MM理论翻译

资本成本，公司财务，和投资理论弗兰克.莫蒂格里尼莫顿.H.米勒在这个资本成本收益不确定的世界上，资本成本对于一个企业的意义是什么？资本可以通过许多不同的渠道获取，可以从发行债券、代表固定资金以及发行股票等。在不确定的投机活动中仅仅给与持有者同比增长的权利。这个问题至少困扰了三种类型的经济学家:（1）财务经营专家关注着企业的财务技能以确保企业的存续以及成长。（2）管理经济学家关注着企业的预算。（3）经济理论学家关注的是在微观和宏观级别阐述投资行为。在绝大部分的正式分析中，经济理论学家至少会倾向于规避资本成本的实质，而是通过像债券等实物资本的收益看作是已知的，确定的来源。在这种假设下，理论学家们得出一个结论，资本成本对于企业的所有者来说只是债券的利息率。并且推论出一个通晓的命题，在理性行为下，一个公司将倾向于把资本投到实物资本的收益等同于市场利率的地方。这个命题显示出了理性决策者在不确定条件下所遵从的两个定理：(1)利润最大化（2）市场价值最大化通过第一个定理，一向实物资产的是否值得取得取决于他能否给企业持有者增加净利润。但是净利润的增加只有在预期利润或者收益超过利息率的时候。通过第二个定理，一项资产是否值得拥有取决于它能否增加企业持有者股本的价值，如果它给企业增加的市场价值多余取得的成本。但是资产的增加是通过在资本化它时取得的市场利息率，并且这项资产当且仅当它的收益率超过利息率时它的资产价值才超过它的成本。注意，在任何一种表述中，资本成本是等同与债券的利息率，无论资产是从发行债券还是发行股票中获得。实际上，在这个确定性收益的世界里，债务和普通股在专业术语中的区别大大的减小了。必须承认的是，在这种类型的分析中常常会有一些尝试来允许不确定性的存在。这种尝试典型在于他自不确定的分析概念中添加了确定性的结果，在预期收益中扣除了“风险折扣”（或说是一项”风险费用”加进了市场利息率中）。投资决策是应该建立在“风险调整”或是和市场利息率“确定性等价”的比较。然而，说到是什么决定风险折扣的大小以及在其他变量变化时它是怎样变化的，到目前为止还没有令人满意的解释出现。考虑一个合适的近似情况，通过确定性或者确定性等同而建立的公司模型在处理资本积累及经济波动的进程中被认为是非常有用的。例如，在建立了这个模型的情况下，熟悉的Kveynesian聚焦投资功能，聚焦投资被写成是由市场利息率起作用的——同样的无风险利率出现在随后的流动性偏好方程里面。迄今只有少量的学者认为这种近似是正确的。在宏观经济学一些宽广领域，怀疑利息率更大更直接影响投资利率的分析使我们相信。在微观经济学里，确定性模型只有极少的说明性价值，不能为财务专家和管理经济学家提供实际指导，这些财务专家和管理经济学家的主要问题在于是不能在一个处理不确定性如此巧妙和忽略除发行债务以外的资本形式框架中被正确对待。只有近期才有经济学家才严肃对待资本成本附带风险这个问题在进程中他们发现他们的兴趣和努力和对这个问题容忍很长时间以及更精通的财务专家及管理经济学家混到了一起。在这个建立主导理性投资和财务政策原理的混合研究中两条主要路线的不同点才能得到辨别。实际上，这些路线代表着尝试推测不确定性世界里的两个定理——利润最大化以及市场价值最大化——在特殊的案例中确定性有着同样的影响。随着不确定性认知这种平衡消失了。事实上，利润最大化定理不再被精确地解释，在不确定性条件下，企业的每一个决策并不是以利润最大化为目标的，但是许多相互的排斥性产出可以很好的看作是主观概率分布。尖端来说，利润产出已经成为一种随机变量，它的最大化不再具有运行的意义。这种问题也通常不能用数学里面的利润期望最大值来解决。因此决策不仅影响期望价值的东西也一样会趋于影响另外一些产出分配的特征。特别地，在给定条件下，债务的使用相较于普通股更能给企业持有者增加预期收益，不仅是增加收入离差。在这些情况下，可供选择的投资决策和财务决策才能和利润收益做比较，以所有者的主观效用函数为权衡的期望收益才能对立于概率分布的其他特征。因此，在这种确定性模型的条件下利润最大化的会逐步发展为效用最大化，有时很显然地，在这个定性和启发性的形式中更为频繁。效用毫无疑问的比代表确定性或者与确定性等同的方式更进步。他至少允许我们探索不同财务安排的内在含义，并且给出了不同类型资本成本的意义。然而，因为资本成本作为一个主观概念，效用因为标准和分析目的而严重的后退了。例如，股票持有者如何确定风险偏好以及如何协调他们的偏好？经济学家如何建立一个有实际意义的投资函数？对于企业投资者来说任何给定的投资机会都能以或者不能精确计量他的收益？幸运的是，这些问题还没有被很好的回答，对于可供选择的途径，建立在市场价值最大化的条件下，能够提供资本成本的运行限定和起作用的投资理论。在这种途径下，任何投资计划和与之相伴的财务计划一定能够通过以下检验：财务计划能够提高公司所有者的市场价值吗？如果能，值得考虑；如果不能，他的收益少于企业的边际资本成本。注意到这个检验一定是独立于当前所有者的偏好，市场价格不仅影响他们的偏好，也影响潜在所有者的偏好。如果当前的任何股票持有者不同意管理和市场对项目的评价，他可以自由卖出或者投资于其他地方。但是仍能从管理决策所带来的资本增值中获得收益。