中国股市高换手率的成因

中国股市高换手率的成因作者：发布时间：2008-02-0311:28:51来源：中国股市相比于国外股市的一个显著特点是换手率很高，投资者心理和行为特征是重要的成因。FONTQGJRXCK44J4RX7RVfont股市换手率的中外比较换手率（TurnoverRatio）是一定时期内股市总成交股数与总流通股数的比率，或一定时期内股市总成交金额与总流通市值的比率。它用于说明股市中股票交易的频繁程度，也可作为衡量股市流动性的参考指标。经验表明，成熟的理性的股市换手率为0.3左右，如果换手率大大超过这一比率，则意味着股市中非理性成分占上风、投机气氛较浓。FONTQGJRXCK44J4RX7RVfont从1991年中国股市起步到现在为止，中国股市的换手率比国外平均也高出一倍，近几年来，由于我国证券市场的低迷，换手率也开始有所下降，但仍比成熟市场高出很多。FONTQGJRXCK44J4RX7RVfont高换手率的成因在中国股市快速发展的同时，学界有关高换手率成因的探讨就一直不绝于耳。归纳起来，有如下几种代表性观点：股市高换手率是由于股市交易机制的不完善造成的。在早期，没有防止过度投机的涨跌停板、停牌制度，同时采取有利于短期操作行为的T+0交易办法，这种交易办法，给交易所和券商带来了巨大的经济利益，却造成了股市的过度交易。FONTQGJRXCK44J4RX7RVfont股票的供需失衡。在股市发展的初期，两市的流通市值较小，各种流向股市的资金充足，因此造成了非常高的换手率。FONTQGJRXCK44J4RX7RVfont上市公司质量差。由于上市公司问题太多，上市后的经营效益逐年下降(甚至严重亏损)，导致绝大多数投资者不敢长期持股，只能频繁换手。FONTQGJRXCK44J4RX7RVfont证券业法律法规不健全，监管不严。上市公司和中介机构的行为不规范使股民丧失了长期投资的信心，只好进行短期投机操作。FONTQGJRXCK44J4RX7RVfont某些舆论的误导。李念斋（1997）曾指出“证券报刊刊登的多是一些庄家动向，如何跟庄，如何找黑马等之类的投机知识，有的甚至传播谣言，误导股民，对股市的过度投机起了推波助澜的作用”。FONTQGJRXCK44J4RX7RVfont上述的分析是从宏观角度，如制度、机制、总供需、监管及舆论等方面着手，从投资者本身的心理和行为特征着手分析，探究中国股市高换手率的原因所在不啻是一个新的思路。FONTQGJRXCK44J4RX7RVfont新的分析思路国内学者在分析探讨中普遍认为，我国股民普遍存在的赌博心理和暴富心理使得股市投机性较强，这种结论有其合理性，但缺乏有说服力的证据。我们应该认识到，投资股票本身就是一种风险较高的行为，可以说，一个没有任何赌博心理和投机心理的人是不可能将资金投入股市的。从中外投资者的行为特征存在显著性差异，中国股市的换手率将比国外高出很多。FONTQGJRXCK44J4RX7RVfont文化差异论中美两国投资者的风险偏好是否存在显著差异？一些证据表明，美国人更为偏好风险。美国人更有可能建议他人选择一个有风险的备选项（如一份不够稳定但前景广阔的工作），而不是更安全的备选项（如一份稳定但前景一般的工作）。Douglas&Wildavsky(1982)从文化和社会制度的角度来看待风险偏好问题。他们认为，在一个以个人主义和市场为主导的社会（典型如美国），人们能够认同不确定性提供的各种机会，因此人们倾向于偏好风险；而在一个讲究等级、集体主义盛行的社会（如中国），人们的决策会遵循标准的程式，因此表现出小心翼翼和风险回避的特征。FONTQGJRXCK44J4RX7RVfont200年来，中国人比起西方国家的人更为偏好风险。Wright等（1978）通过对英国和东南亚国家的比较实验发现，亚洲人比英国人的风险偏好程度更高。Yates等(1989)通过美国和中国大陆的比较实验也发现中国人比美国人更加偏好风险。FONTQGJRXCK44J4RX7RVfont为了了解一国国民对本国和他国国民的风险偏好程度的预测，Hsee&Weber(1999)设计了3组问卷，并选取了来自芝加哥大学的99名学生和来自上海城建学院(现并入同济大学)的110名学生作为问卷对象。问卷结果发现中国人比起美国人呈现出明显地更加偏好风险的特征。FONTQGJRXCK44J4RX7RVfont调查显示，中美两国人民的风险偏好差异源于两国在价值观和社会结构方面的差异，即集体主义和个人主义的差异。个人主义强调人的自由和独立，而集体主义则强调个人在家庭、社区和其他团体中的互相依赖和互相联系。中国人处于一个由多数家庭成员和亲戚构成的关系网中，当他们需要帮忙时，即使是物质上和金钱上的帮助，也会从亲人和朋友中得到帮助，而美国人则没有。当一项投资失败时，中国人比美国人更容易得到亲戚朋友的帮助，中国的这种社会结构在其成员出现经济上的困难时提供了一种“缓冲”机制，因此当面临不确定性投资决策时，中国人表现出比美国人更强的风险偏好。FONTQGJRXCK44J4RX7RVfont为了对风险偏好的跨文化差异做进一步的探索，Weber&Hsee（1998）做了一个涉及四个国家的实验来比较不同文化下被试者的风险偏好差异。人们对风险资产的估价便受资产的期望收益、风险回避系数和风险认知三个因素的影响。他们设计了12项风险投资方案，并让来自中国、美国、德国和波兰的被试者针对每项投资方案回答两个问题：1、为了得到该投资方案的收益，您最多愿意出价多少？（若不想购买该方案，请标0）2、您认为该项投资方案的风险认知是多少？（用0-100的数字标出，0指毫无风险，100指风险极大）这12项投资方案的期望收益的均值是682美元，从表2可知，来自中国的被试者的出价最高，风险认知度最低。不同国家的被试者对风险投资方案出价的差异不同，而这种差异源于不同国家被试者对风险认知的不同。其中，来自中国的被试者的出价最高，风险认知度最低；来自美国和德国的被试者的出价最低，风险认知度最高。根据“缓冲假设”来解释，一个国家文化中集体主义的程度越高，其中的被试者对风险的认知度越低，而实验结果也符合这种预期。FONTQGJRXCK44J4RX7RVfont国外学者的一系列研究为我们证实了：由于中外集体主义和个人主义的文化差异，中国人的风险认知度较低，对投资股市的风险认识不足，倾向于过于自信而交易频繁，因此体现在股市中就是更高的换手率。FONTQGJRXCK44J4RX7RVfont投资者幼稚论Gervais&Odean（2001）建立了一个多阶段的市场模型来描述投资者对自身能力的认知以及这种认知偏差导致的过度自信。起初投资者并不了解自已的能力，但是他们通过自身的投资成败来推测自己的能力。由于投资者倾向于把投资成功归因于自身的能力，把投资失败归因于外界因素，因此，投资者在评价自身的过程中会变得过度自信。但是随着交易期数的增加，交易经验的积累，投资者对自身的能力有了更清楚的认识，其过度自信程度逐渐下降，并最终收敛于理性行为。通过严格论证，可以看出：缺乏经验的投资者比经验丰富的投资者更为交易频繁。FONTQGJRXCK44J4RX7RVfont因此，我们可以认为，中国股市投资者股龄短，在投资方面比较幼稚，因此倾向于过度自信和过度交易，这也是导致中国股市高换手率的另一个重要原因。FONTQGJRXCK44J4RX7RVfont表3是沪深两市历年投资者新开户数及其占比。由于我国沪深两市的投资者存在普遍的重复开户现象，重复比例高达91.29%，我们仅以上海证券交易所历年开户数来看投资者的股龄结构，从表中最后一列可知，在上交所截至2003年底开户的3643.6万户中，2000年之后开户的投资者占到37.64%，1996年之后开户的投资者更是占到81.2%。由此可见，中国股市投资者中大部分人的股龄较短，属于“新手上路”，他们既缺乏入市经验，更缺乏风险意识。FONTQGJRXCK44J4RX7RVfont多数投资者入市是因为受市场行情的影响，1996年和2000年是投资者开户数的两个高峰，这两年是市场行情最火暴的时候。在起初较短的交易时期内，一个交易者成功的次数或许会大大超过他的预期，这些交易者便会呈现出过度自信特征，从而增加交易频率。投资者入市时间短是导致股市高换手率的一个显著原因，而这背后正是新入市投资者的过度自信造成的。FONTQGJRXCK44J4RX7RVfont会计