／下行空间TPimpliedTPimplied百万元3个月目标价12E13EP/E(12E)12E13EP/B(12E)烟台万华600309.SSBuy*Rmb31,3323%14.4920.3740.6%12.6x10.0x17.7x3.7x2.9x5.2x通产丽星002243.SZBuyRmb2,083-13%8.0711.0136.4%16.2x13.5x22.1x2.6x2.2x3.5x久联发展002037.SZBuyRmb3,9141%22.6229.2529.3%16.1x13.0x20.8x3.9x3.1x5.0x回天胶业300041.SZBuyRmb1,765-9%16.7121.5328.8%19.7x16.4x25.3x1.9x1.7x2.4x雅化集团002497.SZBuyRmb4,640-10%14.5017.6021.4%20.5x15.8x24.9x2.3x2.1x2.8x金发科技600143.SSNeutralRmb13,245-20%5.927.