企业战略-上市汽车企业公司治理结构与效率实证分析

★★★文档资源★★★内容摘要：本文系统的回顾了国内外关于公司治理结构与公司绩效之间关系的研究成果，并利用效率指标代替绩效指标，以汽车行业上市公司为研究样本，在采用SFA模型进行实证分析的基础上分析公司治理结构与公司效率之间的关系，得出一些有益的结论：汽车行业存在规模经济与从业人员过多的现象，国有股与第一大股东持股比例影响公司效率，法人股和前五大股东持股比例与公司效率正相关，董事会规模、负债比例与公司效率正相关等。关键词：公司治理公司效率随机前沿分析目前对我国公司治理结构与公司绩效的研究都是基于会计指标层面上的，并且绝大多数都以盈利能力（如净资产收益率）作为评价公司绩效的重要指标，会计指标容易受到人为的操纵，缺乏客观性。同时，他们都没有涉及公司治理结构对公司效率变化的影响。为弥补这一缺憾，本文拟运用随机前沿分析(stochasticfrontieranalysis，以下简称SFA)模型来实证分析我国汽车行业公司治理结构对公司效率的影响。相关文献综述股权集中度与公司绩效对公司业绩与所有权结构关系的研究始于Berle&Means，他们认为公司股权分散会导致无人能够或愿意去监督经营者，从而导致经营者相对无约束地去追逐自己的利益，损害股东的利益。但Demsetz认为，股权结构是一个内生变量，反映了股东对公司的影响，不论是分散的股权结构还是集中的股权结构，如果是由股东决定的，应该都可以使利润最大化，因此公司业绩与股权结构之间不应该存在一种固定的关系。董事会与公司绩效董事会与公司绩效可以分为两个方面。一是董事会的规模与公司绩效，Lipton和Lorsch指出了大规模董事会的弊病：虽然董事会的监督能力随着董事数量的增加而提高，但是协调和组织过程的损失将超过董事数量增加所带来的收益。但是，Bhagat和Black发现董事会规模与公司绩效之间的关系取决于采用何种绩效指标。二是董事会构成与公司绩效，代理理论认为独立董事可以提高董事会决策的客观性和专业性。Daily和Dalton指出，独立董事一方面可以提供多角度多领域的建议，另一方面能够凭借其声誉帮助公司获得必要的资源。融资结构与公司绩效现代的资本结构理论研究始于Modiglian和Miller提出的MM定理。该定理在一系列严格的假设下推导出无论企业采取债务融资还是股权融资，企业的市场价值并不受影响。后来人们在修正的MM定理中引入了税盾的作用，推出企业价值随债务的增加而上升同时又考虑到债务的增加也会带来企业经营的风险，所以又引入了破产成本理论，得出企业的最优资本结构应根据债务带来的企业价值增加与债务引起的破产成本增加权衡而定。20世纪70年代以来，西方许多学者开始从代理成本理论、不对称信息理论、产品市场理论和公司控制权理论四个方面出发寻求企业最优资本结构的决定。高管层的激励与经济绩效对高级管理层的激励最早的研究是由Taussings和Baker完成的。Murghy、Coughlan和Schmidt、Joscow，Rose和Shepard研究结果证明了经理报酬和公司业绩之间存在正相关性。杨瑞龙和刘江等利用我国上市公司的年度数据，结果显示近年来我国上市公司高级管理层激励效果不显著，激励报酬和企业业绩不存在显著的正相关关系，与高级管理人员持股比例不存在显著的负相关关系。综合已有文献研究的结论我们发现，关于公司治理结构对公司业绩的影响并没有形成统一的结论，研究的样本和方法对结果的影响都比较敏感。本文对上市公司效率的SFA模型研究是对以往文献的有益补充。研究设计研究假设股权结构与公司效率：结合我国的实际情况，在汽车行业上市公司绝大多数是国有企业改革的结果，国有股同时也是法人股，国有股一股独大，降低了股票的流动性，影响公司的效率；相反流通股则会提高公司的效率。董事会与公司效率：我国《公司法》规定，股份有限公司的董事会成员应为五人至十九人。本文认为董事会的适当规模可以平衡各方面的利益，避免被控股股东控制，独立董事可以为上市公司提供有价值的资源因而可以提高公司效率。融资结构与公司效率：作为委托人的股东希望作为代理人的管理者能够从股东利益的最大化来进行融资，负债可以减少代理成本、有效的监督管理者和提高公司的效率。高管层的激励与经济绩效：由于绝大多数汽车行业上市公司受国家有关部门的控制，高管人员的工资与公司的价值没有很强的关联性，任职的期限也有很大的不确定性，自己取得的成绩可能成为别人升职的阶梯，所以我们假设在汽车行业管理层的持股比例对公司效率没有显著的影响。样本选择我们选取在上海证券交易所和深圳证券交易所2001至2003年汽车行业25家上市公司连续3年共68个观测值作为样本，所选样本公司必须满足主营业务为汽车的条件。数据全部来源于各上市公司各年度的年度报告。研究变量根据研究的需要，本文的研究变量包括被解释变量、控制变量和解释变量三部分。各变量的定义如下：被解释变量：许多学者采用会计指标如TobinQ值、净资产收益率等来衡量公司绩效。本文认为我国股票市场具有一系列特殊性，如：流通股比重不高、非流通股价值难以衡量、会计报表易被人为操纵以迎合上市公司要求等因素，采用上述指标不能客观的衡量公司效率。因此本文采用主营业务利润（MAINPROFIT）作为被解释变量。控制变量：规模(CAPITAL)。文中以总资产的账面价值作为公司规模变量。规模变量是非人力资本投入要素。大公司可能存在规模经济，比较容易获得外部资金，从而提高公司效率。员工(LABOR)。员工作为人力资本投入要素，与非人力资本要素相对应。在技术构成相同的情况下可以衡量公司的效率。解释变量：本文选取国有股比例(STATED)、第一大股东持股比例(FIRST)、前五大股东持股比例(FIVE)、法人股比例(LEGAL)、流通股比例(CIRCULATION)、董事会规模(BOARD)、独立董事比例(DIRECTOR)、负债(DEBT)、高管层持股比例(MANAGEMENT)等九个变量作为解释变量。模型设计根据S.C.Kumbhakar&C.A.K.Lovell的总结，研究者们一致认为Meeusen＆Broeck、Aigner，Lovell，andSchmidt与Battese＆Corra这三篇论文是标志着SFA技术诞生的开创性文献。本文拟在Battese&Coelli模型的基础上，利用我国汽车行业2001—2003年的数据测算我国汽车行业的平均技术效率状态。根据Battese&Coelli模型的基本原理，运用对数型柯布-道格拉斯生产函数及在2001-2003年间的数据的基础上，对我国汽车行业的效率水平进行测定。具体的研究模型为：Ln(yit)=β0+β1?ln(Kit)+β2?ln(Kit)ln(Kit)+β3?ln(Lit)ln(Kit)+β4?ln(Lit)+β5?ln(Lit)ln(Lit)+εit实证分析与结论本文根据Battese&Coelli(1995)模型进行了实证分析，具体结果分析如下：(1)γ=0.8808，且LR统计检验在1%的水平下是显著的。这说明，式(1)中的误差项有着十分明显的复合结构；因此，对于这3年间的数据使用SFA技术是很有必要的。从资本和劳动力两大要素的产出弹性来看，β2=0.2902，并且通过10%的显著性检验说明汽车行业存在规模经济，规模越大的效率越高；β5=-0.3844并且在1%水平下显著说明汽车行业从业人员过多，造成公司的低效率。国有股比(STATED)与第一大股东持股比例(FIRST)比较显著的降低了公司的效率，并且分别通过了5%和10%的T检验，这与我们预期的相同。这主要是在汽车行业上市公司中第一大股东往往就是国家股或者是国家间接控股所致；前五大股东持股比例(FIVE)与法人股比例(LEGAL)对提高公司的效率有明显的作用并且都通过了5%的T检验，这与易于控制上市公司的管理权，不致于使上市公司的股权又太分散，容易对公司进行治理有关。流通股未能提高公司的效率者与我们预期的相反，可能与我国流通股比例不高流通性不好有关。董事会规模可以提高公司的效率，这与孙永祥和章融的结论相反，说明在汽车行业并不存在董事会规模越小效率越高的情况，然而独立董事对提高公司的效率却没有起到预期的作用。实证研究结果并不支持独立懂事的作用，这说明我国独立董事制度不健全，独立董事不独立这一现象是客观存在的。负债可以提高公司的效率并且通过了1%水平的T检验，同股权融资相比，债务融资可能是一种更强的约束。因此本文认为，债务融资在一定程度上可以起到控制公司自由现金流、约束经理人寻租与过度投资等行为的作用。同时也未见高管层激励对提高公司效率有正的影响。从总体来看，本文认为我国汽车行业的平均技术效率水平是比较低的，只有0.5499，这反过来说明，在提高技术效率水平方面还有比较多的潜力可挖。